Lido 管理著超過 920 萬枚以太幣的質押存款，約占網路中所有質押 ETH 的 28%，而其流動性質押代幣 stETH 現在已作為幾乎所有主要 DeFi 借貸協議的抵押品。crypto.news 在 7 月 7 日發布的分析報告強調，基於 stETH 的槓桿策略承擔的清算風險，是大多數收益指南未能量化的。stETH 的基本質押獎勵在扣除 Lido 10% 協議費後，年化約為 3.2% 至 3.5%，但槓桿策略透過遞迴借貸循環將該數字推升至 8% 至 15%。這些高收益倉位的貸款價值比高達 95%，距清算僅有 5% 的緩衝空間，這是一種結構性弱點，且隨著 stETH 嵌入 DeFi 抵押品堆疊中而日益加劇。
槓桿循環透過遞迴借貸倍增曝險
槓桿機制透過一個遞迴循環運作：使用者在 Aave 等借貸平台存入 stETH 或 wstETH 作為抵押品，藉此借入以太幣，再將借來的以太幣質押以獲得更多 stETH，然後重複此流程。每一輪都會倍增對基本獎勵的曝險。Aave 專為 Lido 設立的市場（現稱為 Prime Instance）對 wstETH 提供高達 95% 的貸款價值比。該比率使得倉位在面臨清算前僅有 5% 的緩衝空間。Prime Instance 持有的供應資產超過 20 億美元，WETH 的使用率經常超過 90%，顯示槓桿質押並非邊緣策略，而是核心用例。
2022 年脫鉤事件清算 1.8 億美元的 stETH 倉位
stETH 脫鉤至低於以太幣價值時，會降低抵押品價值，迫使槓桿倉位走向清算。強制清算需要將 stETH 賣到市場上，這會加深脫鉤並觸發進一步清算，形成自我強化的螺旋。最具代表性的先例發生在 2022 年，當時在廣泛的市場危機中，stETH 相對於以太幣的折價約為五分錢。根據 Bitget 研究，該事件中 DeFi 協議上有超過 1.8 億美元的 stETH 抵押倉位遭到清算。基礎的質押以太幣從未受損。損失完全由槓桿持有者承擔，他們被迫以折價出售。
標榜的收益率充當清算風險指標
標榜的 stETH 收益率發揮風險讀數的作用。接近 3.2% 的回報率表示單純的質押倉位，風險相對較低。8% 至 15% 的回報率則表示涉及槓桿，並且伴隨著任何暫時脫鉤時的清算風險。收益率數字不僅僅是回報；它衡量的是該倉位下方有多少協議層，以及安全邊際變得有多薄。Lido 的集中度增加了系統性維度。當一個代幣約占所有質押以太幣的四分之一，並作為抵押品嵌入大多數主要借貸協議時，嚴重的 stETH 脫鉤將不僅僅是單一協議的問題。它會同時波及整個 DeFi 抵押品堆疊。
Lido V3 推出模組化質押架構
Lido 的 V3 升級於 2026 年 1 月在以太坊主網上推出了 stVaults，引入了具有可自訂風險參數的模組化質押。該架構是會減少還是重新分配槓桿集中度，將取決於機構和零售用戶在未來幾個月如何採用新的 Vault。
常見問題
stETH 槓桿循環如何產生 8% 至 15% 的收益率？
使用者將 stETH 作為抵押品存入 Aave 等借貸平台，藉此借入以太幣，再將借來的以太幣質押以獲得更多 stETH，然後重複此循環。每一輪都會倍增對基本 3.2% 至 3.5% 質押獎勵的曝險。Aave 的 Prime Instance 允許高達 95% 的貸款價值比，從而在觸及清算門檻前實現多次循環。
2022 年 stETH 脫鉤事件發生了什麼？
2022 年，在廣泛的市場危機中，stETH 相對於以太幣的折價約為五分錢。根據 Bitget 研究，DeFi 協議上有超過 1.8 億美元的 stETH 抵押倉位遭到清算。基礎的質押以太幣從未受損——損失完全由被迫以折價出售的槓桿持有者承擔。
8% 的 stETH 收益率對倉位風險有何指示？
接近 3.2% 的收益率表示單純的質押倉位，風險較低。8% 至 15% 的收益率表示涉及槓桿，意味著多個協議層和單薄的清算緩衝。該收益率數字衡量的是倉位下方有多少遞迴循環，以及在脫鉤期間被迫清算前還有多少空間。
