橡樹資本（Oaktree Capital Management）共同創辦人暨共同主席 Howard Marks 近日出席 2026 年賓州大學華頓商學院「Howard Marks Investment Series」講座，與華頓金融學兼任教授 Christopher Geczy 對談，圍繞 Marks 三篇代表性備忘錄〈Fewer Losers, or More Winners?〉、〈What Really Matters〉與〈Taking the Temperature〉。
其中談及當前市場溫度、投資人心理、信用市場風險、價值投資是否過時，以及投資人究竟該靠「少犯錯」還是「抓大贏家」取得長期成功。這場對談的核心並不是預測市場明天漲跌，而是回到 Howard Marks 長年反覆強調的投資哲學：市場週期不可避免，投資人心理會在極端樂觀與極端悲觀之間擺盪，而真正重要的不是買到看起來最好的資產，而是用合理甚至便宜的價格買進。
Howard Marks：市場氣氛不像先前樂觀，但還不到恐慌程度
Marks 直言，現在的市場確實已經從先前的樂觀氣氛出現些微轉向，但還遠不到絕望或恐慌的程度，因此投資人不應把目前的回檔誤判成全面崩盤後的歷史性低點。
對於目前市場「溫度」，Marks 表示，過去幾年美股明顯受到樂觀情緒推動。他回顧，2022 年 10 月前後，市場從極度負面轉為正面，隨後 2023 年、2024 年與 2025 年標普 500 指數連續走強，三年累計漲幅約 87%；如果把 2022 年第四季也納入計算，漲幅甚至超過 100%。他認為，這樣的走勢很難說不是由樂觀情緒驅動。
不過，Marks 也指出，近來市場開始出現一些負面訊號。首先是川普政府在 4 月初宣布超出市場預期的大規模關稅，引發市場一度下跌約 15%；其次是信用市場中出現 First Brands、Tricolor 等破產事件，且部分案例還被懷疑涉及詐欺，使投資人開始重新檢視信用擴張是否過度寬鬆。
JPMorgan 執行長 Jamie Dimon 曾以「看到一隻蟑螂，通常代表還有更多」形容這類信用風險，Marks 也借此說明，單一事件本身未必足以撼動市場，但當多個負面因素形成「匯流」（confluence），市場心理就可能突然轉向。
Howard Marks 談 AI 危及軟體業，投資人心裡有點認知失調
他進一步指出，今年 2 月前後，OpenAI 與 Anthropic 推出新的 AI coding 模型，也讓市場開始質疑軟體公司的長期價值。由於過去許多軟體公司在併購市場中受到追捧，並透過信用市場籌措大量債務，一旦市場開始懷疑 AI 會衝擊軟體業，投資人也會連帶擔心相關債務是否能如期償還。
Marks 表示，投資人的心理常常不是在「還不錯」與「不太好」之間擺盪，而是在「完美無缺」與「毫無希望」之間劇烈轉換；軟體公司就是一個例子，市場可能前一刻覺得一切都很好，下一刻又覺得整個產業都不行了。
Marks 將這種現象與「認知失調」（cognitive dissonance）連結。他說，市場在一段樂觀行情中，會很容易吸收好消息、推高價格，卻傾向忽略與既有樂觀立場不一致的負面資訊。直到某個時刻，壞消息累積到臨界點，才會突然壓過原本的樂觀偏見。這也是為什麼市場常常看似毫無預警地轉向，並非因為單一事件本身足以改變一切，而是因為投資心理終於無法再忽視負面訊號。
投資不是買在低點，而是資產是否便宜
儘管如此，Marks 並不認為現在已經到了值得全面進攻的便宜時刻。他提到，標普 500 的本益比先前約為 23 倍，如今約為 22 倍，雖然較高點略有回落，但相較歷史平均 16 至 17 倍，仍然偏高。樂觀派可能會說「這次不一樣」，因為如今標普成分股品質更好，尤其是美股七巨頭中多數公司，可能是他見過最優秀的企業之一。
但 Marks 也提醒，每一次大多頭行情裡，支持者都會用「這次不一樣」來替高估值辯護，而投資人必須對這種敘事保持警覺。談到是否應該等待市場底部，Marks 給出非常明確的回答：等待底部是投資中最愚蠢的想法之一。他說，所謂底部，定義上就是市場開始上漲前的那一天；但如果是這樣，投資人永遠不可能在當下知道今天就是底部，只能事後回頭看才知道。
因此，投資的依據不應是「我是否買在最低點」，而是「資產是否已經便宜」。他強調，投資人可以判斷價格是否具有吸引力，卻無法判斷市場是否永遠不會再跌。
霍華德馬克斯談該不該在市場最恐慌時進場
Marks 以 2008 年金融海嘯期間橡樹資本的經驗作為案例。當時 Lehman Brothers、Bear Stearns、Wachovia、Washington Mutual、AIG 等金融機構接連出事，市場普遍認為金融體系可能崩潰。橡樹資本當時剛募得一檔規模達 11,000,000,000 美元的困境債基金，手上約有 10,000,000,000 美元可動用資金，面臨關鍵問題：究竟該不該在市場最恐慌的時候進場？
Marks 表示，當時他與共同創辦人 Bruce Karsh 的判斷很簡單：如果世界真的崩潰，那麼當天做什麼都不重要；但如果世界沒有崩潰，而橡樹沒有投資，那就是沒有做好自己的工作。因此他們決定進場。隨後市場仍持續下跌，因為其他人仍在賣出，橡樹不可能接住所有拋售，但他們一路買進，價格越低買得越多。
Marks 說，當時真正需要的不是知道底部在哪裡，而是兩件事：第一，手上必須已經有可投資資金，因為危機中很難再募資；第二，必須有膽量把錢投出去。他也補充，這並不是單純靠勇氣，而是數字本身也提供了支撐。橡樹當時買進的是槓桿收購公司債務中順位最高的部分。若要讓最高順位債權人虧錢，必須先讓股權價值歸零，並讓所有次順位債務也無法受償。
而當時橡樹買進價格已經低到，即便這些公司最終價值只剩收購價格的三分之一、四分之一甚至五分之一，橡樹仍可能不虧錢。換句話說，若一家公司此前被私募股權公司以 4,000,000,000 美元買下，橡樹可以用高到 15% 至 20% 殖利率的價格買進最高順位債務，甚至在公司價值跌到 1,000,000,000 美元時仍有安全邊際。
正是心理面與數字面同時支持，讓橡樹能在一季內平均每週投資 450,000,000 美元，15 週內投入約 7,000,000,000 美元。
當年若買進漂亮 50 持有五年，可能會虧損 95%
談到價值投資與成長投資，Marks 回顧，1960 年代以前，股市參與者大多都被稱為投資人，並沒有明確的「成長股投資人」或「價值股投資人」之分。
直到 1960 年代初期，華爾街開始推廣「成長股」概念，指的是那些以當下資產或獲利來看顯得昂貴，但被認為擁有光明未來的公司，例如 IBM、Xerox、Kodak、Polaroid、Hewlett-Packard、Texas Instruments、Merck、Eli Lilly、Coca-Cola、Sears 等。這些股票後來形成所謂「Nifty Fifty」漂亮 50 概念，受到花旗等大型銀行追捧。
但 Marks 的早期職涯也正是在這波熱潮中學到深刻教訓。他指出，如果投資人在 1969 年買進這些漂亮 50 股票，並憑著信念持有五年，結果可能虧掉約 95%。原因有二：第一，市場高估了其中許多公司的基本面，後來確實有不少公司表現不如預期；第二，這些股票普遍太貴。
Marks 因此學到一個伴隨他一生的原則：投資成功不是來自買到好東西，而是來自買得好。不是你買什麼最重要，而是你付了什麼價格。
強調，再好的資產也可能因為價格過高而變得危險；反過來，很少有資產差到只要價格足夠便宜，仍不能成為好買賣。這也是他對價值投資的重新定義：價值投資不應被僵化理解為只能買低成長、低估值、傳統產業公司。快速成長的公司同樣可能是好的價值投資，關鍵在於投資人是否以合理價格買進其成長性。
Marks 提到，疫情期間他的兒子 Andrew 與家人同住，父子之間大量討論成長與價值的界線，最終促成他在 2021 年 1 月寫下〈Something of Value〉這篇備忘錄。他的結論是，投資不應被「成長」與「價值」二分法束縛，而應回到基本問題：資產價值如何？價格是否合理？
賣股前先想：今天沒有持有，還會不會買進？
對於賣出紀律，Marks 提出另一個重要觀點：賣出應被視為「取消買進」（unbuy）的決策。他在約 2017 年寫過一篇名為〈Selling Out〉的備忘錄，討論投資人為何賣出。半開玩笑地說，投資人通常有兩種賣出理由：漲了所以賣，因為怕漲勢停止、獲利消失；跌了也賣，因為害怕繼續下跌。但從邏輯上看，同時因為上漲和下跌都賣出，顯然不可能是正確的投資框架。
Marks 認為，投資人應該假裝自己現在沒有這項資產，重新問自己：如果今天沒有持有，我會買它嗎？如果答案是否定的，那或許應該考慮賣出。但他也補充，並不是每個資產都非買即賣，有些資產處於合理價格區間，既不是明顯便宜，也不是明顯昂貴，這時候「持有」本身就是合理選項。
真正危險的是投資人因為資產已經上漲，就本能地想「先賣一點」、「把成本拿回來」、「賣一半就不會全錯」。Marks 坦言，自己天生偏保守，成長過程受到經歷大蕭條父母的影響，常聽到「不要把雞蛋放在同一個籃子」、「未雨綢繆」等警語，因此過去也容易傾向太早賣出。
他以 Amazon 為例說明過早賣出的代價。Amazon 在 1999 年科技泡沫時曾達 90 美元，泡沫破裂後一度跌到 6 美元，跌幅高達 93%。如果投資人足夠聰明，在 6 美元買進，當它漲到 12 美元時是否會因為翻倍而賣出？如果撐到 60 美元，已經賺 10 倍，是否會賣？如果到 600 美元，已經賺 100 倍，多數人恐怕會賣掉一半、四分之三甚至九成。
但當 Marks 寫那篇備忘錄時，Amazon 約為 3,300 美元。換句話說，即使在 600 美元賣出、已經賺了 100 倍，仍可能把後續大部分利潤留在桌上。
Marks 因此提醒，真正偉大的投資標的非常稀少。巴菲特曾說，他 70 年投資生涯中大多數財富來自 12 個想法；Charlie Munger 則說自己主要靠 4 個想法賺到錢。若投資人理解真正的「compounder」有多稀少，就會知道太早下車可能是巨大錯誤。
最後，Marks 回到〈Fewer Losers, or More Winners?〉這篇備忘錄的核心：投資成功究竟是靠抓到更多大贏家，還是避開更多輸家？
他引用 Charles Ellis 的〈Winning the Loser’s Game〉，以及 Cy Ramo 在《Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players》中的比喻。職業網球比賽中，勝利通常屬於能打出最多致勝球的人，因為高手若只是把球安全打回去，很快會被對手攻擊。但在業餘網球中，勝利往往屬於犯錯較少的人，因為一般球員沒有能力穩定打出致勝球，只要能多把球打過網，對手自然會失誤。
Marks 認為，這個概念同樣適用於投資，但要看資產類別。在創投、股票甚至房地產中，投資人可能必須找到一些大贏家，才能抵消失敗項目並創造超額報酬。但在信用投資中，情況不同。只要放出一批貸款，並避免其中出現違約，投資人就能取得原本預期的報酬。因此，信用投資更適合「少犯錯」的哲學。
這也解釋了橡樹資本創立時投資哲學的前兩項原則：第一是風險控制，第二是一致性。核心不是追求每一筆都大賺，而是避免重大虧損。
Howard Marks：投資沒有唯一解答，學會認識自己是誰
不過，Marks 並沒有把這套方法包裝成所有人的唯一答案。他強調，投資人應該根據自己的能力、性格與目標選擇打法。
若一名業餘球員硬要模仿職業球員打致勝球，結果可能是災難；但如果一個人志在成為冠軍，就必須學會打出致勝球，並承擔相應風險。投資也是如此：有人適合靠控制風險、避開輸家長期複利；有人則必須學會辨認極少數大贏家。真正重要的是知道自己是誰、擅長什麼，並據此建立投資方式，而不是盲目模仿他人。
整場演講中，Howard Marks 並未給出「現在該買或該賣」的簡單答案，但他提供了更重要的框架：市場尚未便宜到令人興奮，心理也尚未悲觀到歷史性極端；投資人不應等底部，因為底部無法即時辨認；也不應只因市場回檔就自動進場，而應評估價格是否具有足夠安全邊際。
對 Marks 而言，投資最終不是預測，而是在市場情緒擺盪時保持紀律，在別人從完美看到絕望之間，仍然冷靜計算價格、價值與風險。
這篇文章 《投資最重要的事》Howard Marks：真正的紀律不是等待底部，是知道什麼叫便宜 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。
