簡而言之
- Circle 的股價上週收在 $93.6，較其崩盤前在約 $126 附近開盤下跌約 26%。
- 一個可能禁止被動穩定幣收益的參議院，直接威脅 Circle 主要的獲利來源。
- 分析師表示，這一下跌反映的是對 Circle 商業模式的不確定性，而不只是市場的過度反應。
根據對 Google Finance 的歷史數據，Circle（Circle Internet Group）股票在過去一週內大約蒸發了四分之一的價值，拖累其表現的，是三項尚未解決、看似挑戰公司投資論點核心假設的壓力。
它在 3 月 24 日股價接近 $126 開盤，隨後下跌 20% 收在 $101，接著隔天短暫反彈，但在接下來的兩天又再次下滑，終於以上週結束在 $93，且過去四個交易日中有三個收盤轉跌。
上週二的下跌發生在同一天的兩則不利消息之後：一份可能禁止 Circle 將收益分配給穩定幣持有人之參議院草案法案，以及來自其競爭對手 Tether 的公告，稱其首次聘請一家大型會計事務所來審計其儲備。
下滑發生前幾週，Circle 還在發布兩位數的漲幅，從其 Q4 財報發布後已大約飆升 60%。
分析師也普遍偏樂觀，Clear Street 本月早些時候將 Circle 的目標價上調至 $152。
但參議院對可能的收益禁令措辭，以及 Tether 審計公告仍未明朗，且兩者似乎都在其後的交易時段持續對股價形成壓力。
預計本週將公開發布該草案文本，並在 4 月下半旬、鎖定於參議院銀行委員會的審議（markup）之前到來；立法者表示，該法案必須在那之前通過，否則將因為要等到期中選舉之後才會延宕。
承壓
分析師告訴 Decrypt，Circle 股票的下跌反映了對其商業模式更廣泛的不確定性，以及最初下跌背後因素是暫時性的逆風，還是更具結構性的問題。
“被動收益可能是為什麼在 Coinbase 上的零售用戶會持有 USDC 的最大原因之一，”Four Pillars 研究員 Siwon Huh 對 Decrypt 表示。“如果要用基於活動（activity-based）的激勵來取代，將需要打造一個全新的用戶參與結構。”
Huh 解釋，基於活動的獎勵計畫在結構上與被動收益不同，因為它們需要持續投入產品；若“用戶參與趨於平台期”，收益就會減弱。
他指出，如果參議院的被動收益禁令維持不變，從被動收益轉向基於活動的獎勵，至少可能需要一年，並在此過程中讓 Circle 流失一部分零售用戶群。
不過，他也表示，儘管整體市場下行，USDC 的流通量仍達到創紀錄水平，暗示持有人之所以被吸引到它，可能是把它當作支付工具；因此，股價下跌可能高估了實際風險。
Zeus Research 分析師 Dominick John 對 Decrypt 表示：“如果收益禁令維持，Circle 的 USDC 可能會失去‘其核心的 carry trade（利差交易機制）’”，並指出屆時其模式將轉向“由使用驅動的經濟（usage-driven economics）”。
他說：“基於活動的獎勵能推動資金流向（drive flow），但如果沒有‘收益引擎（yield engine）’，這可能意味著‘更低的利潤率與較弱的資產負債表黏著度’（balance sheet stickiness）。”他並預估，轉型可能需要兩到四個季度來重新校準，且可能要到 18 個月才能穩定下來。
除了收益禁令之外，Tether 的審計還帶來另一個獨立的競爭風險。
John 估計，Deloitte 若能成功出具簽字認可，可能使 USDC 的機構市場份額面臨 5% 到 15% 的“短期風險”，主要來自那些不以收益為前提的資金流，這些資金會隨流動性與市場認知而轉移。
他補充表示，任何更大的影響都需要“長期儲備的持續證明”。
Tiger Research 高級分析師 Ryan Yoon 對 Decrypt 表示：“圍繞 CLARITY 法案的被動收益禁令所形成的共識，使得穩定幣發行商幾乎不可能採用傳統的類銀行存款與利潤分享模式”；而這已成為限制 Circle 結構性上行空間的關鍵因素。
不過 Yoon 表示，Circle 的優勢在於其與機構金融以及更廣泛的 B2B 生態系有深度整合。
Yoon 說：“Circle 已經穩固地紮根在市場中”，並且“有足夠的財務緩衝（financial runway）來承受監管不確定性”，因此他表示，眼前的低迷局面很難被解讀為公司價值的明確下滑。
