加密下一個風口：鏈上期權

來源：variant.fund

編譯：Zhou，ChainCatcher

如果加密貨幣的核心價值在於提供新的金融軌道，那麼鏈上期權尚未普及就令人費解了。

僅在美國股票市場，個股期權的日交易量就約爲4500億美元，約佔美國68萬億美元股票市場總市值的0.7%。相比之下，加密貨幣期權的日交易量約爲20億美元，僅佔加密貨幣約3萬億美元市值的0.06%（相對而言比股票低10倍）。盡管去中心化交易所（DEX）目前承擔了超過20%的加密貨幣現貨交易量，但幾乎所有期權交易仍然通過Deribit等中心化交易所（CEX）進行。

傳統期權市場與鏈上期權市場之間的差異源於早期設計，受限於原始的基礎設施，未能滿足一個健康市場的兩個要素：保護流動性提供者免受不良訂單流的影響，以及吸引優質訂單流。

如今，解決前者所需的基礎設施已經存在——流動性提供者終於可以避免被套利者蠶食。剩下的挑戰，也是本文的重點，是後者：如何制定有效的市場進入策略（GTM）來吸引優質訂單流。本文認爲，鏈上期權協議可以通過瞄準套期保值者和散戶這兩個不同的優質訂單流來源而蓬勃發展。

鏈上期權的考驗與磨難

與現貨市場的情況一樣，第一個鏈上期權協議借鑑了傳統金融中佔主導地位的市場設計——訂單簿。

早期的以太坊，交易活動稀少，gas 費用相對較低。因此，訂單簿似乎是期權交易的合理機制。期權訂單簿最早可以追溯到 2016 年 3 月的 EtherOpt（以太坊上第一個流行的現貨訂單簿 EtherDelta 在幾個月後推出）。但實際上，鏈上做市非常困難，gas費用和網路延遲使得做市商難以提供準確的報價並避免虧損交易。

爲了解決這些問題，下一代期權協議採用了自動做市商（AMM）。AMM 不再依賴個人進行市場交易，而是從流動性池的內部代幣餘額或外部價格預言機獲取價格。在前一種情況下，當交易者買賣流動性池中的代幣（改變池的內部餘額）時，價格就會更新；流動性提供者本身並不設定價格。在後一種情況下，當新的預言機價格在鏈上發布時，價格會定期更新。從 2019 年到 2021 年，Opyn、Hegic、Dopex 和 Ribbon 等協議都採用了這種方式。

遺憾的是，基於AMM的協議並未顯著提升鏈上期權的普及率。AMM之所以能節省gas費用（即由交易者或滯後預言機而非流動性提供者來設定價格），恰恰是因爲其特性使得流動性提供者容易因套利者而蒙受損失（即逆向選擇）。

然而，真正阻礙期權交易普及的，或許是所有早期版本的期權協議（包括基於訂單簿和自動做市商的設計）都要求空頭頭寸必須有充分的抵押。換句話說，賣出的看漲期權必須有對沖，賣出的看跌期權必須有現金擔保，這使得這些協議的資本效率低下，並剝奪了散戶投資者所需的關鍵槓杆來源。失去了這種槓杆，當激勵機制消失時，散戶的需求也隨之減少。

可持續期權交易所：吸引優質訂單流，避免不良訂單流

讓我們從基礎開始。健康的市場需要兩樣東西：

• 流動性提供者避免“不良訂單流”（即避免不必要的損失）的能力。所謂“不良訂單流”，指的是套利者以犧牲流動性提供者的利益爲代價，賺取幾乎無風險的利潤。
• 強勁的需求來源是爲了提供“優質訂單流”（也就是賺錢）。所謂“優質訂單流”，指的是那些對價格不敏感的交易者，他們在支付點差後，爲流動性提供商賺取利潤。

我們回顧鏈上期權協議的歷史發現，它們過去失敗的原因在於以上兩個條件均未得到滿足：

• 早期期權協議的技術基礎設施限制導致流動性提供者無法避免不良訂單流。流動性提供者避免不良訂單流的傳統方法是在訂單簿上免費且高頻地更新報價，但2016年訂單簿協議的延遲和費用使得鏈上更新報價變得不可能。遷移到自動做市商（AMM）也未能解決這個問題，因爲其定價機制較爲遲緩，使得流動性提供者在與套利者的競爭中處於劣勢。
• 全額抵押的要求取消了散戶投資者所看重的期權功能（槓杆），而槓杆正是優質訂單流的關鍵來源。由於缺乏其他鏈上期權使用方案，優質訂單流也就無從談起。

因此，如果我們想在 2025 年構建鏈上期權協議，就必須確保這兩個難題都得到解決。

近年來，諸多變化表明我們現在可以構建基礎設施，使流動性提供者能夠避免不良訂單流。特定應用（或行業）基礎設施的興起顯著改善了各種金融應用領域流動性提供者的市場設計。其中最重要的包括：延遲執行訂單的減速帶；僅限發布訂單的排序優先級；取消訂單和價格預言機更新；極低的 Gas 費用；以及高頻交易中抗審查機制。

借助規模化創新，我們現在也能構建符合良好訂單流需求的應用程序。例如，共識機制和零知識證明的改進使得區塊空間成本足夠低，從而可以在鏈上實現復雜的保證金引擎，從而無需完全抵押。

解決不良訂單流問題主要是一個技術問題，在很多方面來說，這反而是一個“相對容易”的問題。誠然，構建這套基礎設施在技術上很復雜，但這並非真正的難點。即便新的基礎設施能夠支持協議吸引良好的溢出流量，但這並不意味着良好的訂單流會憑空出現。相反，本文的核心問題，也是本文的重點，是：假設我們現在擁有支持良好訂單流的基礎設施，那麼項目應該針對什麼樣的市場推廣策略（GTM）來吸引這種需求？如果我們能夠回答這個問題，我們就有希望構建一個可持續的鏈上期權協議。

價格不敏感需求特徵（訂單流良好）

如上所述，良好的訂單流是指對價格不敏感的需求。一般來說，期權對價格不敏感的需求主要由兩類核心客戶構成：(1) 套期保值者和 (2) 零售客戶。這兩類客戶的目標不同，因此對期權的使用方式也不同。

對沖基金

所謂套期保值者，指的是那些認爲降低風險有足夠價值，願意支付高於市場價值一定金額的機構或經營企業。

期權對套期保值者來說很有吸引力，因爲它允許他們通過選擇停止虧損的確切價格水平（行權價）來精確地控制下行風險。這與期貨不同，期貨的套期保值方式是非此即彼的；期貨在所有情況下都能保護你的頭寸，但不允許你指定保護生效的價格。

目前，對沖者佔據了加密貨幣期權需求的絕大部分，我們預計這主要來自礦工，他們是第一批“鏈上機構”。這一點可以從比特幣和以太坊期權交易量佔據主導地位，以及這些鏈上的挖礦/驗證活動比其他鏈更加機構化這一事實看出。對沖對礦工至關重要，因爲他們的收入以波動性較大的加密資產計價，而他們的許多支出——例如工資、硬件、托管等——則以法定貨幣計價。

零售

所謂散戶，指的是那些以盈利爲目的但相對缺乏經驗的個人投機者——他們通常憑感覺、信念或經驗而非模型和算法進行交易。他們一般希望交易體驗簡單易用，並且他們的需求驅動力在於快速致富，而非對風險和回報進行理性考量。

如上所述，散戶歷來青睞期權的原因在於其槓杆作用。零日期權（0DTE）在散戶交易中的爆炸式增長便印證了這一點——0DTE 被廣泛視爲一種投機性槓杆交易工具。2025 年 5 月，0DTE 佔標普 500 指數期權交易量的61% 以上，其中大部分交易量來自散戶用戶（尤其是在 Robinhood 平台上）。

盡管期權在交易金融領域很受歡迎，但散戶對加密貨幣期權的接受度實際上爲零。這是因爲對於散戶而言，還有一種更好的加密貨幣工具可以利用槓杆進行多空交易，而這種工具目前在交易金融領域尚不可用：那就是永續合約（perps）。

正如我們在對沖交易中看到的那樣，期權的最大優勢在於其精細化程度。期權交易者可以考慮做多/做空、時間以及行權價，這使得期權比現貨、永久合約或期貨交易更加靈活。

雖然更多的組合能帶來更高的精細度，這正是套期保值者所期望的，但也需要做出更多決策，這通常會讓零售投資者感到不知所措。事實上，0DTE期權在交易零售領域的成功很大程度上可以歸因於：0DTE期權通過消除（或大幅簡化）時間維度（“零日”）改善了期權的用戶體驗問題，從而提供了一種簡單易用的槓杆做多或做空工具。

期權之所以不被視爲加密貨幣領域的槓杆工具，是因爲永續合約（perps）已經非常流行，而且比0DTE期權更簡單，更便於進行槓杆做多/做空操作。perps消除了時間和行權價格這兩個因素，使用戶能夠持續進行槓杆做多/做空。也就是說，perps以更簡單的用戶體驗實現了與期權相同的目標（爲散戶提供槓杆）。因此，期權的附加價值大大降低。

然而，期權和加密貨幣散戶並非完全沒有希望。除了利用槓杆進行簡單的做多/做空操作外，散戶也渴望獲得有趣新穎的交易體驗。期權的精細化特性意味着它們能夠帶來全新的交易體驗。其中一個特別強大的功能是允許參與者直接對波動率本身進行交易。以FTX（現已關閉）提供的比特幣波動率指數（BVOL）爲例。BVOL將隱含波動率代幣化，使交易者能夠直接押注比特幣價格的波動幅度（無論方向如何），而無需管理復雜的期權頭寸。它將通常需要跨式期權或勒式期權才能實現的交易打包成一個可交易的代幣，使散戶用戶能夠輕鬆便捷地進行波動率投機。

針對價格不敏感需求（良好訂單流）的市場推廣策略

既然我們已經確定了價格不敏感需求的特徵，那麼讓我們來描述協議可以使用的 GTM 策略，以針對每個特徵吸引良好的訂單流到鏈上期權協議。

Hedgers GTM：在礦工所在的地方與他們見面

我們認爲，抓住對沖資金流的最佳市場推廣策略是瞄準對沖者，例如目前在中心化交易所進行交易的礦工，並提供一種產品，通過代幣讓他們擁有協議的所有權，同時最大限度地減少對其現有托管設置的更改。

這一策略與 Babylon 的用戶獲取方式如出一轍。Babylon 推出時，已經存在大量鏈下比特幣對沖基金，而礦工（一些最大的比特幣持有者）很可能已經能夠利用這些基金提供流動性。Babylon 主要通過托管機構和質押提供商（尤其是在亞洲）來建立信任，並迎合他們的現有需求；它並沒有要求他們嘗試使用新的錢包或密鑰管理系統，而這些系統往往需要額外的信任假設。礦工選擇採用 Babylon 表明，他們重視自主選擇托管方案（無論是自行托管還是選擇其他托管機構）、通過代幣激勵獲得所有權，或者兩者兼而有之。否則，Babylon 的增長就難以解釋。

現在正是利用這一全球交易平台（GTM）的絕佳時機。Coinbase 近期收購了期權交易領域領先的中心化交易所 Deribit，這對於那些可能不願將大量資金存放在美國控制實體中的外國礦工來說構成了風險。此外，BitVM 可行性的提升以及比特幣橋整體質量的提高，正在爲構建一個有吸引力的鏈上替代方案提供必要的托管保障。

零售市場推廣：提供全新的交易體驗

與其試圖用犯罪分子慣用的伎倆與他們競爭，我們認爲吸引零售商的最佳方法是向零售商提供具有簡化用戶體驗的新穎產品。

如上所述，期權最強大的特性之一在於能夠直接觀察波動率本身，而無需考慮價格走勢。鏈上期權協議可以構建一個金庫，讓散戶用戶能夠通過簡單的用戶體驗進行波動率的多空交易。

以往的期權庫（例如 Dopex 和 Ribbon 上的那些）由於報價機制不夠完善，很容易被套利者套利而蒙受損失。但正如我們之前提到的，隨着近期應用特定基礎設施的創新，我們現在有了明確的理由，這意味着您可以構建一個不受這些問題困擾的期權庫。期權鏈或期權匯總可以利用這些優勢，在提升多空波動率期權庫的執行質量的同時，還能促進訂單簿的流動性和訂單流。

結論

鏈上期權成功的條件終於逐漸具備。基礎設施日趨成熟，足以支持更高效的資本利用方案，鏈上機構也真正有了直接在鏈上進行對沖的理由。

通過構建幫助流動性提供者避免不良訂單流的基礎設施，並圍繞兩類對價格不敏感的用戶羣體——尋求精準交易的套期保值者和尋求全新交易體驗的散戶——構建鏈上期權協議，最終能夠建立可持續的市場。有了這些基礎，期權就能以前所未有的方式成爲鏈上金融系統的核心組成部分。