香港SFCは同日、2つの代替トークン化関連の通達（26EC22／26EC23）を公表：VATPの二次売買と一次の募集・償還規則を徹底解説

香港証券先物委員会（SFC）は2026年4月20日に同時に、トークン化に関する2つの通達（通函）を公表しました。26EC22（中国語）は「トークン化：監督委員会が認可した投資商品がセカンダリー市場で取引される」ことに焦点を当てたものであり、トークン化ファンドを規範化（標準化）されたプラットフォーム上でセカンダリー取引するための、主要な法域の中で最初の完全な枠組みです。26EC23（英語）は、一時市場（一次市場）の募集（購読）と償還の要件を修訂します。同日付のニュースリリース26PR59とあわせて、完全な政策パッケージを構成しています。本稿は実務の観点から、2つの通達の中核となるルールを解説します。

26EC23：一次市場における募集・償還商品の提供者の責任

26EC23では、一次市場における募集・償還（primary dealing、すなわちファンド持分の申込みと償還）を明確に認めます。ただし条件は「透視法」（see-through approach）であり、基礎となる商品が既存のすべての認可要件を満たすことに加え、トークン化に関する追加の保護措置を講じる必要があります。商品提供者（Product Provider）の中核的な責任は、次のとおりです。

その一つとして、トークン化の機能を外部委託している場合でも、商品提供者は「運営・管理の健全性」および「所有権の記録」について最終責任を負い、外部委託を理由に免責してはなりません。その二として、「パブリック・パーミッションレス・ブロックチェーン」（public-permissionless blockchain）の使用は禁止されます。例外として、追加の統制（たとえば permissioned token により流通を制限する等）を導入する場合を除きます。これは実質的に、イーサリアムやSolanaのメインネット上で直接発行される純粋な公開型トークン化商品の発行を排除し、コンソーシアムチェーンまたは許可型設計を中心とする技術アーキテクチャへと誘導しています。

その三として、スマートコントラクトの監査および第三者検証です。証監会は、商品提供者に対し、スマートコントラクトの高信頼度の安全評価を提示させ、第三者の監査または検証を取得させ、必要に応じて法律意見書を提出させることができます。その四として、少なくとも1名の適格な従業員です。商品提供者は、証監会に対し、内部に関連経験と専門知識を有する従業員が少なくとも1名おり、トークン化の手当て（アレンジメント）を操作または監督できることを確認しなければなりません。

事前相談手続も明確化されています。新しいトークン化商品は事前に証監会へ相談しなければならず、既存の商品にトークン化の機能を導入する場合、または重大な改変を行う場合も、事前に相談し、承認を取得する必要があります。

26EC22：セカンダリー市場売買の4つの主要ルールの階層

26EC22は、トークン化商品がVATPでセカンダリー取引されることを初めて認めるものであり、4つの層のルールで構成されます。

取引チャネル：個人投資家は、証監会がライセンスしたVATPの画面上で自動的にディール（対当）される形で、セカンダリーの売買を行います。VATPは取引を執行する前に、顧客がプラットフォーム口座内に十分な資金、または同等に交換可能な保有持分を有していることを求めます。商品が提供される前に、商品提供者とVATPは、運営プロセス、リスク監視、システム準備などの売買手当てを、証監会が満足するまで事前にテストしなければなりません。

公正な価格付け：中核となる仕組みは「価格乖離アラート」（Price Deviation Alert）です。約定予定価格が、リアルタイムまたはそれに接近した指標となる1単位当たり純資産価額（iNAV）から大幅に乖離する場合、VATPは投資家の取引インターフェース上に警告を表示すべきです。VATPはまた、「一次市場で資産純額価額（資産の純資産価額）に基づき認購／償還できる代替選択肢」があることを説明し、さらにシステム監視（取引の値幅制限、クーリングオフ期間、市場操作の検知）を実施しなければなりません。ブローカーの接続（顧客指図をVATPへ伝える仲介者）も、その取引インターフェース上で同じ警告を表示する必要があります。

流動性提供：これが26EC22の最も重要な市場構造に関する規範です。各トークン化商品には、少なくとも1名のマーケットメイカー（莊家）が必要です。マーケットメイカーがサービスを終了する前には、少なくとも3か月前に事前通知を出し、突然に流動性を失うことを避けます。商品提供者は、売買活動および流動性を厳密に監視し、緊急時の計画を策定します（一次取引が停止する場合に二次取引を一時停止するかどうか、停止後にバックアップのマーケットメイカーを有効化するかどうか）。VATPは、許可されたアクセス・プラットフォーム上のマーケットメイカーに対して、デューデリジェンスを実施し、売買のスプレッド／提示価格の価値／提示価格の最短維持時間／参加率を定期的に監視し、さらに協定の中で資格基準と撤退（退場）手当てを明示します。

ディスクロージャー：販売資料（販売書類）には、セカンダリー市場売買に関連するリスク（流動性、価格乖離、価格の細分化、マーケットメイカーへの依存）を列挙し、取引チャネルの運用プロセスと清算（決済）手当て、マーケットメイカーの名簿および潜在的な利益相反を明記しなければなりません。VATPおよびブローカーの接続は、オンラインのインターフェースでセカンダリー売買の手配の詳細を開示し、リアルタイムのiNAV（通常少なくとも15秒ごとに更新）、最新の公式な純資産価額を提供する必要があります。顧客が口座を開設する前に、上記のリスクを理解済みであることを確認しなければなりません。

マーケットメイカー制度：トークン化ファンドの重要なリスク管理者

マーケットメイカー（market maker）は、26EC22のアーキテクチャの礎石です。伝統的なETFのマーケットメイカー制度は比較的成熟していますが、24×7で稼働し得るトークン化ファンドの取引プラットフォーム上では、マーケットメイカーの責任がさらに拡大します。通達は明確に要求しています。マーケットメイカーは、VATPが定める基準（売買スプレッド、提示価格の価値、最短維持時間、参加率）を継続的に遵守しなければならず、責任を果たさない場合、VATPは積極的に連絡して是正を行わせるべきです。また、マーケットメイカーが特定の銘柄でサービスを継続しない場合は、明確な退場（撤退）の手当てが必要です。

商品提供者がマーケットメイカーに対して報酬またはインセンティブを提供する場合は、「証監会のライセンシーまたは登録者の行動規範」および「証券先物条例」に従い、販売資料に報酬の手当てを開示して、市場の廉潔性（公正性）に関する論争を引き起こさないようにしなければなりません。この規範のレベルは、伝統的な証券市場におけるマーケットメイカー制度と整合しており、トークン化ファンドが技術的なアーキテクチャで革新していても、市場ルールは一切手抜きされないことを意味します。

通知メカニズムとイベント管理

2つの通達はいずれも、通知義務を強調しています。商品提供者は、最後のマーケットメイカーによる辞任通知を受領することを含むものの、これに限られない形で、トークン化商品に不利な影響を与え得るあらゆる異常状況について、証監会へ早期に通知しなければなりません。一次または二次市場の取引が終了／停止される場合、またはマーケットメイカー活動が中断する場合、商品提供者はできるだけ早く、証監会および投資家に通知し、あわせて事象の評価と補救措置の案を添付すべきです。仲介人（VATPを含み、トークン化商品の店頭セカンダリー取引を行おうとする仲介者）は、業務を初めて行う前に、事件担当官（ケース・オフィサー）に対して証監会へ通知しなければなりません。重大な改変も同様に通知が必要です。登録機関も別途、香港金融管理局（HKMA）へ通知しなければなりません。

産業、法律事務所、コンプライアンス実務への影響

商品提供者（ファンド会社、資産運用会社）にとっては、トークン化商品の上場（ローンチ）時期が延びることになります。既存の商品は、先に相談してから申請し承認を得る必要があり、新商品は2段階の審査を通過しなければなりません。同時に、社内にはブロックチェーンおよびスマートコントラクトの経験を持つ適格な従業員を育成する必要があります。こうした人材は香港市場では依然として希少であり、給与の上昇につながる可能性があります。

VATP運営者にとっては、業務範囲が正式に、純粋な仮想資産からトークン化された伝統的金融商品へと拡大します。短期的には、次の整備が必須です。iNAVのリアルタイム計算および配信システム、価格乖離アラートのインターフェース、マーケットメイカーのデューデリジェンス手順、そして商品提供者との双方向通知チャネルです。技術およびコンプライアンスへの投資は大きいものの、市場機会は明確に拡大します。

法律事務所およびコンプライアンス・アドバイザーにとっては、2つの通達が明確な新規業務を創出します。(1) 商品提供者のトークン化申請に関する法律意見書（26EC23 第16条）、(2) VATPと商品提供者の間のマーケットメイカー契約および事前相談書類、(3) スマートコントラクト監査レポートと安全評価支援です。台湾およびシンガポールの法律事務所にとって、この枠組みが他の法域で参照されれば、アジア太平洋のトークン化に関する規制法務サービスの新たな市場が形成されるでしょう。

台湾の事業者にとっては、台湾のVASP規制は依然として基本的なライセンス許可とステーブルコインに重点を置いていますが、香港版はすでにアジア太平洋のトークン化金融規制のひな形として機能し得ます。もし将来、金融管理委員会がトークン化証券／ファンドの枠組みを検討することになれば、26EC22／26EC23のマーケットメイカー制度、価格乖離アラート、iNAVのリアルタイム開示などの設計は、極めて高い確率で参照される見込みです。台湾のローカルVASP事業者（例えばBitoPro、MAX、HOYA BIT、XREX）が将来トークン化ファンド業務に参入したいと考えるなら、いまが香港での実施事例を追跡し、関連する技術およびコンプライアンス能力を構築するための最良のタイミングです。

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