香港 SFC 同日發布兩份代幣化通函（26EC22／26EC23）：VATP 次級買賣與一級認購贖回規則全解析

香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）於 2026 年 4 月 20 日同步公布兩份代幣化相關通函。根據26EC22（中文）聚焦「代幣化證監會認可投資產品在二級市場買賣」，是全球主要法域中首個針對代幣化基金在規範化平台上二級交易的完整框架；26EC23（英文）則修訂一級市場認購與贖回的要求。與 同日新聞稿 26PR59構成完整政策包。本文從實務角度，解析兩份通函的核心規則。

26EC23：一級市場認購贖回的產品提供者責任

26EC23 將一級市場認購與贖回（primary dealing，即基金單位的申購與贖回）明確允許，條件是「透視法」（see-through approach）— 底層產品需滿足所有既有產品認可要求，再加上代幣化安排的額外保障。產品提供者（Product Provider）的核心責任包括：

其一，即便外包代幣化功能，產品提供者仍須對「管理與營運穩健性」及「所有權記錄」負最終責任，不得藉外包卸責。其二，禁止使用公共無許可區塊鏈（public-permissionless blockchain）— 除非導入額外控制（例如透過 permissioned token 限制流通）。這實質上排除了直接在以太坊、Solana 主網上發行的純公開代幣化產品，推向以聯盟鏈或許可型設計為主的技術架構。

其三，智能合約審計與第三方驗證：證監會可要求產品提供者出示智能合約的高信心安全評估、取得第三方審計或驗證、並在必要時提供法律意見書。其四，至少一名合格員工：產品提供者須向證監會確認，內部至少有一位具相關經驗與專業知識的員工能操作或監管代幣化安排。

事前諮詢程序也被明確化：新的代幣化產品必須事前諮詢證監會；既有產品引入代幣化功能或進行重大改動，必須事前諮詢並取得批准。

26EC22：二級市場買賣的四大規則層

26EC22 是首次對代幣化產品在 VATP 進行二級交易開門，分四層規則：

交易渠道：散戶投資者透過證監會持牌 VATP 的螢幕自動對盤進行二級買賣。VATP 執行交易前，客戶須在平台帳戶內有足額資金或同等持倉可互換的持倉。產品推出前，產品提供者與 VATP 須先測試買賣安排（營運流程、風險監控、系統準備）至令證監會滿意。

公平定價：核心機制是「價格偏離警示」（Price Deviation Alert）— 當擬成交價格大幅偏離實時或接近實時的指示性每單位資產淨值（iNAV）時，VATP 應在投資者交易介面上展示警示。VATP 也須說明「可在一級市場按資產淨值認購／贖回」的替代選擇，並實施系統監控（交易波幅限額、冷靜期、市場操縱偵測）。接駁經紀（將客戶指令傳至 VATP 的中介人）亦須在其交易介面上展示相同警示。

流動性提供：這是 26EC22 最關鍵的市場結構規範。每項代幣化產品必須有至少一名莊家；莊家終止其服務前須至少發出三個月事先通知，避免突然失去流動性。產品提供者須密切監察買賣活動與流動性，制訂應急計劃（一級交易暫停時是否短暫停止二級買賣、啟用後備莊家）。VATP 則負責對獲准入平台的莊家進行盡職審查、定期監察買賣差價／報價價值／報價最短維持時間／參與率，並在協議中指明資格準則與退場安排。

披露：銷售文件須列明二級市場買賣相關風險（流動性、價格偏離、價格碎片化、依賴莊家）、交易渠道的運作流程與結算安排、莊家名單與潛在利益衝突。VATP 與接駁經紀須提供網上介面披露二級買賣安排詳情、實時 iNAV（通常至少每 15 秒更新一次）、最新官方資產淨值。客戶開戶前必須確認已理解上述風險。

莊家制度：從代幣化基金的關鍵風險管理器

莊家（market maker）是 26EC22 架構的基石。傳統 ETF 的莊家機制相對成熟，但在 24×7 可能運作的代幣化基金交易平台上，莊家責任被進一步放大。通函明確要求：莊家必須持續遵從 VATP 訂立的標準（買賣差價、報價價值、最短維持時間、參與率），若未履行責任，VATP 應主動聯繫進行糾正；若莊家不再服務某檔產品，必須有明確的退場安排。

產品提供者若提供報酬或獎勵給莊家，必須遵守《證監會持牌人或註冊人操守準則》與《證券及期貨條例》，並在銷售文件中揭露報酬安排，避免引發市場廉潔性爭議。這個規範層級與傳統證券市場的莊家制度對齊，意味代幣化基金即使技術架構創新，但市場規則完全不打折。

通知機制與事件管理

兩份通函均強調通知義務。產品提供者須及早通知證監會任何可能對代幣化產品造成不利影響的異常情況，包括但不限於接獲最後一名莊家的辭任通知。若一級或二級市場交易終止／暫停、或莊家活動中斷，產品提供者應盡快通知證監會與投資者，並附上事件評估與補救行動方案。中介人（含 VATP、擬從事代幣化產品場外二級交易的中介）首次從事業務前須通知證監會個案主任；重大改動亦須通知。註冊機構還須另行通知金管局（HKMA）。

對產業、律所、合規的實務影響

對產品提供者（基金公司、資產管理人）而言，代幣化產品的上線時程被拉長 — 既有產品須先諮詢再申請批准，新產品則要通過兩層審核。同時，內部須培養具區塊鏈與智能合約經驗的合格員工，這類人才在香港市場仍稀缺，可能推升薪酬。

對 VATP 營運者而言，業務範圍正式從純虛擬資產延伸至代幣化傳統金融產品，短期必須建置：iNAV 實時計算與推送系統、價格偏離警示介面、莊家盡職調查流程、與產品提供者的雙向通知管道。技術與合規投入大但市場空間明顯擴大。

對律師事務所與合規顧問而言，兩份通函創造明確新業務：(1) 產品提供者代幣化申請的法律意見書（26EC23 第 16 條）、(2) VATP 與產品提供者之間的莊家協議與事前諮詢文件、(3) 智能合約審計報告與安全評估協助。對台灣與新加坡的律所而言，此框架若被其他法域參考，將形成亞太代幣化監管法律服務的新市場。

對台灣業者而言，雖然台灣 VASP 法規仍聚焦基礎許可與穩定幣，但香港版本已可作為亞太代幣化金融監管範本。若未來金管會研議代幣化證券／基金框架，26EC22／26EC23 的莊家制度、價格偏離警示、iNAV 實時披露等設計極可能被參考。本土 VASP 業者（例如BitoPro、MAX、HOYA BIT、XREX）如希望未來切入代幣化基金業務，現在就是追蹤香港實施案例、建立相關技術與合規能量的最佳時機。

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