SEC 委员加密妈妈（Hester Peirce）在本周早些时候发布了一句话，暗示加密资产机枪池和链上借贷策略可能已经落入联邦证券法的适用范围。加密妈妈表示，把某项活动放到链上并不能通常让它免于这些法律的约束，并警告试图规避监管范围将导致“一次痛苦的暴跌”。该表述提到一个增长迅猛的市场：根据数据提供方 vaults.fyi 的数据，目前由 110 家公司在 18 个协议上运行、共 811 个在直播的产品中，精选型机枪池的规模约为 87.5 亿美元；与此同时，围绕机枪池是否构成基金、以及策划者是否充当资产管理人，监管的不确定性仍在持续。
加密妈妈为加密资产机枪池列举了多种潜在法律适用情形
加密妈妈提出了法律可能适用的几种方式。一个机枪池可以是一个共同企业，其中用户投入资金，并期待其部署者和策划者的努力带来利润。若某个机枪池持有证券，或将资产分配给证券，则可能落入投资公司法律框架。根据其运作方式，机枪池可能类似于单位投资信托、管理型投资公司或分别管理账户；这些都需要不同层级的 SEC 注册。链上贷款也可能构成证券票据，而管理机枪池或借贷策略则可能引发投资顾问相关问题。
加密妈妈表示，究竟这些法律中的任何一条是否适用，“将取决于具体事实与情形”。她邀请公司前来沟通交流。这句话并不是规则制定或执法行动，而且加密妈妈仅代表她个人，而非代表委员会。
SEC 主席保罗·阿特金斯在 5 月呼吁对加密资产机枪池给出清晰界定
这则表述是 SEC 高层在三个月内第二次公开回应机枪池。5 月，SEC 主席保罗·阿特金斯表示，委员会“应考虑如何就通常被称为‘加密资产机枪池’的事物提供清晰度，尤其是涉及《证券法》和《投资顾问法》的衔接点”。他表示，这种清晰度应通过征求意见的规则制定以及 SEC 的豁免授权来实现，并指出链上市场结构“本质上属于混合型”，将传统金融与去中心化金融的要素结合在一起。
精选型机枪池市场规模：覆盖 811 个产品，约 87.5 亿美元
根据 vaults.fyi，目前精选型机枪池在 18 个协议上由 110 家公司运行，共覆盖 811 个在直播产品，合计持有约 87.5 亿美元。该规模大致相当于其所跟踪存款的 12%。vaults.fyi 的联合创始人兼 CEO 瑞安·罗登鲍（Ryan Rodenbaugh）将精选型机枪池定义为：一个以被点名的主体的决策来决定存款人所暴露在何种敞口中的机枪池。
在精选型市场中，借贷型机枪池占据 58 亿美元，覆盖 617 个产品。在这些机枪池里，策划者会选择市场并设定额度，而代码则负责强制执行资金可以流向哪里。策略型机枪池中，经理会主动运行资本，覆盖 194 个产品，规模 30 亿美元。另一类规模较小的品类是对手方信用（counterparty credit）：存款直接贷给一家被点名的公司，规模为 1.82 亿美元。
vaults.fyi 跟踪的借贷型机枪池目前的平均收益率约为 3.7%，而策略型机枪池约为 7.7%。更高收益的大部分来自真实世界资产与私募信贷策略。罗登鲍表示，这项溢价是对经理自由裁量权的补偿，而监管讨论所关注的性质正是同一项。
市场也高度集中。罗登鲍说，最大的 5 位策划者持有 70% 的精选型价值；同时，在 Morpho 上最大的 25 个稳定币机枪池，将其合并资本中的一半分配给仅三个底层市场。
S&P Global Ratings 报告：机枪池存款总额已达 1310 亿美元
S&P Global Ratings 采用更宽泛的定义表示，5 月称截至 4 月，机枪池存款总额约为 1310 亿美元，比三年前大约 240 亿美元高出不少。其还指出，当前 94% 的活动仍集中在诸如质押与加密资产担保借贷等“加密原生”策略上。
行业对机枪池是否构成未注册基金存在分歧
Tesseract Group 的 CEO 詹姆斯·哈里斯（James Harris）——一家欧洲加密资产管理公司——表示：“从今年年初开始，我们就对机枪池讲得很清楚：这就是资产管理，它是一种受监管的活动，你无法逃避它。”哈里斯说，这么大规模的 pooled 结构“非常像集合投资计划”。
Crypto Insights Group 的创始人兼 CEO 安迪·马丁内斯（Andy Martinez）表示，“许多机枪池的运作方式类似未注册基金”这一论点值得认真对待。他说，如果策划者对作为证券的资产行使自由裁量权，而存款人又期待从该判断中获得利润，那么“这种关系在很大程度上就像既有法律下的顾问活动”。马丁内斯说，目前“几乎没有”任何规模的策划者会在今天以注册顾问的身份运营，并预计一年内情况会明显不同。
Renzo 的联合创始人、液体再质押协议（liquid restaking protocol）联合创始人 Lucas Kozinski 在 X 上写道：“唯一应该让任何人感到意外的，是这些公司竟然已经运行了这么久的未注册对冲基金。”
策划者与协议拒绝将其概括为未注册基金
在拒绝上，Gauntlet 的表态最直接。“这种类型的宽泛陈述除了被误导和整体不正确之外，别无其他结果，”Gauntlet 的首席业务官 Nicholas Cannon 表示；他是规模最大的机枪池策划者之一。他说，每个机枪池、机枪池平台和策划者的运作方式都不同。被问到它在加密妈妈的“谱系”上更接近哪里时，Cannon 将其放在“更接近程序化的机枪池策划：性质上是非自由裁量的”。
Morpho 的法务总监 Christopher Robins——其借贷协议与机枪池基础设施支撑了相当一部分精选型市场——表示，这种表述“把几个截然不同的职能压缩为一个，并且跳过了加密妈妈本人所说需要完成的分析”。Robins 说，Morpho 机枪池是非托管的。他补充称，策划者从不占有用户资产，存款人通常可以随时提取，并且在合同强制的额度范围内，资产分配可以在链上实时验证。
加密风投公司 Dragonfly 的普通合伙人 Rob Hadick 说，这种分析也取决于被存入的是什么资产。他表示：“机枪池只是一个技术：用智能合约基于一组标准进行自主交易。”他说，在大多数情况下，被存入的资产（如稳定币、比特币和以太币）明确并非证券。
欧洲的 MiCA 框架已对自由裁量型加密资产管理进行监管
哈里斯说，欧洲最先划下了界线。他指出，在《加密资产市场》（Markets in Crypto-Assets，MiCA）法律框架下，不论由谁运营或代码位于何处，加密资产的自由裁量型管理都会受到监管。他说，Tesseract 已获得 MiCA 下的欧洲组合管理授权。4 月，它推出了其所谓“专属客户机枪池”：一位客户、一座机枪池以及一项隔离授权（segregated mandate）。
自由裁量程度决定在拟议框架下的监管分类
在所有采访中，最关键的一个变量是自由裁量。不过哈里斯提醒，不要假设被动型机枪池会自动脱离监管。加密妈妈表示，若某个机枪池持有固定组合且主动管理很少，可能类似于单位投资信托，而单位投资信托仍属于投资公司。“被动会改变你处于哪个规则体系，而不是把你从体系中带出去，”哈里斯说。
Crypto Council for Innovation 的首席策略官、美国政策负责人 Alison Mangiero 表示，自由裁量正是为什么一个标签无法覆盖整个市场。她说，关键问题是正在执行什么功能、由谁行使自由裁量权、存在哪些权利与义务、以及技术如何运作。她表示，由于答案在不同机枪池之间存在差异，将每个机枪池都当作投资公司，或将每个策划者都当作投资顾问，可能会“有风险地过度简化一个实际上非常多样化的格局”。
行业呼吁按“活动”监管，而非聚焦“技术”规则
Crypto Council for Innovation 的 Vault Coalition 正在制定一个通用框架，用于区分生态系统中的不同参与者，包括基础设施提供方、协议开发者、策划者、界面、支持服务以及终端用户。目标是帮助监管者区分技术基础设施与投资或资产管理活动。Mangiero 说，指导原则是监管者应关注活动而不是基础设施，并以技术中立的方式适用既有法律。
多数运营者也一致认为两点较大的方向。第一，他们表示，发布并维护非托管软件的基础设施提供方不应被当作受监管的金融机构。第二，他们说主要的监管关注点应当放在自由裁量型策划者上，因为他们做出投资决策。
Morpho 的 Robins 说，如果某个机枪池确实落入证券法之下，那么应当存在“可行的合规路径”，而不是一种为另一个时代设计的、以注册为核心的体系。
投资机枪池的 Digital Asset Capital Management 的执行董事长兼首席投资官 Richard Galvin 提议，对策划者和平台运营方都提出许可要求。他说，这些许可也能澄清披露与反洗钱义务。
Bitwise 的法务总监 Johanna Collins-Wood 表示：“一个合理的结果应该是定制化的规则：为行业提供清晰指引，并反映这些产品的实际运作方式。我们担心的是一种做法：把真正全新的安排强行塞进不匹配的传统类别，或者只是进一步增加行业的不确定性。”
常见问题
SEC 委员加密妈妈关于加密资产机枪池说了什么？
SEC 委员加密妈妈（Hester Peirce）在本周早些时候发布了一句话，暗示加密资产机枪池和链上借贷策略可能已经落入联邦证券法的适用范围。她表示，把某项活动放到链上通常并不能使其免于这些法律，并警告试图规避监管范围将导致“一次痛苦的暴跌”。加密妈妈列举了多种法律可能适用的方式，包括机枪池可能是共同企业、可能构成投资公司，或可能引发投资顾问相关问题，具体取决于各自的事实与情形。
精选型加密资产机枪池市场有多大？
根据 vaults.fyi，精选型机枪池目前在 18 个协议上由 110 家公司运行，共覆盖 811 个在直播产品，合计持有约 87.5 亿美元。在这个市场中，借贷型机枪池占 58 亿美元，覆盖 617 个产品；策略型机枪池持有 30 亿美元，覆盖 194 个产品。采用更宽泛的定义，S&P Global Ratings 在 5 月表示，截至 4 月，机枪池存款总额约为 1310 亿美元，而三年前同期约为 240 亿美元。
是什么决定一座加密资产机枪池是否会落入证券监管？
据接受采访的行业消息人士称，自由裁量是关键变量。若策划者对作为证券的资产行使自由裁量权，而存款人又期待从该判断中获得利润，那么这种关系类似于既有法律下的顾问活动。然而，即便是被动型机枪池也可能作为单位投资信托等投资公司而落入监管。加密妈妈表示，是否适用任何证券法“将取决于每座机枪池运作的具体事实与情形”。
