韓国銀行は16日に初回となる基準金利の引き上げを実施し、現在はソウルの債券市場が、新たな金融政策の方向性に関する申賢松総裁の今後の発言に注目している。中銀は、利上げの必要性についての副総裁ユ・サンデの5月コメント、5月の金融政策決定会議での引き上げに対する2票の反対票、そして記念演説の際の伝達など、複数のチャネルを通じてこの動きを明確に示した。市場参加者は調整を織り込んでおり、1年金利スワップ（IRS）の金利は3.46%で、基準金利を100ベーシス・ポイント分上回る水準となっている。これは、今後約3回から4回の利上げが見込まれていることを反映している。
市場にとって最も切実な問いは、次の金利調整のタイミングである。到達金利（terminal base rate）を見積もるには、来年の経済成長とインフレの動向を予測する必要があり、そこには多数の変数が含まれる。市場参加者は、現在の引き締め局面の進み具合を測ろうとしている。
市場参加者と政策当局は政策の柔軟性を重視
債券市場の参加者と金融政策当局の双方が、政策の選択肢を維持することを重視している。プレミアムを受け取らずに選択肢を手放すのは、政策の観点からは良い戦略的ポジショニングとは言えない。
仮に政策当局者が「連続（バック・トゥ・バック）の利上げは絶対に起こらない」と明示した場合、失われる価値は、その明確さによって得られる効用を上回る。今回の利上げサイクルは一度限りの調整ではなく、名目GDPの上振れの中でインフレが想定以上に粘着的に見えるため、強い中銀の決意が必要になる。
債券市場は、中銀の強い対インフレ姿勢を見通すための主要な経路として機能する。こうした環境で連続利上げの可能性を完全に閉ざしてしまうと、引き締め政策の有効性が低下する恐れがある。
RBNZの事例は段階的なシグナリング方針を示す
先週に初回の利上げを行ったニュージーランド準備銀行（RBNZ）は、関連する事例を提供している。金融政策声明によれば、委員会メンバーは今後の会合で追加の引き上げが起こり得る可能性について合意しつつも、そのタイミングは非常に不確実であると指摘した。
直ちに追加利上げを示さなかったにもかかわらず、債券市場はそれでも9月の利上げに対する相当確率を織り込んだ。国内では、市場参加者は四半期ごとの段階的な引き上げを見込んでいるが、連続の可能性を完全に排除する決定的な理由は存在しない。
BIS年次報告書は段階的な引き締めの選好を強調
国際決済銀行（BIS）は、年次報告書の主要な刊行物の中で、引き締めのペースに関する有益な示唆を示した。同報告書は、BIS同窓である申総裁が共有している可能性のある、最近の中銀が直面する課題といった論点に触れている。
BISは、政府の義務を含む公共部門の債務の増加は、金融引き締めの効果を弱める可能性があり、その場合、より強い政策対応が必要になるかもしれないと指摘した。債務の増加と利上げが組み合わさると、国債利回りを押し上げつつ、債券購入者である主体の収入を増やす。
一方で、金融機関によるレバレッジをかけた債券投資の最近の増加は、債券市場の金利引き締めへの感応度を高め得る。金融当局が直面するリスクは同時に存在する。すなわち、インフレに対して過小に対応すれば抑制効果が限定的になる可能性がある一方、過大に対応すれば市場に大きな混乱を引き起こす恐れがある。
BISは、これらの要因を踏まえると、不確実性が高い局面では段階的な利上げが好ましいと説明した。ただし、金融政策が市場の安定性への懸念によって制約されているように見える場合、インフレ期待のアンカー（固定化）に影響する可能性があるとも述べている。中東での紛争が拡大し不確実性が高まっていることが、慎重な対応アプローチを支持する議論になっている。
BOK 2021年の利率サイクルに関する伝達パターン
BOKの2021年におけるコミュニケーションのやり方は、示唆に富む先例になる。なぜなら、その引き締めサイクルは秩序だった形で進行したからである。中銀が2021年8月に初回の基準金利の引き上げを実施した際、政策声明では、適用される調整（緩和度合い）の度合いについては、さまざまな要因を注視しつつ決定するとし、その時点で示した。
ただし現在の状況は異なる。政策は、中立金利の推計レンジのほぼ中間から、やや引き締め的な領域へ向かっている。この声明は、追加利上げのタイミングに関する実質的な手がかりを提供しない可能性が高い。
経済成長の動向に関する表現も注目点になる。BOKは、次の予測が8月に公表される際に、必ず5月に提示した2.6%予測を上方修正する必要が生じるだろう。しかし、最近の中東紛争の再開によって経済の不確実性が高まっている状況では、強い事前シグナルを出すことが妥当な戦略とは限らない。提示されるヒントの度合いは、注意深く観察する価値がある。
インフレの言い回しについては、原油価格が5月時点の水準よりもやや低い中で、「所得の伸びによる需要サイドの圧力」に関する表現が強まるかどうかが焦点となる。金融政策の方向性に関する意思決定の声明は、午前10時30分ごろにリリース予定となっている。
金融政策コミュニケーションにおけるマラドーナ効果の戦略
アルゼンチンがイングランドを破ってワールドカップ決勝に進出したことで、マラドーナの過去のパフォーマンスが思い出されている。金融当局は、最初の利上げの局面においてマラドーナ効果を維持することが必要だと判断するかもしれない。
マラドーナ戦略が市場に知られたのは、2005年にイングランド銀行（BOE）の総裁メルヴィン・キングが金融政策と期待のマネジメントについて説明したときである。マラドーナは1986年メキシコ大会の準々決勝で、5〜6人のイングランドの守備陣の間を50〜60メートル運んで得点した。そのドリブルの軌道はほぼ直線的だった。守備側は右または左への切り込み（カット）を見越して動いたが、その直線の道こそが実際には得点への道を開いた。
キング総裁は、市場が「中銀はインフレ目標を決して外さない」と信じるようになると、その期待は資産価格に事前に織り込まれ、引き締め効果を生み出すと強調した。
FAQ
韓国銀行は16日に何をしましたか？
韓国銀行は16日に初回の基準金利の引き上げを実施した。中銀は、副総裁ユ・サンデの利上げの必要性に関する5月の発言、5月の金融政策決定会議での引き上げに対する2票の反対票、そして記念演説中の伝達など、複数のチャネルを通じてこの動きを明確に示していた。
なぜ債券市場は連続利上げの可能性に注目していますか？
債券市場の参加者は、引き締めサイクルの進捗ペースを測ろうとしている。1年IRSの金利は3.46%で、基準金利を100ベーシス・ポイント分上回る。先週のRBNZの事例では、明示的な連続利上げのシグナリングがなくても、市場は初回の利上げ後に9月の追加が起こる相当確率を織り込んだことが示されており、政策の柔軟性が市場の期待にどう影響するかを裏付けている。
BISは利上げのペースについてどんな指針を示しましたか？
国際決済銀行は年次報告書の中で、不確実性が高い局面では段階的な利上げが好ましいと指摘した。公共債務の増加が引き締め効果を弱め得る一方、レバレッジをかけた債券投資の増加が市場の感応度を高めている可能性を考慮している。BISは、金融政策が市場の安定性への懸念によって制約されているように見える場合、インフレ期待のアンカーに影響し得るとも説明した。
