Erik Norland của CME Group cho biết chính sách tiền tệ và tài khóa sẽ quyết định liệu kim loại đã chạm đáy hay lợi suất đã đạt đỉnh. Norland, Giám đốc điều hành và Chuyên gia kinh tế trưởng tại CME Group, cho biết trong một phân tích gần đây rằng các nhà đầu tư đang cố gắng xác định liệu giá vàng và bạc đã thiết lập mức thấp theo chu kỳ hay chưa, và liệu lợi suất trái phiếu đã ghi nhận các mức cao trong trung hạn hay chưa, thì nên nhìn vào chính sách tiền tệ trong ngắn hạn, đồng thời theo dõi chính sách tài khóa trong dài hạn. Ông viết rằng năm 2026 bắt đầu với các câu chuyện trái chiều về lạm phát: kim loại quý tăng vọt trong suốt cuối tháng 1, khi nhà đầu tư chuẩn bị cho lạm phát cao hơn và lo ngại về sự độc lập của ngân hàng trung ương; trong khi lợi suất Kho bạc Mỹ giảm trong năm 2025 và đi xuống tiếp vào tháng 2/2026. Sự gián đoạn này kết thúc vào cuối tháng 1 khi kỳ vọng hội tụ về lạm phát “dính” (sticky inflation) dẫn đến mức giảm mạnh ở kim loại quý, trong khi lợi suất Kho bạc Mỹ bắt đầu tăng trở lại, đặc biệt ở phần ngắn của đường cong lợi suất.
Kim loại quý giảm sau khi có sự thay đổi lãnh đạo tại Cục Dự trữ Liên bang và kỳ vọng lãi suất
Norland viết rằng đà tăng giá kim loại quý dường như dựa trên ba câu chuyện của thị trường: khả năng độc lập của ngân hàng trung ương đang bị suy giảm; các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất trong năm 2024 và 2025 mặc dù lạm phát ở hầu hết các quốc gia vẫn cao hơn mục tiêu; và chính sách tài khóa mở rộng cùng thâm hụt ngân sách lớn ở Mỹ và các nơi khác. Ông cho biết vào cuối tháng 1, tin Kevin Warsh được đề cử để đứng đầu Cục Dự trữ Liên bang (Fed) dường như làm dấy lên lo ngại rằng Fed có nguy cơ mất độc lập. Norland cho biết vào năm 2011, Warsh đã từ chức khỏi Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) và bắt đầu lên tiếng phản đối Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing) cũng như việc giữ lãi suất gần 0 trong thời gian kéo dài. Khi chủ trì cuộc họp FOMC đầu tiên vào giữa tháng 6, Fed của Warsh chính thức loại bỏ định hướng nới lỏng.
Norland cho biết trong 5 tháng qua, giá kim loại quý đã giảm mạnh trong khi vẫn cao hơn đáng kể so với mức đầu năm 2025, điều này cho thấy dù lo ngại về lạm phát đã hạ nhiệt, vấn đề vẫn còn hiện hữu. Ông viết rằng trong vài tháng gần đây, các nhà đầu tư trên thị trường tương lai Fed funds và tương lai SOFR đã chuyển từ việc định giá mức cắt lãi suất 50 điểm cơ bản trong 2 năm tới sang định giá mức tăng lãi suất 50 điểm cơ bản. Norland nói rằng giá vàng thường biến động nghịch với kỳ vọng lãi suất: tăng từ năm 2019 đến giữa năm 2020, và giai đoạn từ năm 2023 đến đầu năm 2026 khi kỳ vọng lãi suất giảm; còn khi tâm lý chuyển sang mức lãi suất cao hơn thì giá đi ngang.
Lạm phát lõi tăng đẩy kỳ vọng lãi suất lên cao trên nhiều ngân hàng trung ương
Norland cho biết lạm phát lõi tăng nghịch lý lại góp phần kéo giá kim loại quý đi xuống. Ông viết rằng dù kim loại quý truyền thống được xem là hàng rào chống lạm phát, nhưng lạm phát tăng nhanh đôi khi là tin không mấy dễ chịu vì nó thường khiến kỳ vọng lãi suất ngắn hạn tăng lên. Norland ghi nhận rằng kỳ vọng lãi suất tăng tại Mỹ có tương quan với lạm phát lõi tăng: PCE lõi tăng từ 2,8% YoY lên 3,3% trong vài tháng qua.
Trong khi Fed đã từ bỏ định hướng nới lỏng và hợp đồng tương lai Fed funds đã định giá mức tăng lãi suất, Norland cho biết các ngân hàng trung ương khác đã nâng lãi suất trước đó. Ông viết rằng cho đến nay trong năm 2026, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (Bank of Japan), Ngân hàng Trung ương Châu Âu (European Central Bank), Ngân hàng Dự trữ Australia (Reserve Bank of Australia) và Norges Bank của Na Uy đã nâng lãi suất. Norland nói rằng đường cong lợi suất kỳ hạn tại nhiều quốc gia khác đang phát tín hiệu về khả năng lãi suất cao hơn, với động lực chính dường như là lạm phát lõi đã liên tục vượt mục tiêu trong nhiều năm ở phần lớn các quốc gia này.
Thâm hụt ngân sách vẫn cao dù ngân hàng trung ương siết chặt
Norland chỉ ra rằng ngay cả khi các ngân hàng trung ương bắt đầu siết chặt chính sách tiền tệ, thì chính sách tài khóa vẫn đang rất “lỏng”. Ông nói rằng cho đến năm 2017, thâm hụt ngân sách của Mỹ trung bình thấp hơn khoảng 2 điểm phần trăm so với tỷ lệ thất nghiệp so với quy mô nền kinh tế. Norland viết rằng tuy nhiên kể từ năm 2017, động lực mang tính cơ cấu này đã đảo chiều: thâm hụt chuyển từ trạng thái xấp xỉ thất nghiệp trừ 2 điểm phần trăm sang thất nghiệp cộng 2 điểm phần trăm. Ông lưu ý rằng dù tỷ lệ thất nghiệp hiện ở mức tương đối thấp 4,3%, Mỹ vẫn đang vận hành thâm hụt ngân sách khoảng từ 5% đến 6% GDP.
Norland cho biết Mỹ không hề đơn độc ở mức độ chi tiêu thâm hụt như vậy. Ông viết rằng các quốc gia đa dạng như Brazil, Trung Quốc, Pháp, Đức, Nhật Bản và Vương quốc Anh cũng đang duy trì thâm hụt tài khóa lớn. Ở Brazil và Trung Quốc, thâm hụt lần lượt ở mức 7,7% và 8,2% GDP, cao hơn mức 5,8% của Mỹ theo dự báo của Văn phòng Ngân sách Quốc hội (Congressional Budget Office) trong năm tài khóa hiện tại kết thúc vào ngày 30/9. Norland nói rằng Pháp và Vương quốc Anh có thâm hụt lần lượt 4,9% và 3,9% GDP. Ông ghi nhận rằng thâm hụt hiện nhỏ hơn ở Đức và Nhật Bản (lần lượt 3,8% và 2,0% GDP), nhưng cả hai nước đều lên kế hoạch tăng chi tiêu công vào cuối thập kỷ này cho hạ tầng và quốc phòng. Norland viết rằng nợ công của Nhật Bản ở gần mức 200% GDP, cao gấp khoảng hai lần so với các đối tác ngang hàng lớn của nước này.
Norland cho biết dù thâm hụt ngân sách không quyết định trực tiếp hiệu suất từng ngày của thị trường kim loại quý và trái phiếu, nhưng chúng lại tác động rất mạnh theo từng năm. Ông viết rằng sự dai dẳng của các thâm hụt lớn mang tính cơ cấu này có nguy cơ tạo ra hai kết cục: khối lượng phát hành nợ khổng lồ có thể đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ tăng đáng kể, hoặc các lo ngại mang tính cơ cấu về tính bền vững dài hạn của tài chính công có thể kéo nhà đầu tư chuyển sang kim loại quý.
Lợi suất trái phiếu tăng mạnh ở Nhật Bản và châu Âu trong khi Kho bạc Mỹ chậm hơn
Norland ghi nhận rằng lợi suất trái phiếu Mỹ chưa tăng đáng kể để phản ứng với những lo ngại này, nhưng lợi suất trái phiếu chính phủ đã bùng lên ở nơi khác. Ông nói rằng lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản đang tăng vọt, và lợi suất trái phiếu ở Pháp, Đức, Vương quốc Anh, Australia và Canada cũng đang tăng mạnh, đặc biệt ở các kỳ hạn dài hơn.
Norland chỉ ra rằng lợi suất Kho bạc Mỹ đã không tăng nhiều bằng các đối tác ở nước ngoài trong vài tháng gần đây, do Kho bạc Mỹ đã tăng phát hành T-Bills trong khi Fed đã cắt giảm nới lỏng định lượng, làm giảm lượng nợ dài hạn đi vào thị trường. Ông cảnh báo rằng dù việc ưu tiên T-bills hơn trái phiếu dài hạn có thể kìm lợi suất dài hạn trong ngắn hạn, thì việc gia tăng nguồn cung T-bills lại làm tăng mức tập trung của các tài sản có tính thanh khoản cao trong khu vực tư nhân. Norland viết rằng vì các công cụ này hoạt động khá tương tự tiền mặt, sự dịch chuyển nguồn cung đó có thể đóng vai trò như một “cửa sau” để nới lỏng tiền tệ.
Norland đặt câu hỏi liệu kim loại quý và trái phiếu đã chạm giới hạn theo chu kỳ hay chưa
Nhìn về phía trước, Norland đặt câu hỏi liệu kim loại quý và trái phiếu đã chạm các giới hạn theo chu kỳ hay chưa. Ông hỏi liệu kim loại quý có ở mức giá hời sau đợt giảm gần đây hay sẽ tiếp tục bị bán tháo, và liệu lợi suất trái phiếu sẽ tiếp tục tăng hay đã gần đỉnh theo chu kỳ. Norland viết rằng trong ngắn đến trung hạn, bất kỳ đợt tăng lãi suất nào từ ngân hàng trung ương cũng có khả năng đẩy lãi suất ngắn hạn lên cao hơn và kéo giá kim loại quý xuống. Ông cho biết vì vậy, nếu lạm phát lõi tiếp tục tăng thì có thể là tin xấu đối với nhà đầu tư vào cả trái phiếu và kim loại quý.
Trong dài hạn hơn, Norland nói rằng thâm hụt ngân sách có thể là yếu tố quyết định hướng đi của giá kim loại quý và lợi suất trái phiếu. Ông viết rằng bất kỳ nỗ lực phối hợp nào về mặt chính trị nhằm siết thâm hụt đều có thể làm giảm lợi suất dài hạn và triệt tiêu phần “hấp dẫn mang tính cơ cấu” của kim loại quý. Norland nói ngược lại rằng nếu thâm hụt này tiếp tục dai dẳng hoặc mở rộng thêm thì nhiều khả năng lợi suất dài hạn sẽ còn tăng lên. Ông lưu ý rằng hiện tại, dường như rất ít động lực chính trị ở bất kỳ nơi nào trên thế giới để thực hiện chính sách tài khóa chặt chẽ hơn.
Cuối cùng, Norland cho biết thị trường chứng khoán vẫn là một “biến số bất định”. Ông viết rằng miễn là cổ phiếu tiếp tục đi lên, tăng trưởng kinh tế nhiều khả năng vẫn được duy trì, từ đó làm tăng khả năng thiếu hụt nguồn lực khiến lạm phát lõi duy trì trên mục tiêu của ngân hàng trung ương. Norland nói rằng do đó, một thị trường tăng giá cổ phiếu kéo dài có thể vẫn mang tính tiêu cực cơ bản đối với cả trái phiếu chính phủ và kim loại quý. Ông viết rằng nếu cổ phiếu chịu một đợt điều chỉnh mạnh, tăng trưởng kinh tế có thể chậm lại đáng kể, buộc các ngân hàng trung ương phải đảo chiều và giảm lãi suất, qua đó có thể tạo nền tảng cho một thị trường tăng giá mới của kim loại quý.
Câu hỏi thường gặp
Erik Norland của CME Group nói gì về kim loại quý và lợi suất trái phiếu?
Erik Norland, Giám đốc điều hành và Chuyên gia kinh tế trưởng tại CME Group, viết trong một phân tích gần đây rằng các nhà đầu tư đang cố gắng xác định liệu giá vàng và bạc đã thiết lập mức thấp theo chu kỳ, và liệu lợi suất trái phiếu đã đạt các mức cao trong trung hạn hay chưa, thì nên nhìn vào chính sách tiền tệ trong ngắn hạn trong khi theo dõi chính sách tài khóa trong dài hạn. Ông lưu ý rằng năm 2026 bắt đầu với các câu chuyện trái chiều quanh lạm phát, khi kim loại quý tăng mạnh trong suốt cuối tháng 1 trong khi lợi suất Kho bạc Mỹ giảm, trước khi sự tách rời kết thúc vào cuối tháng 1 khi tâm lý hội tụ về lạm phát “dính”.
Những ngân hàng trung ương nào đã tăng lãi suất trong năm 2026 theo phân tích của Norland?
Norland viết rằng cho đến nay trong năm 2026, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (Bank of Japan), Ngân hàng Trung ương Châu Âu (European Central Bank), Ngân hàng Dự trữ Australia (Reserve Bank of Australia) và Norges Bank của Na Uy đã nâng lãi suất. Ông ghi nhận rằng đường cong lợi suất kỳ hạn ở nhiều quốc gia khác đang phát tín hiệu về khả năng lãi suất cao hơn, với động lực chính dường như là lạm phát lõi đã liên tục vượt mục tiêu trong nhiều năm.
Norland đã trích dẫn những con số thâm hụt ngân sách nào cho các nền kinh tế lớn?
Norland viết rằng dù tỷ lệ thất nghiệp hiện ở mức tương đối thấp 4,3%, Mỹ vẫn đang ghi nhận thâm hụt ngân sách trong khoảng 5% đến 6% GDP. Ông cho biết Brazil và Trung Quốc có thâm hụt lần lượt 7,7% và 8,2% GDP, cao hơn mức 5,8% của Mỹ theo dự báo của Văn phòng Ngân sách Quốc hội (Congressional Budget Office) trong năm tài khóa hiện tại kết thúc vào ngày 30/9. Pháp và Vương quốc Anh lần lượt có thâm hụt 4,9% và 3,9% GDP, trong khi Đức và Nhật Bản lần lượt có thâm hụt 3,8% và 2,0% GDP.
