Les hyperscalers d’IA, dont Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta et Oracle, lancent cette année des volumes d’obligations sans précédent pour financer la construction d’infrastructures d’IA, bousculant l’ordre traditionnel du marché obligataire et les flux de capitaux. La semaine dernière, Amazon a émis 25 milliards de dollars d’obligations, marquant la septième fois cette année qu’une entreprise technologique lève 25 milliards de dollars ou plus en une seule émission — dépassant le nombre total de ces opérations sur les six dernières années. À fin mai, les obligations émises par ces cinq sociétés représentaient près de 15 % de l’émission totale d’obligations américaines et plus de la moitié de l’augmentation de l’offre de l’année. Le sursaut s’explique par les besoins massifs en dépenses d’investissement pour des centres de données d’IA, mais des analystes du secteur mettent en garde contre des risques structurels : les flux de revenus de jetons d’IA, que ces obligations financent, perdent de la valeur sur des cycles de 18 à 24 mois, tandis que les obligations elles-mêmes affichent des maturités de 10 à 30 ans avec des taux de coupon de 5,0 % à 5,7 %. D’après Zellal Zouad, fondateur et responsable de la recherche sur les dérivés chez Crossbowl Research, cela crée un décalage de maturité classique : des flux de revenus à court terme, qui se contractent rapidement, doivent servir une dette de long terme.
Les hyperscalers émettent 240 milliards de dollars d’obligations d’IA en 2025, neuf fois la moyenne historique
De 2015 à 2024, les hyperscalers ont émis en moyenne 28 milliards de dollars d’obligations de qualité investissement par an. L’an dernier, les émissions ont quadruplé pour atteindre environ 120 milliards de dollars. Cette année, l’émission totale devrait atteindre 240 milliards de dollars — près de neuf fois la moyenne de la décennie. L’ampleur de ce changement remodèle le marché américain des obligations d’entreprises. L’émission de 25 milliards de dollars d’Amazon la semaine dernière, à elle seule, constitue la plus importante opération d’obligations technologiques en une seule émission de l’histoire récente, et la fréquence des méga-opérations s’est nettement accélérée. Au cours des six dernières années réunies, il y a eu moins d’occurrences d’émissions uniques dépassant 25 milliards de dollars que ce qui s’est produit au cours des cinq premiers mois de cette année.
Les cinq principaux hyperscalers représentent désormais une part dominante de la nouvelle offre d’obligations. À fin mai, leur émission cumulée représentait près de 15 % de toutes les obligations d’entreprises américaines de qualité investissement émises en 2025 et plus de la moitié de l’augmentation nette de l’offre d’obligations par rapport à l’année précédente. Cette concentration des émissions dans un seul secteur — et pour un seul objectif (les capex d’infrastructure d’IA) — marque un changement structurel par rapport aux schémas historiques de diversification sur le marché des obligations d’investissement.
Le free cash flow s’effondre : le FCF d’Amazon chute de 95 % à 1,2 milliard de dollars
Malgré des émissions d’obligations record, la génération de trésorerie sous-jacente des principaux hyperscalers s’est fortement détériorée. Le free cash flow (FCF) des douze derniers mois d’Amazon a chuté de 95 %, passant de 26 milliards de dollars à 1,2 milliard de dollars. Le FCF d’Alphabet a reculé de 38 % et celui de Microsoft a diminué de 22 %. Oracle signale déjà un FCF négatif. Les estimations consensuelles du marché pour le FCF T3 2025 de ces sociétés s’élèvent en moyenne à environ 4 milliards de dollars — une fraction du capital levé via les marchés de la dette.
Zouad a souligné le problème structurel central : « Ces obligations sont émises pour financer de vastes dépenses d’investissement, mais la valeur des revenus tirés des jetons que ces capex généreront baisse à un rythme bien plus rapide que la maturité des obligations. » Les revenus de jetons d’IA désignent les frais d’utilisation que les hyperscalers facturent aux entreprises et aux consommateurs pour les services d’IA. Les revenus générés par les centres de données d’IA perdent de la valeur sur des cycles de 18 à 24 mois en raison d’une commoditisation rapide et d’une compression des prix, tandis que les obligations émises pour construire ces centres affichent des maturités de 10, 20 et 30 ans, avec des taux de coupon compris entre 5,0 % et 5,7 %. Zouad a décrit cela comme « un cas classique de décalage de maturité — essayer de faire face à des obligations de dette à long terme avec des flux de revenus à court terme, sous pression et qui se contractent rapidement ».
Les CDS s’envolent par six et les spreads obligataires atteignent des niveaux record
Les indicateurs de marché reflètent une perception du risque accrue. Les encours de credit default swap (CDS) pour Microsoft, Amazon et Oracle ont atteint 4,6 milliards de dollars au T1 2025, soit un décuplement sur un an. D’après Bank of America, les volumes mensuels de trading de CDS ont été multipliés par dix au début de 2025 par rapport aux périodes précédentes. La prime de CDS à cinq ans de Meta se négocie à environ 40 points de base au-dessus de l’indice CDX IG, qui suit 125 entreprises de qualité investissement. Cela signifie que le risque propre à un seul émetteur, celui d’un hyperscaler individuel, est valorisé plus haut que le risque systémique sur l’ensemble plus large de l’univers des obligations de qualité investissement.
Sur les marchés secondaires, les obligations des hyperscalers ont connu un élargissement brutal des spreads. L’obligation d’Amazon à échéance 2036, émise en mars, a vu son spread passer de 61 points de base le 6 juin à 73 points de base le 7 juin — un mouvement en une journée dépassant 10 points de base. Le spread de l’obligation de Meta à échéance 2036 a atteint un record post-émission de 96 points de base le 7 juin. Les spreads obligataires représentent le rendement additionnel que les investisseurs exigent pour détenir une dette d’entreprise plutôt que des titres publics sans risque ; leur élargissement signale une dégradation des perceptions de crédit.
JP Morgan prévoit 2,1 billions de dollars d’émissions d’obligations d’IA d’ici 2030
JP Morgan estime que l’investissement total dans l’infrastructure d’IA atteindra 5,5 billions de dollars d’ici 2030, dont environ 2,1 billions de dollars financés via l’émission d’obligations de qualité investissement au cours des cinq prochaines années. Une telle ampleur de l’offre d’obligations est suffisamment importante pour influencer les rendements globaux sur le marché américain des obligations d’entreprises de qualité investissement. Si les interrogations sur la rentabilité des investissements dans l’IA persistent, certains analystes avertissent que les valorisations des obligations liées à l’IA commenceront à se détériorer, les marchés obligataires intégrant le risque avant les marchés actions.
Ce schéma fait écho à la bulle dotcom de 2000-2001, lorsque les sociétés de télécommunications ont émis d’énormes volumes de dette pour financer des commandes illimitées de câbles à fibre optique et d’équipements. Quand les prix des produits se sont effondrés, les entreprises de télécom ont dû faire face à des faillites en série sous le poids de leur endettement. Cisco, qui était alors arrivée en tête des classements de capitalisation boursière mondiale, a vu son cours baisser de 90 %, devenant un symbole de l’éclatement de la bulle. Zouad a déclaré : « Les obligations des hyperscalers n’ont que juste commencé à entrer dans les premières étapes de la réévaluation du crédit. La transmission complète du risque aux marchés actions n’a même pas commencé. » Il a ajouté que pour des entreprises comme Oracle, qui dépendent entièrement des marchés obligataires pour leur capital de fonctionnement, « la transmission du risque fonctionne de façon non linéaire (exponentielle). Une simple dégradation d’un cran peut déclencher des ventes forcées par des institutions tenues de maintenir des mandats de qualité investissement, menant à un cercle vicieux d’incapacité de financement et d’effondrement de la valeur. »
