マイニングセクターで起きているかなり重要な出来事をつい最近キャッチしたが、多くの人はまだ気づいていない。従来のビットコインマイニングの経済性は完全に崩壊しており、業界の対応はこれらの企業が実際に何者であるかを再形成している。

数字が物語っている。CoinSharesの最新レポートによると、上場している暗号資産マイナーは1ビットコインあたり約$80K の現金コストで運営しており、BTCは70ドル台の低水準で取引されている。これは1コインあたり約$19K の損失に相当する。持続不可能だという表現では足りない。

では、次の一手は何か？これらのマイナーはマイニングに再投資をしていない。彼らはAIと高性能コンピューティング（HPC）インフラに大きく舵を切っている。すでに公開マイニングセクター全体で、AIとHPCの契約が合計$70 十億ドルを超えて発表されている。Core ScientificはCoreWeaveとだけで102億ドルの契約を締結した。TeraWulfは128億ドルのHPC収益契約を持つ。Hut 8はRiver BendのAIインフラに10億ドルを確保している。

驚くべきは、2026年末までにこれらの暗号マイナーの一部は、収益の70%をAIサービスから得るようになる可能性があることだ。これは現在の約30%からの大きな増加だ。Core Scientificはすでに収益の39%をAIコロケーションから得ている。もはやこれらはマイニング企業ではない。データセンター運営者に変貌しつつあり、その傍らでビットコインをマイニングしているだけだ。

これらの経済性は一度理解すれば明白だ。ビットコインマイニングのインフラコストは$7 から$700K まで／メガワット。一方、AIインフラのコストは$1M から$8M まで／メガワットだ。しかし、ここでの決定的なポイントは、AI契約は85%以上のマージンを約束し、複数年の見通しが立っているのに対し、ハッシュ価格は1日あたり28〜30ドル／ペタハッシュにまで落ち込んでいることだ。マイナーは利益を出すために電気代を1キロワット時あたり0.05ドル以下に抑える必要がある。これは全く別のゲームだ。

彼らはこれをどう資金調達しているのか？二つの方法がある。一つは巨大な借入だ。IRENは37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは総額57億ドルの負債を持つ。Cipher Digitalは11月に17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期ごとの利息支出は3.2百万ドルから33.4百万ドルに跳ね上がった。これらはインフラ規模の賭けであり、マイニング規模の負債ではない。

もう一つはビットコインの売却だ。上場している暗号資産マイナーはピーク時から総計で15,000コイン以上のBTCを売却している。Core Scientificは1月に約1,900BTCを売却し、2026年第1四半期には残りの保有分をほぼ全て売却する計画だ。Bitdeerは2月にゼロになった。Riot Platformsは12月に1,818BTCを売却した。最大の上場保有者であるMarathonも、全資産の売却を許可する方針に拡大した。

しかし、ここに緊張がある。ビットコインネットワークを守るマイナーは、同時にビットコインを売却してAIの構築資金を調達している。マイニングが赤字でAIが儲かる場合、合理的な選択は資本をマイニングから引き揚げることだ。しかし、多くのマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティに影響が出る。

この状況はハッシュレートのデータにも表れている。ネットワークは2025年10月に約1,160エクサハッシュ／秒でピークを迎え、その後920EH/sまで低下している。連続して3回の難易度調整のマイナス。これは2022年7月以来初めてのことだ。

市場はこの二分化をすぐに察知した。HPC契約を確保しているマイナーは次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。一方、純粋なマイナーは5.9倍だ。市場はAIエクスポージャーに対して文字通り二倍の価値をつけており、これがさらにピボットを促進している。

CoinSharesは、ビットコインが約10万ドルに回復すれば、ハッシュレートは2026年末までに1.8ゼタハッシュに達すると予測している。しかし、これは最も重要な変数だ。価格が80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格は下落し続け、多くのマイナーが退出する。持続的に$15M を下回ると、より大きなキャピチュレーションを引き起こす可能性がある。現在のBTCは約72,820ドルで推移しており、その危険域に入っている。

次世代ハードウェアは救いの手になり得る。BitmainのS23シリーズとBitdeerのSEALMINER A3はともに10ジュール／テラハッシュ以下で動作し、2026年上半期には大規模に展開される見込みだ。これらはビットコインあたりのエネルギーコストをほぼ半減させるだろう。しかし、それを展開するには資本が必要であり、暗号マイナーはその資金をAIに振り向けている。

ビットコインマイニング業界は、このサイクルにおいて、ネットワークを守りビットコインを蓄積してきた企業群として始まり、今やAIデータセンターを構築し、それを資金源にビットコインを売却する企業群へと変貌している。この変化が一時的か永続的かは、完全に一つの要因に依存している：ビットコインの価格だ。もし10万ドルに戻れば、マイニングの利益率は回復し、AIへのピボットは鈍化するだろう。もしこのまま下落し続ければ、移行は加速し、私たちが知っていたマイニングセクターは実質的に消滅し、別の何かに置き換わることになる。