_原文作者：Viktor__编译：Azuma，Odaily 星球日报_過去2週間で、STRCの取引量が著しく増加し、またXなどのソーシャルメディア上での話題も高まっています。そこで、今こそStrategyとその新構造についての記事を書く良いタイミングだと考えました。以下は、Strategyとビットコイン財庫モデルに関する私の4本目の記事です。* 最初の一つはStrategyの基本的な仕組みの紹介で、一般的な誤解を解きました。* 二つ目は「フルスタック財庫会社」モデルと、そのNAVの正のプレミアムを支える仕組みについて解説しました。* 三つ目は、2025年に導入された新しい優先株の仕組みについて紹介し、これが現在の主要戦略となっています。本稿では、特にSTRCに焦点を当てます。これは現在、MSTRの最主要な優先株商品となっており、Michael Saylor（Strategy創始者）とその管理チームの最重要関心事項です。### TL;DR2. STRCはStrategyのビットコイン財庫に支えられた収益型ツールであり、その配当利回りは動的に調整され、価格を額面（$100）に近づける仕組みです。現在、比較的安定しリスクが透明なツール上で年率11.5%のリターン（毎月支払い）を得られます。4. STRCは本質的に、Strategyが収益需要をBTCの構造的買い圧力に変換する方法です。StrategyがSTRCとMSTRのATM発行メカニズム（mNAV>1の条件下）を同時に運用し続ける限り、この仕組みは大規模に拡大可能です。これにより、Strategyは数百億ドル（それ以上）の新たなSTRC需要を吸収しつつ、レバレッジ水準約33%を維持し、信用リスクも一定に保てます。6. 一般株のATMメカニズムを用いてレバレッジを維持し、1ドルのSTRC発行ごとに約3ドルのBTCが財庫に追加される計算です。粗い見積もりでは、STRCが額面（$100）付近で1日あたり1億ドルの取引量がある場合、BTCの購入量は1億〜1.5億ドルに達する可能性があります。8. Strategyは実質的に、BTCのリスクエクスポージャーを2つの異なるリスク層（トランシェ）に分割しています。STRC保有者は比較的安定した低ボラティリティの収益を得て、MSTR株主はBTCの残存上昇余地と変動性を負担します。ラボワジエ（Lavoisier）の言葉を借りれば、「何も創造も破壊もされず、すべてが変換されているだけだ」ということです。10. この構造の設計目標は、時間とともに1株あたりのビットコイン保有量を増やすことです。これにより、最終的にはMSTR普通株の株主が恩恵を受け、理論上、MSTRのパフォーマンスはビットコインを機械的に上回ることになります。12. 短期的には、STRCが5%〜10%の調整（リトレースメント）を経験する可能性はありますが、市場がこの構造に対して信頼を持ち続ける限り、アービトラージによって価格は額面付近に戻る傾向があります。14. 真のリスクは突然の崩壊ではなく、BTCが長期的な弱気相場に突入することです。これにより、時間とともに全体の構造に圧力がかかる可能性があります。最悪のシナリオでも、ドル準備高とStrategyの配当調整の柔軟性により、その進行は非常に遅くなるでしょう。16. Strategyが最終的に崩壊した場合、Luna/USTのような激しい劇的な崩壊ではなく、むしろ緩慢で長期的な悪化の過程となる可能性が高いです。18. BTCに強気で、MSTRやSTRCに対して弱気の場合、論理的に成立しにくいです。Strategyのリスク水準（今後変動の可能性はありますが）を考慮すると、**BTCが先に「死ななければ」、Strategyが先に死ぬことはほぼあり得ません。**### STRCとは何か、どう機能するのか？まず、優先株（preferred shares）の概念を簡単に振り返ります。これは、債務に似た金融商品ですが、法的には依然として企業の株式です。つまり、**これらの優先株は「返済不要」であり、Strategyもこれらの優先株に対してデフォルト（債務不履行）を起こすことはできません。**資本構造において、優先株は普通株よりも支払い順位が高いため、破産時には優先株の株主が先に支払いを受けます。これまでに、StrategyはSTRF、STRC、STRK、STRE、STRDの5種類の優先株を発行しており、前回の記事でそれぞれについて解説しました。以下は、STRC（Stretchとも呼ばれる）の主な特徴です。* 「短期高利回り信用」（short-duration high-yield credit）に属します。* Strategyの目標は、STRCの価格をできるだけ100ドル（額面）に近づけることです。理想的には99〜100ドルの1%範囲内で変動させたい。* STRCは月次で変動する配当を支払い、現在の配当利回りは11.5%です。* もしSTRCの取引価格が著しく額面を下回る場合、Strategyは月次配当を引き上げて需要を喚起し、価格を再び額面付近に戻す努力をします。* 逆に、価格が100ドルを超える場合、SaylorはATM（at-the-market）発行計画を通じて100ドルで新株を発行・販売し、超過需要に対応します。これが実質的に100ドル付近に価格上限を形成します。* SaylorがATMを使いたくない場合は、別の選択肢として101ドルでの買い戻しもあります。これにより、市場参加者はその価格以上での購入意欲を持ちにくくなります。* STRCは他の優先株と同様に、永久優先株（perpetual preferred stock）であり、満期や償還期限はありません。Odaily注：STRCの全データはStrategy.comで確認可能です。以下のスクリーンショットは2026年3月13日、除息日であり、その日のSTRC価格は額面を下回っています。### StrategyはどうやってATMを使いレバレッジをコントロールしているのか？Strategyの優先株は法的には債務ではありませんが、資産負債表にレバレッジを導入する一つの方法と見なせます。Strategyはレバレッジ比率（leverage ratio）と増幅比率（amplification ratio）を区別しています。* レバレッジ比率は、「転換社債／BTC準備金」の比率のみを計算します。* 増幅比率は、「転換社債＋優先株／BTC準備金」の比率を計算します。実際のところ、**レバレッジ比率はStrategyのレバレッジ水準を測る真の指標ではなく、増幅比率こそが本質的なレバレッジの指標です**。つまり、Saylorが新たにSTRCを発行・販売するたびに、Strategyのレバレッジは上昇します。逆に、レバレッジを下げたい場合は、普通株のATM発行を利用します。具体的には、新たにMSTR株を発行し、その資金でBTCを買い増し、規模拡大と同時にレバレッジを低減させるのです。この仕組みは理解しやすい例で示せます。例えば、ある企業がBTCに100億ドル投資し、負債30億ドルを抱えているとします。時価総額は120億ドルです。このとき、レバレッジは30億ドル／100億ドル＝30%です。もし、その企業が追加で20億ドルの株式を発行し、その資金で20億ドルのBTCを買った場合、BTC価格が変わらなければ、時価総額は140億ドルに増え、BTCの財庫は120億ドルのまま、負債は変わらずです。すると、新しいレバレッジは30億ドル／120億ドル＝25%となります。この例からもわかるように、普通株のATM発行を通じて、企業は規模を拡大しつつレバレッジを低減できるのです。### Strategyは本当にSTRCを使って大量にBTCを買っているのか？#### STRCの需要がBTCの買い圧力にどう変換されるのか前述の通り、SaylorはSTRCを額面（$100）でのみ販売し、$100以下では販売しません。これにより、価格が$100未満のときは、すべての取引は過去・現在・新規保有者間のSTRCの売買に過ぎません。価格が$100に達したとき、一部の取引は引き続き普通のSTRCの売買ですが（$100で売りたい人もいるため）、残りはSaylorが新株を発行し、$100で超過需要に応じて売る取引となります。先週のデータでは、STRCの週次取引量はATM規模の約40%に相当しました。これはあくまで例示の数字ですが、実際には25%〜60%の範囲もあり得ます。例えば、STRCが額面付近で1日あたり1億ドルの取引があった場合、SaylorはATMを通じてその40%、すなわち4,000万ドル分の新規STRCを発行・販売し、その資金でBTCを買います。Odaily注：ATMはSTRC価格が$100に達したときに稼働します。ただし、STRCの販売は企業のレバレッジを高めることになり（これも債務に似たツールです）、Saylorはレバレッジを安定させたいと考えています。現状、Strategyのレバレッジは約33%であり、これを維持したいと考えています。つまり、**新たに1ドルの負債を増やすと、3ドルのBTC準備金を追加しなければならない**のです。具体的には、STRCの取引量が1日1億ドルの場合、4,000万ドルの新規STRC発行と同時に、約1.2億ドルのBTC購入に相当します。これにより、Strategyは安定した収益需要をBTC買い圧力に変換しています。#### もしSTRCの需要が爆発的に増えたらどうなる？Saylorはレバレッジを極限まで引き上げるのか？このモデルに基づき、StrategyはSTRCの時価総額を3倍に拡大（例：40億ドルから約80億ドルの負債増）しても、信用リスクを増やさずに済むと考えられます。Saylorは必要なツールを持っており、市場の需要に応じてSTRCの規模を無制限に拡大でき、レバレッジ比率は33%に維持できます。ただし、これにより負債の名目規模と配当支払い額は増加しますが、これらはBTC財庫の規模と同期して増えるため、BTC価格の変動リスクは基本的に変わりません。#### この戦略の本当の制約は何か？上記のSTRCとMSTRのATMを併用するモデルは、2つの条件を満たす必要があります。一つは明白で、**STRCの取引価格が$100に維持されること**です。これが成立している限り、STRCの需要は額面を超えることはなく、Saylorは超過需要に応じて新株を発行します。もう一つは、以前触れなかった条件で、**mNAVが1倍を超えている必要がある**ことです。これは、Strategyの長期的な目標が「1株あたりのビットコイン保有量を増やす」ことにあるためです。mNAVが1倍を超えているときにMSTR株を売りBTCを買うと、bps（1株あたりのビットコイン数）にとって増価（アクレッシブ）となります。逆に、mNAVが1倍を下回ると、売却と買い増しは希薄化（dilutive）をもたらすため、避けるべきです。前述のとおり、MSTRのATMは規模拡大とレバレッジ低減の両方に使えますが、mNAVが1倍を超えている場合、普通株のATMを使うとbpsの比率を高める効果もあります。ちなみに、mNAVはStrategy.comのトップページに表示されており、最も希薄化されたmNAV（most diluted mNAV）が参考値です。現在は約1.2倍であり、2026年以降の最低値は約1倍です。もし、STRCの需要過多によりSaylorが新株を発行した結果、mNAVが1倍未満になった場合、普通株のATMを使えなくなるのか？という疑問もありますが、私はその可能性は低いと考えています。なぜなら、STRCが安定して$100付近で取引されていることは、投資家が全体の構造に信頼を持っている証拠であり、mNAVも少なくとも1倍以上であるべきだからです。もし仮に、mNAVが1倍未満になったときにSTRCの需要が高まり、Saylorが新株を発行した場合、価格が下落し続けるリスクもありますが、その場合は配当利回りを調整し、需要と価格をコントロールすることが可能です。### 配当利回りは11.5%で持続可能か？当初、STRCの配当利回りは9%でした。これは調整可能な指標であり、需要に合わせて価格を$100付近に保つために使われます。Strategyの指針は、月次VWAP（加重平均価格）が$95〜99の範囲内なら、25bps（0.25%）引き上げ、$95未満なら50bps引き上げ、$101超なら利回りを引き下げるというものです。これにより、配当利回りは徐々に9%から11.5%へと調整され、日々の取引は$100付近で安定します。今週は特に取引量が増え、平均3〜4億ドル／日となり、非常に成功しています。Odaily注：STRCの推移チャート。STRCの需要は、いくつかの要因に依存します。* 信用リスク：Strategyのレバレッジは？支えとなるBTCはどれだけあるか？これらはBTC価格に直結し、BTCが下落すればレバレッジは上昇し、信用リスクも増大、需要は減少します。* 利回り：現在の配当利回りは？高いほど需要は増えます。* 認知度：どれだけ多くの人がSTRCを知っているか？リリース後の数ヶ月や数年は重要な要素です。* 信頼感：長期間取引され、配当も支払われていることを見て、資金を投入する人はどれだけいるか？信頼感は大きく変動し、価格が100ドル付近で狭く推移していると、より安全とみなされ、需要は高まります。これまでの状況を見ると、信用リスクはBTCの45%下落により上昇し、利回りと認知度と信頼感は上昇しています。これらの要素が相まって、現在は理想的な状態に近づいています。BTCが約6.8万ドルのとき、11.5%の配当は、STRC価格を額面に引き戻すために必要な水準です。発行から8ヶ月未満の新商品としては、かなり良好な兆候です。Saylorは、今後20年間のBTCの複合年間成長率（CAGR）を20〜30%と見込んでいます。私の解釈では、これを前提に、11.5%の利率で負債を発行し、25%の年成長資産に投資するのは合理的です。理論的には、より高い利率を支払っても、金利コストとBTCの期待リターンの差を利用して利益を得ることも可能です。私の見解では、最もあり得る展開は、STRCの需要が引き続き増加し、Strategyが徐々に配当利回りを10%に下げていき、需要をコントロールしつつ、コストを抑える方向です。### もし全員が売りに出したらどうなる？その場合、STRCの価格は暴落します！しかし、実際には過去に何度か似たような状況がありました。2025年8月に98ドルから92ドルへ6%下落、11月の市場売りで100ドルから89ドルへ11%下落、今年2月には100ドルから93ドルへ7%下落です。Saylorの明確な目標は、STRCを常に100ドル付近の狭い範囲に保つことです。もし平均価格が1ヶ月間99ドルを下回った場合、Strategyは配当利回りを引き上げて需要を喚起し、価格を再び100ドル付近に戻そうとします。市場参加者がこの仕組みを信頼していれば、100ドル以下の調整局面では買いが入り、アービトラージによる価格回復が期待できます。短期的には、パニック売りにより10%程度の下落はあり得ますが、Strategyの構造に信頼を持つなら、数日〜数週間で価格は再び額面付近に戻る傾向があります。### なぜ配当利回りは無制限に上昇し得るのか？仮にSTRCが額面に戻らず、Strategyが配当利回りを無制限に引き上げ続けると、いわゆる「デススパイラル（死の螺旋）」のような状況になるのか？実はそう単純ではありません。まず、配当の「指針（guidance）」は法的拘束力を持ちません。Strategyは、配当利回りに関して完全に自主的に決定でき、月次平均価格が99ドルを下回った場合でも、利回りを引き上げる義務はありません。BTCの年間成長率を20〜30%と見込むなら、配当利回りの上限はおそらく15%程度と想定され、その水準に達したら、STRCの取引価格に関わらず、利回りの引き上げを停止します。また、配当は月次で調整可能です。BTCが熊市後に回復すれば、より高い配当利回りも一時的なものに過ぎません。BTC価格の上昇に伴い、信用リスクが改善され、需要が増え、価格は額面に近づきます。その後、Strategyは再び利回りを引き下げることができるのです。長期的には、たとえ一時的に13%に達しても、最終的には8%程度に落ち着く可能性が高いです。次のセクションでは、最悪のシナリオとして、BTCが長期的に弱気に推移し、Saylorが継続的に配当利回りを引き上げる場合について考えます。### リスクの理解この記事を読めば、すべて問題なく進むように見えますが、世の中には「無料のランチ」はありません。STRCの実際のリスクは何か？明確にしておきましょう。まず、私の立場を明示しますと、現状の市場はSTRCのリスクを過小評価していると考えています。BTCの合理的な上昇シナリオを前提とすれば、そのリターンとリスクの比率は魅力的です。ただし、リスクは存在し、常にBTCの動きに依存します。人々は、BTCの将来価格予想とSTRCのリスク認識にズレがあると感じています。簡単に言えば、多くの原生的暗号投資家は、今後数年のBTCのシナリオにおいて、STRCに実質的な悪影響を及ぼす可能性は低いと見ています。彼らの予想では、「低リスク」で10%以上のリターンを得られると考えているのです。しかし、具体的なリスクについても触れておきましょう。#### リスク1：下振れリスクと上振れリターンの非対称性STRCの構造上、$100で買った場合、上昇余地は年次配当利回り（現状11.5%）に制限され、下振れは数日で0〜10%に達する可能性があります（過去の価格動向から）。これにより、1週間で6%下落すれば、半年分の配当収入に相当する損失を一時的に被ることになります。長期保有を前提とするなら、最終的に価格が100ドルに戻ると信じていれば、損失は限定的です。ただし、STRCの配当は資本還元的性質も持ち、税金がかからないため、短期売買の動機は弱いです。#### リスク2：BTCとSTRCの同時下落STRCの信用リスクはBTC価格に直結します。したがって、BTCが大きく下落する局面では、STRCも同時に下落しやすいです。これは、最も安定的な収益資産とみなしている部分が、最も脆弱なタイミングで損失を被ることを意味します。#### リスク3：長期的に割引価格で取引される可能性市場の信用と過去の価格動向に基づき、STRCは額面に戻ると期待されていますが、逆に市場の信頼が揺らぎ、割引で取引され続けるリスクもあります。特に、価格が5%の調整局面で買いが入り、その後も期待通りに回復しない場合、信頼喪失とともに大きな下落に繋がる可能性もあります。#### リスク4（最悪シナリオ）：BTCの長期弱気と資産の枯渇最悪のシナリオは、BTCが長期的に弱気に推移し、回復しないケースです。これにより、STRCは額面を大きく下回り続け、Saylorは毎月配当を支払うためにドル準備を取り崩し続ける必要に迫られます。資産枯渇により、BTCやMSTR、STRCの価値はさらに下落し、最終的には資金枯渇とともに破綻に向かいます。このシナリオでは、ドル準備高が尽きると、StrategyはBTCを売却し続けるしかなくなります。配当支払いは約10億ドル／年ですが、これが20億ドルに増えれば、毎月2億ドルのBTC売却が必要となる。あるいは、配当支払いを停止し、優先株やSTRC、MSTRの価値はさらに下落します。ただし、現状のドル準備は約28ヶ月分の配当をカバーできるため、長期的には大きなリスク緩和策となっています。BTCやMSTR、STRCは、長期的に見れば、資産の売却や支払いの調整により、耐性を持つと考えられます。#### リスク5（遠い未来の懸念）：Strategyの成功過ぎるモデル最大のリスクは、Strategyがあまりに成功しすぎて、BTCの純粋な分散化・非中央集権的な性質を損なう可能性です。実際、Strategyはすでに約3.5%のBTC供給量を保有しており、これがBTCの純粋な分散性や叙事に影響を与える懸念もあります。また、STRCの高利回りと「デジタルクレジット」的なストーリーは、暗号コミュニティ内で否定的な反応も引き起こし、BTCの需要に間接的な影響を及ぼす可能性もあります。私の見解では、StrategyのBTC保有量は今後も増え続けると考えています。唯一の例外は、BTCが2年以上の長期低迷に入り、価格が大きく下落し続ける場合です。この点について、私の理解は、BTCの長期的な上昇トレンドを信じるなら、Strategyの役割はむしろBTCの価値を支える一助となると考えています。StrategyとそのBTC保有は、株主の資産としての性質を持ち、BlackRockのIBITのような大規模なBTC保有と本質的に似ています。したがって、私は、StrategyやSTRCがBTCに対してシステムリスクをもたらすとは考えていませんが、ネガティブなストーリーや叙事に影響を与える可能性は理解しています。この文章は、あくまでSTRCとStrategyの構造理解を助けるためのものであり、その上で投資判断は自己責任です。### STRCは新しいUSTなのか？最近のSNS議論では、STRCとLuna/UST/Anchorの比較が頻繁に出てきます。これについては、両者は根本的に異なるものであると理解すべきです。まず、USTはステーブルコインであり、1ドルへのペッグ維持が最重要です。一方、STRCは優先株であり、理想的には$100付近で1%の変動範囲内で取引されるべきですが、実際には数ポイント下落もあり得ます。これ自体は問題ではありません。USTはLUNAによって支えられ、LUNAの価値はUSTの成功に依存しています。USTがペッグを下回ると、ユーザーはUSTをLUNAに交換し、LUNAの売り圧力が高まり、システムの信頼が揺らぎ、さらにUSTの売り圧力が増すという反射的なデススパイラルを引き起こします。結果、数日でUSTとLUNAの価値はほぼゼロに近づきます。これに対し、STRCにはそうした反射的なメカニズムはありません。価格下落は強制発行や償還、システム内の他資産の希薄化を引き起こさず、BTCには直接的な影響を与えません。また、Anchorの提供する年利18〜20%は、STRCの約11.5%よりも高く、補助的な補助金的性質を持ち、持続不可能な構造です。STRCの収益源はシンプルで、Strategyは今後10年でBTCの年率リターンが20%以上になると見込んでいます。STRC保有者は、その中の最初の約11.5%を受け取り、変動は比較的少なく、MSTR株主は残りの上昇と変動性を負担します。また、Strategyの配当支払いの仕組みも明確です。mNAVが1倍を超えていればATMでMSTR株を発行し、BTCを買い増し、資産を拡大します。逆に、mNAVが1倍未満ならドル準備高を使って配当を支払い続けます。資産が尽きた場合は、BTCを売却し続けるしかありません。この点で、USTとAnchorは、「兄弟の信頼」に頼るシステムであり、価格が下落すれば信頼崩壊に直結します。一方、STRCは、価格が下がるほど実質的な利回りが高まり、逆に買いの誘因となる仕組みです。### まとめこの長文を通じて、STRCとStrategyの構造とリスクを理解していただけたと思います。投資判断は自己責任で行ってください。あなたの見方次第で、STRCは魅力的な投資対象にもなり得ますし、逆にリスクを過小評価すれば危険な側面もあります。重要なのは、これらの仕組みとリスクを正しく理解した上で、自分の投資戦略に落とし込むことです。
10,000-Word Analysis of STRC: Strategy's New Money-Making Magic for Buying Coins
原文作者：Viktor
编译：Azuma，Odaily 星球日报
過去2週間で、STRCの取引量が著しく増加し、またXなどのソーシャルメディア上での話題も高まっています。そこで、今こそStrategyとその新構造についての記事を書く良いタイミングだと考えました。以下は、Strategyとビットコイン財庫モデルに関する私の4本目の記事です。
本稿では、特にSTRCに焦点を当てます。これは現在、MSTRの最主要な優先株商品となっており、Michael Saylor（Strategy創始者）とその管理チームの最重要関心事項です。
TL;DR
STRCとは何か、どう機能するのか？
まず、優先株（preferred shares）の概念を簡単に振り返ります。これは、債務に似た金融商品ですが、法的には依然として企業の株式です。つまり、これらの優先株は「返済不要」であり、Strategyもこれらの優先株に対してデフォルト（債務不履行）を起こすことはできません。
資本構造において、優先株は普通株よりも支払い順位が高いため、破産時には優先株の株主が先に支払いを受けます。
これまでに、StrategyはSTRF、STRC、STRK、STRE、STRDの5種類の優先株を発行しており、前回の記事でそれぞれについて解説しました。以下は、STRC（Stretchとも呼ばれる）の主な特徴です。
Odaily注：STRCの全データはStrategy.comで確認可能です。以下のスクリーンショットは2026年3月13日、除息日であり、その日のSTRC価格は額面を下回っています。
StrategyはどうやってATMを使いレバレッジをコントロールしているのか？
Strategyの優先株は法的には債務ではありませんが、資産負債表にレバレッジを導入する一つの方法と見なせます。Strategyはレバレッジ比率（leverage ratio）と増幅比率（amplification ratio）を区別しています。
実際のところ、レバレッジ比率はStrategyのレバレッジ水準を測る真の指標ではなく、増幅比率こそが本質的なレバレッジの指標です。つまり、Saylorが新たにSTRCを発行・販売するたびに、Strategyのレバレッジは上昇します。逆に、レバレッジを下げたい場合は、普通株のATM発行を利用します。具体的には、新たにMSTR株を発行し、その資金でBTCを買い増し、規模拡大と同時にレバレッジを低減させるのです。
この仕組みは理解しやすい例で示せます。例えば、ある企業がBTCに100億ドル投資し、負債30億ドルを抱えているとします。時価総額は120億ドルです。このとき、レバレッジは30億ドル／100億ドル＝30%です。
もし、その企業が追加で20億ドルの株式を発行し、その資金で20億ドルのBTCを買った場合、BTC価格が変わらなければ、時価総額は140億ドルに増え、BTCの財庫は120億ドルのまま、負債は変わらずです。すると、新しいレバレッジは30億ドル／120億ドル＝25%となります。
この例からもわかるように、普通株のATM発行を通じて、企業は規模を拡大しつつレバレッジを低減できるのです。
Strategyは本当にSTRCを使って大量にBTCを買っているのか？
STRCの需要がBTCの買い圧力にどう変換されるのか
前述の通り、SaylorはSTRCを額面（$100）でのみ販売し、$100以下では販売しません。
これにより、価格が$100未満のときは、すべての取引は過去・現在・新規保有者間のSTRCの売買に過ぎません。価格が$100に達したとき、一部の取引は引き続き普通のSTRCの売買ですが（$100で売りたい人もいるため）、残りはSaylorが新株を発行し、$100で超過需要に応じて売る取引となります。
先週のデータでは、STRCの週次取引量はATM規模の約40%に相当しました。これはあくまで例示の数字ですが、実際には25%〜60%の範囲もあり得ます。
例えば、STRCが額面付近で1日あたり1億ドルの取引があった場合、SaylorはATMを通じてその40%、すなわち4,000万ドル分の新規STRCを発行・販売し、その資金でBTCを買います。
Odaily注：ATMはSTRC価格が$100に達したときに稼働します。
ただし、STRCの販売は企業のレバレッジを高めることになり（これも債務に似たツールです）、Saylorはレバレッジを安定させたいと考えています。現状、Strategyのレバレッジは約33%であり、これを維持したいと考えています。つまり、新たに1ドルの負債を増やすと、3ドルのBTC準備金を追加しなければならないのです。
具体的には、STRCの取引量が1日1億ドルの場合、4,000万ドルの新規STRC発行と同時に、約1.2億ドルのBTC購入に相当します。これにより、Strategyは安定した収益需要をBTC買い圧力に変換しています。
もしSTRCの需要が爆発的に増えたらどうなる？Saylorはレバレッジを極限まで引き上げるのか？
このモデルに基づき、StrategyはSTRCの時価総額を3倍に拡大（例：40億ドルから約80億ドルの負債増）しても、信用リスクを増やさずに済むと考えられます。
Saylorは必要なツールを持っており、市場の需要に応じてSTRCの規模を無制限に拡大でき、レバレッジ比率は33%に維持できます。
ただし、これにより負債の名目規模と配当支払い額は増加しますが、これらはBTC財庫の規模と同期して増えるため、BTC価格の変動リスクは基本的に変わりません。
この戦略の本当の制約は何か？
上記のSTRCとMSTRのATMを併用するモデルは、2つの条件を満たす必要があります。
一つは明白で、STRCの取引価格が$100に維持されることです。これが成立している限り、STRCの需要は額面を超えることはなく、Saylorは超過需要に応じて新株を発行します。
もう一つは、以前触れなかった条件で、mNAVが1倍を超えている必要があることです。これは、Strategyの長期的な目標が「1株あたりのビットコイン保有量を増やす」ことにあるためです。mNAVが1倍を超えているときにMSTR株を売りBTCを買うと、bps（1株あたりのビットコイン数）にとって増価（アクレッシブ）となります。逆に、mNAVが1倍を下回ると、売却と買い増しは希薄化（dilutive）をもたらすため、避けるべきです。
前述のとおり、MSTRのATMは規模拡大とレバレッジ低減の両方に使えますが、mNAVが1倍を超えている場合、普通株のATMを使うとbpsの比率を高める効果もあります。
ちなみに、mNAVはStrategy.comのトップページに表示されており、最も希薄化されたmNAV（most diluted mNAV）が参考値です。現在は約1.2倍であり、2026年以降の最低値は約1倍です。
もし、STRCの需要過多によりSaylorが新株を発行した結果、mNAVが1倍未満になった場合、普通株のATMを使えなくなるのか？という疑問もありますが、私はその可能性は低いと考えています。なぜなら、STRCが安定して$100付近で取引されていることは、投資家が全体の構造に信頼を持っている証拠であり、mNAVも少なくとも1倍以上であるべきだからです。
もし仮に、mNAVが1倍未満になったときにSTRCの需要が高まり、Saylorが新株を発行した場合、価格が下落し続けるリスクもありますが、その場合は配当利回りを調整し、需要と価格をコントロールすることが可能です。
配当利回りは11.5%で持続可能か？
当初、STRCの配当利回りは9%でした。これは調整可能な指標であり、需要に合わせて価格を$100付近に保つために使われます。
Strategyの指針は、月次VWAP（加重平均価格）が$95〜99の範囲内なら、25bps（0.25%）引き上げ、$95未満なら50bps引き上げ、$101超なら利回りを引き下げるというものです。
これにより、配当利回りは徐々に9%から11.5%へと調整され、日々の取引は$100付近で安定します。今週は特に取引量が増え、平均3〜4億ドル／日となり、非常に成功しています。
Odaily注：STRCの推移チャート。
STRCの需要は、いくつかの要因に依存します。
これまでの状況を見ると、信用リスクはBTCの45%下落により上昇し、利回りと認知度と信頼感は上昇しています。これらの要素が相まって、現在は理想的な状態に近づいています。BTCが約6.8万ドルのとき、11.5%の配当は、STRC価格を額面に引き戻すために必要な水準です。発行から8ヶ月未満の新商品としては、かなり良好な兆候です。
Saylorは、今後20年間のBTCの複合年間成長率（CAGR）を20〜30%と見込んでいます。私の解釈では、これを前提に、11.5%の利率で負債を発行し、25%の年成長資産に投資するのは合理的です。理論的には、より高い利率を支払っても、金利コストとBTCの期待リターンの差を利用して利益を得ることも可能です。
私の見解では、最もあり得る展開は、STRCの需要が引き続き増加し、Strategyが徐々に配当利回りを10%に下げていき、需要をコントロールしつつ、コストを抑える方向です。
もし全員が売りに出したらどうなる？
その場合、STRCの価格は暴落します！しかし、実際には過去に何度か似たような状況がありました。2025年8月に98ドルから92ドルへ6%下落、11月の市場売りで100ドルから89ドルへ11%下落、今年2月には100ドルから93ドルへ7%下落です。
Saylorの明確な目標は、STRCを常に100ドル付近の狭い範囲に保つことです。もし平均価格が1ヶ月間99ドルを下回った場合、Strategyは配当利回りを引き上げて需要を喚起し、価格を再び100ドル付近に戻そうとします。市場参加者がこの仕組みを信頼していれば、100ドル以下の調整局面では買いが入り、アービトラージによる価格回復が期待できます。
短期的には、パニック売りにより10%程度の下落はあり得ますが、Strategyの構造に信頼を持つなら、数日〜数週間で価格は再び額面付近に戻る傾向があります。
なぜ配当利回りは無制限に上昇し得るのか？
仮にSTRCが額面に戻らず、Strategyが配当利回りを無制限に引き上げ続けると、いわゆる「デススパイラル（死の螺旋）」のような状況になるのか？実はそう単純ではありません。
まず、配当の「指針（guidance）」は法的拘束力を持ちません。Strategyは、配当利回りに関して完全に自主的に決定でき、月次平均価格が99ドルを下回った場合でも、利回りを引き上げる義務はありません。
BTCの年間成長率を20〜30%と見込むなら、配当利回りの上限はおそらく15%程度と想定され、その水準に達したら、STRCの取引価格に関わらず、利回りの引き上げを停止します。
また、配当は月次で調整可能です。BTCが熊市後に回復すれば、より高い配当利回りも一時的なものに過ぎません。BTC価格の上昇に伴い、信用リスクが改善され、需要が増え、価格は額面に近づきます。その後、Strategyは再び利回りを引き下げることができるのです。長期的には、たとえ一時的に13%に達しても、最終的には8%程度に落ち着く可能性が高いです。
次のセクションでは、最悪のシナリオとして、BTCが長期的に弱気に推移し、Saylorが継続的に配当利回りを引き上げる場合について考えます。
リスクの理解
この記事を読めば、すべて問題なく進むように見えますが、世の中には「無料のランチ」はありません。STRCの実際のリスクは何か？明確にしておきましょう。
まず、私の立場を明示しますと、現状の市場はSTRCのリスクを過小評価していると考えています。BTCの合理的な上昇シナリオを前提とすれば、そのリターンとリスクの比率は魅力的です。ただし、リスクは存在し、常にBTCの動きに依存します。
人々は、BTCの将来価格予想とSTRCのリスク認識にズレがあると感じています。簡単に言えば、多くの原生的暗号投資家は、今後数年のBTCのシナリオにおいて、STRCに実質的な悪影響を及ぼす可能性は低いと見ています。彼らの予想では、「低リスク」で10%以上のリターンを得られると考えているのです。しかし、具体的なリスクについても触れておきましょう。
リスク1：下振れリスクと上振れリターンの非対称性
STRCの構造上、$100で買った場合、上昇余地は年次配当利回り（現状11.5%）に制限され、下振れは数日で0〜10%に達する可能性があります（過去の価格動向から）。これにより、1週間で6%下落すれば、半年分の配当収入に相当する損失を一時的に被ることになります。
長期保有を前提とするなら、最終的に価格が100ドルに戻ると信じていれば、損失は限定的です。ただし、STRCの配当は資本還元的性質も持ち、税金がかからないため、短期売買の動機は弱いです。
リスク2：BTCとSTRCの同時下落
STRCの信用リスクはBTC価格に直結します。したがって、BTCが大きく下落する局面では、STRCも同時に下落しやすいです。これは、最も安定的な収益資産とみなしている部分が、最も脆弱なタイミングで損失を被ることを意味します。
リスク3：長期的に割引価格で取引される可能性
市場の信用と過去の価格動向に基づき、STRCは額面に戻ると期待されていますが、逆に市場の信頼が揺らぎ、割引で取引され続けるリスクもあります。特に、価格が5%の調整局面で買いが入り、その後も期待通りに回復しない場合、信頼喪失とともに大きな下落に繋がる可能性もあります。
リスク4（最悪シナリオ）：BTCの長期弱気と資産の枯渇
最悪のシナリオは、BTCが長期的に弱気に推移し、回復しないケースです。これにより、STRCは額面を大きく下回り続け、Saylorは毎月配当を支払うためにドル準備を取り崩し続ける必要に迫られます。資産枯渇により、BTCやMSTR、STRCの価値はさらに下落し、最終的には資金枯渇とともに破綻に向かいます。
このシナリオでは、ドル準備高が尽きると、StrategyはBTCを売却し続けるしかなくなります。配当支払いは約10億ドル／年ですが、これが20億ドルに増えれば、毎月2億ドルのBTC売却が必要となる。あるいは、配当支払いを停止し、優先株やSTRC、MSTRの価値はさらに下落します。
ただし、現状のドル準備は約28ヶ月分の配当をカバーできるため、長期的には大きなリスク緩和策となっています。BTCやMSTR、STRCは、長期的に見れば、資産の売却や支払いの調整により、耐性を持つと考えられます。
リスク5（遠い未来の懸念）：Strategyの成功過ぎるモデル
最大のリスクは、Strategyがあまりに成功しすぎて、BTCの純粋な分散化・非中央集権的な性質を損なう可能性です。実際、Strategyはすでに約3.5%のBTC供給量を保有しており、これがBTCの純粋な分散性や叙事に影響を与える懸念もあります。
また、STRCの高利回りと「デジタルクレジット」的なストーリーは、暗号コミュニティ内で否定的な反応も引き起こし、BTCの需要に間接的な影響を及ぼす可能性もあります。
私の見解では、StrategyのBTC保有量は今後も増え続けると考えています。唯一の例外は、BTCが2年以上の長期低迷に入り、価格が大きく下落し続ける場合です。
この点について、私の理解は、BTCの長期的な上昇トレンドを信じるなら、Strategyの役割はむしろBTCの価値を支える一助となると考えています。StrategyとそのBTC保有は、株主の資産としての性質を持ち、BlackRockのIBITのような大規模なBTC保有と本質的に似ています。
したがって、私は、StrategyやSTRCがBTCに対してシステムリスクをもたらすとは考えていませんが、ネガティブなストーリーや叙事に影響を与える可能性は理解しています。
この文章は、あくまでSTRCとStrategyの構造理解を助けるためのものであり、その上で投資判断は自己責任です。
STRCは新しいUSTなのか？
最近のSNS議論では、STRCとLuna/UST/Anchorの比較が頻繁に出てきます。これについては、両者は根本的に異なるものであると理解すべきです。
まず、USTはステーブルコインであり、1ドルへのペッグ維持が最重要です。一方、STRCは優先株であり、理想的には$100付近で1%の変動範囲内で取引されるべきですが、実際には数ポイント下落もあり得ます。これ自体は問題ではありません。
USTはLUNAによって支えられ、LUNAの価値はUSTの成功に依存しています。USTがペッグを下回ると、ユーザーはUSTをLUNAに交換し、LUNAの売り圧力が高まり、システムの信頼が揺らぎ、さらにUSTの売り圧力が増すという反射的なデススパイラルを引き起こします。結果、数日でUSTとLUNAの価値はほぼゼロに近づきます。
これに対し、STRCにはそうした反射的なメカニズムはありません。価格下落は強制発行や償還、システム内の他資産の希薄化を引き起こさず、BTCには直接的な影響を与えません。
また、Anchorの提供する年利18〜20%は、STRCの約11.5%よりも高く、補助的な補助金的性質を持ち、持続不可能な構造です。STRCの収益源はシンプルで、Strategyは今後10年でBTCの年率リターンが20%以上になると見込んでいます。STRC保有者は、その中の最初の約11.5%を受け取り、変動は比較的少なく、MSTR株主は残りの上昇と変動性を負担します。
また、Strategyの配当支払いの仕組みも明確です。mNAVが1倍を超えていればATMでMSTR株を発行し、BTCを買い増し、資産を拡大します。逆に、mNAVが1倍未満ならドル準備高を使って配当を支払い続けます。資産が尽きた場合は、BTCを売却し続けるしかありません。
この点で、USTとAnchorは、「兄弟の信頼」に頼るシステムであり、価格が下落すれば信頼崩壊に直結します。一方、STRCは、価格が下がるほど実質的な利回りが高まり、逆に買いの誘因となる仕組みです。
まとめ
この長文を通じて、STRCとStrategyの構造とリスクを理解していただけたと思います。投資判断は自己責任で行ってください。
あなたの見方次第で、STRCは魅力的な投資対象にもなり得ますし、逆にリスクを過小評価すれば危険な側面もあります。重要なのは、これらの仕組みとリスクを正しく理解した上で、自分の投資戦略に落とし込むことです。