停戦の物語は完全に打ち砕かれ、市場の振り子は激しく揺れている。先週、米国とイランの停戦の可能性についてのニュースが出たとき、ヨーロッパの最大級の一日騰落の一つを記録した。皆同じシナリオを織り込んでいた：停戦 → 原油価格下落 → インフレ緩和 → FRB利下げ → 株式と債券の同時上昇。きれいにまとまった流れだと思っただろう？ しかし、実際はそうはならなかった。

週末に交渉は崩壊し、今や全く異なる市場の現実を直視している。WTI原油は再び$105 を突破し、かつて人々が薄れてきたと思っていたインフレの物語が突然再び焦点となった。エネルギーコストの低下に対する楽観論は消え去り、それに伴い、株式と債券の最近の上昇を支えた全ての仮説も厳しく試されている。

実際に起きているのはこうだ：大手固定所得の取引業者—PIMCO、Brandywine、Natixisなどの主要プレイヤー—は「もう米国債のラリーに賭けていない」とほぼ断言している。彼らは利回りが高止まりすることを見越して準備している。最新のCPIデータでは、2022年以来最も早いペースで3月のインフレが跳ね上がり、皆を動揺させた。10年物米国債の利回りは4.3%を明確に超え、数週間前まで市場を支配していたFRBの利下げシナリオはほぼ消滅した。

私はスワップカーブを注視しているが、年末までに25ベーシスポイントのFRB利下げの確率は約20%にまで低下した。一部のトレーダーは、2026年後半や2027年前半に再び利上げが始まる可能性も織り込んでいる。これは、地政学的緊張が高まる前の状況から大きく変わった動きだ。

労働市場も依然堅調で、これが一つの意味ではFRBの仕事を楽にしている—彼らは「インフレが持続している」と指摘し、「動かない」と言える。3月の非農業部門雇用者数は2024年末以来最大の増加を記録し、失業率は4.3%に低下、これにより利下げの緊急性はなくなった。WisdomTreeのKevin Flanaganはこう言う：「インフレの見通しを明確にするにはあと3か月必要だ」。インフレは依然としてFRBの目標を約1ポイント上回っており、緩和のケースはほぼ消えた。

本当に興味深いのは、10年物米国債の利回りがこのすべての基準となっていることだ。4%から4.5%の間を推移し、2023年中頃から平均して約4.25%だ。この「リスクフリー金利」は今やすべての評価モデルの分母となり、高評価の資産—テクノロジー株、暗号資産、高利回り債券—にとっては厳しい環境だ。計算はシンプル：分母が高くなると、分子（収益や価値）が同じか低下すれば、評価は下がる。今の環境では、収益がポジティブなきっかけを提供していない。

スタグフレーショントレードも復活している。エネルギーコストの上昇、ガソリン価格による消費者支出の弱化、世界経済成長見通しの下方修正、インフレ期待の上昇。IMFは「すべての道は高値と遅い成長に通じる」と警告している。これは、株と債券の二重のブルシナリオが崩壊する環境だ。債券の期間戦略は高い利回りが続くと機能しなくなり、成長鈍化と割引率の上昇により株式も上昇しにくくなる。

一部の賢明な資金は忍耐を続けている。PIMCOのDaniel Ivascynは、下落時に高品質の債券に投資し、誤評価を狙うと語る。BrandywineのJack McIntyreは、米国債のウェイトを控えめにしつつも、事実が変われば素早く動く準備ができている。メッセージは明確だ：エネルギー主導のインフレショックが一時的か構造的か、より多くの明確さを得るまで待機モードだ。

市場の物語の振り子は、インフレとスタグフレーション懸念に大きく振れ戻った。そして正直なところ、それが今の株と債券にとって最も重要なストーリーだ。停戦の楽観論は消え去り、エネルギーコストの持続とFRBがどれだけ長く据え置きできるかという現実に戻っている。