교보証券は、現代エンジニアリング株に対する目標株価を230,000ウォンから180,000ウォンへ引き下げ、21.7%の下落となった一方で、「Buy」評価は維持した。今回の格下げは、原子力発電所の契約確認が遅れていることが背景であり、コア事業の業績が悪化しているわけではない。証券会社は適用するPBR（株価純資産倍率）を2.7xから2.2xへ引き下げた。評価調整は、現代E&Cの住宅・建設部門で収益性が改善しているものの、パリセーズとフェルミを含む原子力プロジェクトの交渉が市場予想を超えて長引き、これまで株価に織り込まれていた成長プレミアムを見直す必要が生じたことによる。
교보증권が현대E&Cの目標株価を21.7%引き下げ
교보証券は현대エンジニア링の目標株価を230,000ウォンから180,000ウォンへ引き下げる一方で、「Buy」の投資見解を据え置いた。証券会社は、同社株に適用するPBR倍率を2.7xから2.2xに引き下げ、현대E&Cの中東プラント受注拡大期（2005-2008）における平均水準から、その時代のロー・ミッドレンジへ移行した。新たな目標株価180,000ウォンは、2.2xの目標PBRを2027年の推定調整後1株当たり純資産（82,453ウォン）に適用して算出され、公正価値は181,396ウォンとなった。レポートで提示された基準株価99,000ウォンと比べると、新たな目標株価は上振れ余地81.8%を意味する。
Q2の営業利益は189.80億ウォンと見込む
교보証券は、현대E&CのQ2連結売上高を7.115兆ウォンと予想しており、前年比7.8%減となる見通しだ。営業利益は12.5%減の189.80億ウォンになると見込まれている。売上高と営業利益はいずれも市場コンセンサスと一致している。アナリストは、売上のトップラインは減少しているものの、コア事業の収益性は徐々に通常水準へ戻りつつあると指摘した。
住宅部門の収益性は改善、プラント部門は苦戦
현대E&Cの住宅・建設部門の売上総利益率（GPM）は、Q2に単体ベースで6.3%に達すると予想され、Q1の4.4%から1.9ポイント上昇する。改善の要因は、高コストの建設現場が完了に向かうことで「ミックス効果（mix effect）」が生じ、低マージン案件の売上構成比が縮小する一方、より収益性の高い事業の割合が増えるためだ。
プラント部門の回復はより緩やかな見通しとなっている。Q2のプラント・パワー部門のGPMは、中東案件によるコスト負担のため2.0%のまま推移すると見込まれ、Q1の9.6%から大きく低下する見通しだ。교보証券は、中東のコスト処理が必要なサイトが完了フェーズに入ることで、年後半から再び収益性が改善すると見ている。一方で、年末までの間に追加の一時コストが発生する可能性は残る。
2025年の新規受注は39兆ウォンに到達する可能性
현대E&Cの新規受注の獲得状況は、想定を上回っている。同社の年間連結の新規受注目標は33.4兆ウォンだが、現状のトレンドが続けば교보証券は受注が39兆ウォンに達する可能性があると見込んでいる。Q2の新規受注は約10兆ウォンと見積もられており、前回予想の8.7兆ウォンを約15%上回る。
受注の質も改善すると見込まれている。Q2の受注には、子会社案件（グループのアフィリエイト契約）や、一定の開発利益を確保できる準自社案件（semi-proprietary projects）の大きなボリュームが含まれる見通しだ。中東のプラント案件と比べると、これらは想定外のコスト発生リスクが相対的に低く、安定した長期の作業パイプラインを提供するため、今後の住宅・建設部門のコスト比率改善を後押しするはずだ。
原子力プロジェクトの契約は交渉段階が継続
原子力発電事業は、현대E&Cの株価を急速に押し上げてきたものの、まだ確定した契約を生み出せていない。原子力関連プロジェクトが交渉段階にとどまっているため、市場の注目は契約規模や収益性よりも、実際にいつ契約が締結されるのかへと移っている。コア事業の改善や新規受注の増加だけでは、原子力期待に基づく過度に高いバリュエーションを十分に維持するには至っていないことが示された。
교보証券のリサーチャーであるイ・サンホ氏は、「市場の期待は、原子力の受注が遅れていることと調整局面入りにより低下した。ただし、Q3にはパリセーズの一部契約が成立する可能性はまだある。また、フェルミのハイパースケーラー向け電力購入契約（PPA）は進捗していると判断している」と述べた。さらに同氏は、「原子力プロジェクトの契約が確定し、事業執行が加速すれば、回復した期待とともにバリュエーションを再び引き上げる余地は十分にある」と付け加えた。
FAQ
なぜ교보証券は현대E&Cの目標株価を引き下げたのですか？
교보証券は、主に原子力発電所の契約確認が遅れていることを理由に、目標株価を230,000ウォンから180,000ウォンへ引き下げた。証券会社は、パリセーズおよびフェルミを含む原子力プロジェクトが交渉段階から契約締結へ移行するまでの期間が延びたことを反映するため、適用PBR倍率を2.7xから2.2xへ引き下げた。これにより、株価評価に以前織り込まれていた成長プレミアムを再評価する必要が生じた。
현대E&CのQ2の業績予想は？
교보証券は、현대E&CのQ2連結売上高を7.115兆ウォン（前年比-7.8%）と見積もり、営業利益を189.80億ウォン（前年比-12.5%）と予想している。いずれの数値も市場コンセンサスの見通しと一致している。
현대E&Cの事業部門ごとの収益性はどのように変化していますか？
住宅・建設部門の売上総利益率は、高コスト拠点が完了することでQ1の4.4%からQ2には6.3%へ改善すると見込まれる。プラント部門の売上総利益率は、中東プロジェクトのコスト負担によりQ1の9.6%からQ2には2.0%まで低下する見通しだが、年後半には回復が見込まれている。
