南韓金融監督院（FSS）已於上月底 26 日完成對證券公司交易所買賣基金（ETF）流動性提供者（LP）營運的現場檢查，鎖定所謂造成 77 倍利率加價的股票再借貸（re-lending）做法。這些檢查自 4 月中旬起展開，先從 BNK Investment & Securities 開始，延伸至 Mirae Asset Securities 與 Meritz Securities。檢查聚焦於證券公司以平均年利率 0.028% 向資產管理人借入股票，並以 2.15% 再借貸。FSS 正朝制度性改革推進，以因應監管機關認為在南韓資本市場可能不公平的交易做法：證券公司在未投入資金的情況下，透過利率價差進行幾乎無風險套利以獲利。由於監管落差，海外股票成為 LP 營運的重要獲利來源——國內股票透過韓國證券集中保管機構（Korea Securities Depository）面臨標準化費用與抵押品要求；而海外股票的出借利率則僅透過託管機構（custodians）運作，價格差異很大。
FSS 針對 LP 檢查鎖定 BNK Investment & Securities、Mirae Asset Securities、Meritz Securities
根據 20 日的金融業界消息人士指出，FSS 於 4 月中旬起即展開檢查，先是 BNK Investment & Securities，並且近期完成對 Mirae Asset Securities 與 Meritz Securities 的 LP 部門查驗。檢查結果尚未公開，但 FSS 計劃依據調查發現，改革證券公司 ETF 已借股票再借貸做法。監管機關正在檢視 LP 貢獻水準與出借利率之間的關聯，重點在於：是否存在與資產管理人關係良好的特定 LP 以顯著低於市場利率取得股票，這可能構成不公平的競爭性做法。
證券公司透過股票再借貸製造 77 倍利率加價
此項股票再借貸做法指的是：證券公司以平均年利率 0.028% 從資產管理人借入股票，並以平均年利率 2.15% 將股票再借貸給避險基金與其他實體。這個 77 倍的利率差異讓證券公司能在不投入資本的情況下攫取價差利潤，進而產生近乎無風險的套利獲利。當證券公司扮演資產管理人提供股票與尋求庫存的借款方之間的中介後，此做法逐漸成形並被建立起來。
由於監管落差，海外股票成為主要獲利來源
海外股票是證券公司 LP 營運的重要主要收入來源。國內股票出借透過 Korea Securities Depository 進行，適用標準化費率與抵押品要求；但海外股票出借僅能透過託管機構進行，價格差異很大。這個監管盲點使得海外股票的再借貸價差得以成為證券公司的核心獲利來源。
證券公司對可能的不公平交易認定感到不安
BNK Investment & Securities 及其他遭檢查的公司正承受更高的憂慮。BNK Investment & Securities 在業界的借貸業務中持有較高市占率，使外界擔心檢查可能引發的後續影響。Mirae Asset Securities 與 Meritz Securities 同樣是規模型大型證券公司，涵蓋零售與投資銀行業務，亦面臨可能損及其借貸業務公信力的風險。一名證券公司高層表示，根據與資產管理人之間的合約所進行的自主借貸交易，預期不會成為改革的對象；但若當局施加例如回收獲利或業務停擺之類的處罰，將會嚴重影響未來 LP 業務的縮減以及公司的聲譽。
資產管理人因監管審視而下調股票出借量
資產管理公司也以擔憂作出反應，因外界出現疑慮：證券公司可能以超低利率提供股票借貸，作為換取資產管理人增加其在管理下的 ETF 資產的手段。若當局在檢視證券公司 LP 部門偏差之外，進一步調查與資產管理人之間的合謀架構，資產管理人也必須把重點放在風險管理上。包含 Samsung Asset Management 與 Mirae Asset Management 在內的主要資產管理公司，已提前在今年下調股票出借量，以避免受到監管審視。整體市場出借流動性的下降，引發對可能加速影響的擔憂，特別是對依賴借貸價差獲利的證券公司。一名金融業界人士表示，資本市場借貸的灰色地帶正在被依照當局強化的規範與清除不公平做法重新整理；他補充說，為了避免看起來像是不公平的營業行為，業者必須遠離單純的利率價差攫取，建立嚴格的內部控制系統，並且證明公平的利率計算方法。
FAQ
南韓 FSS 就證券公司的 ETF 營運檢查了什麼？
FSS 已於上月底 26 日完成對證券公司 ETF 流動性提供者（LP）股票再借貸做法的現場檢查；檢查自 4 月中旬起從 BNK Investment & Securities 展開，延伸至 Mirae Asset Securities 與 Meritz Securities。檢查重點在於：證券公司以 0.028% 的年利率向資產管理人借入股票，並以 2.15% 再借貸，造成 77 倍的利率加價。
為何海外股票會成為證券公司 LP 營運的重要獲利來源？
海外股票成為主要收入來源，因為國內股票出借透過 Korea Securities Depository 進行，具備標準化費用與抵押品；而海外股票出借僅能透過託管機構運作，價格差異很大。這個監管落差使得海外股票的再借貸價差得以成形，並被確立為證券公司的核心獲利。
資產管理人如何回應 FSS 的檢查？
包含 Samsung Asset Management 與 Mirae Asset Management 在內的主要資產管理公司已提前在今年下調股票出借量，以避免受到監管審視。該調整發生在外界出現疑慮之後：可能存在證券公司與資產管理人之間的合謀結構，在這種結構下，超低利率的借貸可能被交換為增加 ETF 在管理下的資產。
