大型科技公司正在部署表外债券发行，以为 AI 基础设施建设提供资金，哥伦比亚商学院教授 Steen van Nieuwerburgh 在 5 月 13 日的一份报告中称。这种融资方式使超大规模云服务商（hyperscalers）能够为数据中心和电力电网筹集资本，而无需在资产负债表上记录这些负债；van Nieuwerburgh 警告称，这种做法正在“重塑包括债券市场在内的私人资本市场结构”。这种转变源于 AI 基础设施的资本需求，van Nieuwerburgh 将其描述为“扩张到历史上最大的规模，超过了过去铁路、电气化和电信网络的发展繁荣”。 摩根士丹利估计，总融资需求为 2.9 万亿美元，其中超过一半预计将于 2025 年至 2028 年通过债券融资（包括直接发行和表外债券）获得。由于单个基础设施项目的实际杠杆率可能达到 70-80% 甚至更高，这些融资方法引发了对金融稳定风险的担忧，且明显远高于所披露的公司债务水平。
摩根士丹利估计 2028 年前 AI 基础设施融资需求为 2.9 万亿美元
摩根士丹利预测，为满足超大规模云服务商额外的算力需求，所需总融资为 2.9 万亿美元，其中超过一半将在 2025 年至 2028 年期间通过债券融资筹集。该投行估计，总投资的股权对债务比率约为 60:40。van Nieuwerburgh 指出，超大规模云服务商已经开始筹集债券资金，使规模庞大的数据中心资产成为债券投资者的一种新资产类别。
超大规模云服务商通过 SPV 租赁协议采用“轻资产”模式
据 van Nieuwerburgh 称，超大规模云服务商正在利用其投资级信用评级，通过与特殊目的载体（special purpose vehicles，SPVs）签署长期租赁协议来转向“轻资产”模式，同时将实际的建造资产所有权和融资委托给外部资本。这种结构使公司能够通过表外债券融资为 AI 基础设施建设的部分内容提供资金，而非采用传统债券发行。van Nieuwerburgh 表示，该做法在某种程度上分离了所有权、控制权和承担风险，从而形成“监管与金融套利的形式”。
项目层面的杠杆率即便在公司债务比率之外仍可达 70-80%
van Nieuwerburgh 警告，这个 60:40 的股权对债务比率可能被低估了。他解释说：“当超大规模云服务商通过无担保公司债券直接为基础设施融资，但同时由持有长期租赁协议的 SPV 发行由基础设施资产作担保的表外债券时，项目的杠杆率就可能上升到 70-80%。”金融机构愿意为 SPV 基础设施建设项目（如数据中心）提供高额贷款额度（高杠杆），使其达到资产价值的 70-80%，并将这些项目视为安全的房地产或基础设施项目。虽然整体 AI 基础设施投资可能显示为 60:40 的股权对债务比率，但像数据中心建筑和电力电网这类单独项目的实际杠杆率可以达到 70-80%。
Meta Hyperion 数据中心在 2025 年 10 月发行 270 亿美元债券
Meta 的 Hyperion 数据中心融资项目，是总投资达到 300 亿美元的最大单个数据中心开发项目之一。Meta 起初是唯一所有者，随后将 80% 的股权以约 25 亿美元出售给私募股权公司 Blue Owl。随后形成的合资企业 Bayonet 在 2025 年 10 月发行了 270 亿美元债券，以筹集外部债务融资，这标志着美国历史上单笔最大的结构化项目融资债务发行。资本结构达到约 90% 的债务比率，即 270 亿美元债务对应 300 亿美元的资产价值。尽管实际杠杆率为 90%，Meta 仍未在其根据 GAAP 会计准则编制的资产负债表中记录这一风险。van Nieuwerburgh 称 Hyperion-Meta 交易为“一笔具有突破性的交易，可能成为新一代数据中心融资的模板”，并展示了“所有权、控制权和承担风险的分离，如何形成监管与金融套利的形式”。
穆迪报告 6600 亿美元表外租赁承诺
据穆迪称，超大规模云服务商的租赁承诺约为 9700 亿美元，其中估计有 6600 亿美元未反映在财务报表中。企业可以通过在财务报表之外筹集项目资金，来避免可能拖累信用评级和股权价值的重大资本支出以及债务风险。van Nieuwerburgh 指出，Meta 的估值更像一家高增长软件公司，而不是资本密集型基础设施提供商，因此在股市中获得更高的估值倍数。他警告称：“这种结构在资产层面提高了杠杆率，并将风险分散给更广泛的投资者，从而引发了关于如何在体系内衡量和监测风险的问题。”van Nieuwerburgh 还补充说：“大规模基础设施扩张的历史经验表明，当市场层面的预期在资本密集的快速增长期间发生变化时，可能会导致在财务上具有重大影响的后果。”
常见问题解答（FAQ）
根据 5 月 13 日的报告，大型科技公司在 AI 基础设施方面使用了什么融资方式？
根据哥伦比亚商学院教授 Steen van Nieuwerburgh 于 5 月 13 日发布的报告，大型科技公司正在通过特殊目的载体（SPVs）进行表外债券发行，以为 AI 基础设施建设提供资金。超大规模云服务商与 SPVs 签署长期租赁协议，同时将实际的建造资产所有权和融资委托给外部资本，从而使其能够在不在资产负债表上记录负债的情况下筹集资金。
2025 年 10 月，Meta 的 Bayonet 合资企业通过债券发行筹集了多少？
Meta 的 Bayonet 合资企业在 2025 年 10 月发行了 270 亿美元债券，这是美国历史上单笔最大的结构化项目融资债务发行。Hyperion 数据中心项目的总投资为 300 亿美元，因而债务比率约为 90%，尽管 Meta 仍未在其根据 GAAP 会计准则编制的资产负债表中记录该风险。
根据穆迪的数据，超大规模云服务商的表外租赁承诺规模估计是多少？
据穆迪在报告中引用的数据，超大规模云服务商的租赁承诺约为 9700 亿美元，其中估计有 6600 亿美元未反映在财务报表中。
