トークンの修正方法

過去5年間、私は暗号資産におけるインセンティブ整合性の問題解決に取り組み、その中で得た知見をお伝えします。

多くのトークンは保有者同士を競わせる設計になっています。

これは本来の目的と正反対です。本来、トークンはチーム、投資家、ユーザーが共通の目標に向かって一体となるためのものでした。全員が同じ資産を保有していれば、プロジェクトの成功を全員が望むはずです。この発想自体は正しかったのですが、私たちは「保有」ではなく「売却」によって利益を得るトークンモデルを構築してしまいました。この設計1つで、すべてが崩壊したのです。

これは私が開発しているプロダクトの売り込みではありません。業界が正しく取り組むべき課題であり、規制当局にも支援を求めるべきテーマです。

私たちは過去8年間、同じサイクルを見てきました。ローンチ、過熱、インサイダーによるアンロックと売却、そしてコミュニティが塩漬けとなる。この流れはあまりに常態化し、もはや問題視すらされなくなっています。「トークンとはそういうもの」と。しかし、根本原因について正直に語られているとは思いませんし、より良い具体的なトークンモデルを提唱している人も見当たりません——「これを作るべきだ」と指し示せるものがないのです。

今、かつてない規制の機会が巡ってきていますが、優れたトークンとは何かという明確な答えを持たないまま臨もうとしています。

Exit Game（出口ゲーム）

トークンを売却して利益を得るとき、他の保有者全員が競争相手になります。

チームがトークンをローンチし、投資家は早期参入、チームはベスティング付きで大量の割当を得ます。ユーザーは公開市場で購入します。表向きは全員の利害が一致しているように見えますが、実際は全員が互いの動きを監視し、売却の最適なタイミングを探っています。投資家は最初の大きなアンロック後に売却したい。チームは利益を確定するために十分に売りたい。ユーザーはインサイダーより先に売りたい。これでは整合性がなく、出口を目指すレースです。

ロックアップやベスティングスケジュールでは解決しません。単に誰が最初に売れるかを決めているだけで、多くの場合インサイダーが一般投資家より先です。「メタゲーム」は「どう成長させるか？」ではなく「いつ売るか？」に変質します。

「スマート」な仕組みも機能しない

バイバックやバーン、ステーキング報酬はどうでしょうか。これらは問題解決への真剣な試みですが、いずれも「間接的」という同じ欠点を持ちます。バイバックやバーンは価格を上げますが、結局売却しなければ利益を実現できません。ステーキング報酬は新規トークンで支払われ、供給が希薄化して売り圧力が強まることも多い。これは利回りを装ったランニングマシンにすぎません。

トークンモデルが「売却することでしか利益を得られない」なら、インセンティブの整合はなく、単なる椅子取りゲームを設計しているだけです。

進展の兆し

業界がこの課題に気づき始めている兆しは確かにあります。Aave、Morpho、Uniswapはいずれもエクイティ保有者とトークン保有者の統合を進め、インサイダーとコミュニティの対立構造を解消しようとしています。これは非常に重要な前進です。

ただし、出口問題は解決しません。全員が依然として「売却で利益を得る」ゲームを続けています。部分的な手数料スイッチやガバナンスによる収益分配は前進ですが、中途半端です。出口ゲームを完全に終わらせるには、徹底しなければなりません。

機能するモデル

プロトコルの収益100％をトークン保有者がコントロールするトークンモデルを想像してください。チームのものでも密室のものでもありません。ガバナンスが割当を決定します。直接分配、開発資金、リザーブにどう配分するか。これは上場企業と同様に、株主が配当と再投資のバランスを決める仕組みです。暗号資産版はより直接的かつ透明です。

ロックアップもメタゲームもありません。売却して儲けるのではなく、保有し続けて儲ける設計です。プロトコルが収益を生むたび、保有者が分配を受け取るとガバナンスで決まれば、その分を得られます。売れば収益は止まり、保有すれば得続ける。計算も戦略も明解です——プロトコルの収益向上に貢献するだけです。

具体例です。プロトコルが年間100万ドルの収益を上げ、保有者が70％分配・30％を開発再投資に投票で決定。トークンは100万枚。1トークンあたり年間0.70ドルの分配を受け、開発も続くため成長も期待できます。タイミングを計る必要も、他の保有者を出し抜く必要もありません。保有していれば報酬が得られます。

競争の場は本来あるべき、「プロトコル対他プロトコル」へ。保有者同士やタイミング争いではありません。

全員が保有で利益を得られるなら、インセンティブは「売却」ではなく「保有」や「プロジェクト推進」へ向かいます。こうしたプロジェクトはベンチャー型投機よりも伝統的ビジネスに近づきます。値上がり益より配当、過熱より収益。まさに今の暗号資産に必要なものかもしれません。

なぜ誰も実現していないのか？

主な理由は2つで、どちらも変わりつつあります。

1つは、インサイダーゲームの方が儲かったこと。リテール過熱に売り抜けて10倍の利益が得られるなら、本当の収益事業を作る合理的な理由はありませんでした。しかしこの時代は終わりつつあります。リテールは賢くなり、オンチェーン分析でインサイダーの動きは明らかになり、今も残るチームは本当に構築に取り組む人たちです。

もう1つは有価証券法です。収益分配型トークンはHoweyテスト上、有価証券に極めて近い。そのため、業界の真剣なチームは長年恐れてきました。収益分配こそ最善と分かっていても、未登録有価証券と見なされるリスクがアイデア段階で潰してきたのです。

だから多くのプロトコルは、バーンやバイバックなど間接的な仕組みで価値を流します。これらが優れているからではなく、「収益分配ではない」と主張できる曖昧さがあるから。トークン設計は優れたエンジニアリングと同じくらい法的リスクで形成されてきました。

また、インフラ面の制約もありました。大規模な信頼不要・プログラム可能な収益分配には、安価なトランザクション、信頼性あるスマートコントラクト、十分にテストされたインフラが必要です。5年前のMainnet Ethereumでこれをやれば、収益以上にガス代がかかりました。L2や現代的なインフラによって、今は実現可能になっています。

なぜ今なのか

この1年で規制環境は過去8年より大きく変化しました。2025年1月、SECはHester Peirceコミッショナーの主導で「明確な規制ラインと現実的な登録プロセス提供」を掲げたCrypto Task Forceを設立。Peirce氏は分類前の猶予を与えるトークン・セーフハーバー案を提案し、SECとCFTCはデジタル資産規制の調和について共同声明を発表しました。これは曖昧なシグナルではなく、まさに新たなルールが作られている現場です。

しかし、このチャンスは永遠ではありません。今年は中間選挙の年。今の開放的な政治構成が次回選挙でも続く保証はありません。待っていれば、このウィンドウは閉じてしまうかもしれません。次のトークン暴落が業界の提案前に起きれば、それが規制のひな型になってしまいます——私たちの意見ではなく。

だからこそ、今この議論が重要です。守りでも後追いでもなく、積極的に。優れたトークンモデルを規制当局に示さなければ、悪いモデルを基準にフレームワークが作られてしまいます。搾取的なローンチやポンジ的な仕組みが標準となり、正当な収益分配モデルも巻き添えになります。

Aave、Morpho、Uniswapなどのエクイティ・トークン統合の流れは、業界が本物の経済的実体を伴ったモデルを目指している証左です。規制はこの方向性を支援すべきですが、それには私たち自身が明確で公に主張することが不可欠です——手遅れになる前に。

すべてのファウンダーが問うべき問い

今トークンを設計しているなら、こう自問してください。「自分のトークン保有者は売却で利益を得るのか、それとも保有で利益を得るのか？」

答えが「売却」なら、それは椅子取りゲームです。一部は勝ちますが、大半は負け、負けた人はそのことを忘れません。

「保有」なら、全員がパイを大きくしてともに勝つ設計です。これが本来トークンが実現すべき整合でした。

この問題はまだ解決していません。収益分配はトークンの分類、分配メカニズム、ガバナンスに課題を投げかけます。それでも今あるよりははるかに良い出発点です。

この内容を共有し、議論し、より良いモデルを提案してください。私にすべての答えがあるとは思いませんが、今のモデルが壊れていることは確かです。解決に向けた議論こそが、どんな解よりも重要です。

規制の窓は開いていますが、永遠ではありません。中間選挙で情勢は変わります。次の大型トークン暴落が収益分配モデルの公正な評価前に起きれば、その扉は閉ざされるかもしれません。より良いルールを望むなら、今こそ規制当局に「より良いもの」を示すべきです——次のサイクルではなく、今です。

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