CME Group 的 Erik Norland 寫道，貨幣與財政政策將決定金屬是否已觸底、以及殖利率是否已見頂。Norland 為 CME Group 的董事總經理兼首席經濟學家，他在近期的一份分析中指出，試圖判斷黃金與白銀價格是否已設定其循環低點，以及公債殖利率是否已出現其中期高點的投資人，應在短期聚焦貨幣政策，同時在較長期關注財政政策。他寫道，2026 年伊始在通膨敘事上出現分歧：由於投資人擔憂較高通膨與央行獨立性問題，貴金屬在 1 月下旬前大幅上漲；而美國財政部殖利率在 2025 年下跌，並延續到 2026 年 2 月。這種落差在 1 月下旬終結，因為對「黏著型通膨」的情緒趨於一致，導致貴金屬大幅下跌；同時美國財政部殖利率開始走升，尤其在收益率曲線較短端更為明顯。
貴金屬下跌源於聯邦準備體系領導層與利率預期的轉變
Norland 寫道，貴金屬價格的上漲似乎是建立在三種市場敘事之上：央行獨立性可能正在被侵蝕、儘管多數國家通膨仍高於目標，央行仍在 2024 年與 2025 年調降利率，以及美國與其他地區的擴張性財政政策與大型預算赤字。他說，1 月下旬有關 Kevin Warsh 被提名出任聯邦準備體系主管的消息，似乎提高了外界對 Fed 可能面臨失去獨立性的疑慮。Norland 指出，2011 年 Warsh 從聯邦公開市場委員會（FOMC）辭職，並開始表態反對量化寬鬆，以及在長時間內將利率維持在接近零的水準。當 Warsh 在 6 月中旬主持其首次 FOMC 會議時，聯邦準備體系正式移除了其寬鬆傾向。
Norland 指出，在過去五個月裡，貴金屬價格大幅下滑，但仍明顯高於 2025 年年初的水準；這意味著雖然通膨疑慮已緩和，但仍然存在。他寫道，過去數月，投資人對 Fed funds 期貨與 SOFR 期貨的定價，已從預期未來兩年將降息 50 個基點，轉變為預期將升息 50 個基點。Norland 表示，黃金價格通常會與利率預期呈反向走勢：2019 年到 2020 年中上漲、以及 2023 年到 2026 年初當利率預期下滑時上漲；而當情緒轉向較高利率時，則呈現盤整。
核心通膨上升使多家央行的利率預期同步上調
Norland 表示，上升的核心通膨反而悖論式地促成貴金屬價格下調。他寫道，雖然貴金屬傳統上被視為通膨避險工具，加速的通膨有時卻是不受歡迎的消息，因為它往往會推高短期利率預期。Norland 指出，美國的利率預期上升與核心通膨走高相互呼應：過去幾個月核心 PCE 從年增 2.8% 升至 3.3%。
在聯邦準備體系已放棄其寬鬆傾向、且 Fed funds 期貨已定價升息的同時，Norland 指出其他央行已先行上調利率。他寫道，因此在 2026 年迄今，日本央行、歐洲央行、澳洲準備銀行與挪威央行已升息。Norland 表示，許多其他國家的遠期收益率曲線正傳遞出利率可能更高的訊號，主要驅動因素似乎是：在這些國家多數情況下，核心通膨多年來持續高於目標。
儘管央行緊縮，但預算赤字仍維持偏高水準
Norland 指出，即便央行開始收緊貨幣政策，財政政策仍然極度寬鬆。他說，直到 2017 年為止，美國預算赤字平均約比失業率（以占經濟的比重衡量）低兩個百分點。Norland 寫道，然而自 2017 年起，這種結構性動態已翻轉：赤字由大致「失業率減兩個百分點」，轉為「失業率加兩個百分點」。他指出，儘管目前失業率相對偏低，為 4.3%，美國仍正處於介於 GDP 的 5% 到 6% 之間的預算赤字。
Norland 指出，美國並非在這種規模的赤字支出方面特立獨行。他寫道，像巴西、中國、法國、德國、日本與英國等國家也都在承擔大量財政赤字。在巴西與中國，赤字分別為 GDP 的 7.7% 與 8.2%，分別超過美國在截至 9 月 30 日的本會計年度中，依據國會預算局（CBO）預測的 5.8%。Norland 說，法國與英國的赤字分別為 GDP 的 4.9% 與 3.9%。他指出，目前德國與日本的赤字較小（分別為 GDP 的 3.8% 與 2.0%），但兩國都計畫在本十年晚些時候加速公共支出，用於基礎建設與國防。Norland 寫道，日本的公共債務接近 GDP 的 200%，大約是其主要同儕的兩倍。
Norland 表示，雖然預算赤字並不直接主導貴金屬與公債市場的日常表現，但它們每年都具有非常大的影響。他寫道，這些結構性巨額赤字的持續可能導致兩種結果：一是龐大的債務發行量可能推動主權公債殖利率顯著走高；或是對公共財政長期可持續性的結構性疑慮可能把投資人導向貴金屬。
日本與歐洲的公債殖利率急升，而 U.S. Treasuries 落後
Norland 指出，美國公債殖利率並未因這些疑慮而顯著上升，但主權殖利率在其他地方卻出現跳升。他說，日本政府公債殖利率正在飆升，而法國、德國、英國、澳洲與加拿大的公債殖利率也都在急劇上升，尤其是對較長到期的部分。
Norland 指出，U.S. Treasury 的殖利率在近幾個月以來並未像其海外同儕那樣大幅上升，原因在於 U.S. Treasury 增加了 T-Bills（短期國庫券）的發行量，而聯邦準備體系則抑制其量化緊縮，因而降低了進入市場的長期債務供給。他警告說，雖然短期偏好 T-bills 而非長期債券會在短期壓低長端殖利率，但 T-bills 供給增加會提高私人部門高度流動性資產的集中度。Norland 寫道，因為這些工具的運作方式相當類似於現金，這種供給移轉可能會以一種「後門」方式成為貨幣寬鬆的管道。
Norland 質疑貴金屬與公債是否已觸及循環限制
展望未來，Norland 質疑貴金屬與公債是否已觸及其循環上限。他問，貴金屬在近期下跌後是否已到了便宜的價格區間，還是將會繼續拋售；以及公債殖利率是否仍將上升，或已接近循環高點。Norland 寫道，在短期到中期內，央行利率任何上調大概率會推高短期利率並壓低貴金屬價格。他說，因此，核心通膨若持續上升，對債券與貴金屬投資人可能會是壞消息。
至於較長期，Norland 表示，預算赤字可能是決定貴金屬價格與公債殖利率走向的關鍵因素。他寫道，任何旨在協調地壓縮赤字的政治行動，都可能降低長期殖利率，並削弱貴金屬所具有的結構性吸引力。Norland 說相反地，若這些赤字持續存在或進一步擴大，長期殖利率很可能會被推高。他指出，目前在全球各地看來，幾乎沒有政治動能要落實更緊的財政政策。
最後，Norland 表示，股市仍是未知變數。他寫道，只要股市持續走高，經濟成長大概率會維持，進而提高資源短缺的可能性，這會讓核心通膨率持續高於央行目標。Norland 說因此，一段長期的股市多頭行情在根本面上可能仍對政府債券與貴金屬不利。他寫道，若股票遭遇嚴重修正，經濟成長可能會急劇放緩，這可能迫使央行改變方向、下調利率，從而為貴金屬再度展開多頭行情奠定基礎。
常見問題（FAQ）
CME Group 的 Erik Norland 對貴金屬與公債殖利率說了什麼？
CME Group 的 Erik Norland（董事總經理兼首席經濟學家）在近期的一份分析中寫道，試圖判斷黃金與白銀價格是否已形成其循環低點，以及公債殖利率是否已出現其中期高點的投資人，應在短期聚焦貨幣政策，同時在較長期關注財政政策。他指出，2026 年一開始在通膨敘事上就出現分歧：貴金屬在 1 月下旬前上漲，而 U.S. Treasury 的殖利率下跌；隨著市場情緒對「黏著型通膨」趨於一致，這種落差在 1 月下旬終結。
根據 Norland 的分析，哪些央行在 2026 年上調了利率？
Norland 寫道，迄今在 2026 年，日本央行、歐洲央行、澳洲準備銀行與 Norges Bank（挪威央行）都已上調利率。他指出，許多其他國家的遠期收益率曲線正在傳遞出利率可能走高的可能性訊號，而主要驅動因素似乎是：在多數這些國家，核心通膨多年來持續高於目標。
Norland 提到的主要經濟體赤字數據為何？
Norland 寫道，儘管目前失業率相對偏低，為 4.3%，美國仍正面臨介於 GDP 的 5% 到 6% 之間的預算赤字。他指出，巴西與中國的赤字分別為 GDP 的 7.7% 與 8.2%，高於在截至 9 月 30 日的本會計年度中，國會預算局預測美國的 5.8%。法國與英國的赤字分別為 GDP 的 4.9% 與 3.9%，而德國與日本的赤字分別為 GDP 的 3.8% 與 2.0%。
