Howard Marks, cofundador e presidente-executivo da Oaktree Capital Management, participou recentemente da palestra “Howard Marks Investment Series”, da Wharton Business School da Universidade da Pensilvânia, em 2026. Ele conversou com o professor adjunto de finanças da Wharton, Christopher Geczy, em um bate-papo centrado em três memorandos representativos de Marks: “Fewer Losers, or More Winners?”, “What Really Matters” e “Taking the Temperature”.
Entre os temas, estão a “temperatura” atual do mercado, a psicologia do investidor, os riscos no mercado de crédito, se o investimento em valor está ultrapassado e se o sucesso de longo prazo depende do investidor “cometer menos erros” ou “capturar grandes vencedores”. O núcleo dessa conversa não é prever se o mercado sobe ou desce amanhã, e sim retomar a filosofia de investimento que Howard Marks vem ressaltando há anos: os ciclos de mercado são inevitáveis; a psicologia dos investidores oscila entre otimismo extremo e pessimismo extremo; e o que realmente importa não é comprar a ativo que parece ser o melhor, e sim adquiri-lo por um preço razoável — ou até mesmo barato.
Howard Marks: o clima do mercado não está como antes, mas ainda não chegou ao pânico
Marks foi direto ao dizer que o mercado já começou a se afastar um pouco do clima de otimismo anterior, mas ainda está longe de chegar ao desespero ou ao pânico; por isso, investidores não deveriam interpretar a atual correção como o “mínimo histórico” de um colapso generalizado.
Sobre a “temperatura” do mercado atual, Marks afirmou que, nos últimos anos, o mercado de ações dos EUA foi impulsionado claramente pelo sentimento otimista. Ele relembrou que, por volta de outubro de 2022, o mercado saiu de um cenário extremamente negativo e foi para o positivo; depois, em 2023, 2024 e 2025, o S&P 500 continuou avançando, com alta acumulada de cerca de 87% em três anos. Se incluir também o 4º trimestre de 2022, a alta supera até 100%. Para ele, é difícil sustentar que esse movimento não tenha sido guiado pelo otimismo.
Ainda assim, Marks apontou que, recentemente, começaram a surgir alguns sinais negativos no mercado. Primeiro, a administração Trump anunciou no início de abril um volume grande de tarifas acima do que o mercado esperava, o que levou a uma queda temporária de cerca de 15%. Segundo, o mercado de crédito viu eventos de falência, como First Brands e Tricolor, e alguns casos teriam sido até suspeitos de envolver fraude, fazendo investidores reavaliarem se a expansão do crédito não está demasiadamente frouxa.
O CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, usou a frase “se você vê uma barata, geralmente ainda há mais” para caracterizar esse tipo de risco de crédito. Marks também recorreu a essa ideia para explicar que um evento isolado talvez não abale o mercado; porém, quando vários fatores negativos se “convergem” (confluence), o sentimento do mercado pode mudar de forma repentina.
Howard Marks comenta que a IA ameaça o setor de software, e o investidor entra em uma espécie de dissonância cognitiva
Ele acrescentou ainda que, por volta de fevereiro deste ano, a OpenAI e a Anthropic lançaram novos modelos de IA para coding, o que levou o mercado a começar a questionar o valor de longo prazo das empresas de software. Como, no passado, muitas empresas de software foram alvo de grande procura em mercados de fusões e aquisições e, com frequência, levantaram enormes volumes de dívida via mercado de crédito, quando o mercado passa a suspeitar que a IA vai atingir o setor de software, os investidores passam a se preocupar também se essas dívidas conseguirão ser pagas no prazo.
Marks afirmou que a psicologia dos investidores nem oscila entre “está mais ou menos” e “não está tão bem”; muitas vezes ela sofre uma transformação brusca entre “é perfeito” e “não há esperança”. Empresas de software seriam um exemplo: o mercado pode, um momento, achar que “está tudo bem”, e no seguinte passar a acreditar que “todo o setor não presta”.
Marks relacionou esse comportamento com “dissonância cognitiva” (cognitive dissonance). Ele disse que, em um período de otimismo, o mercado tende a absorver boas notícias e impulsionar os preços, mas costuma ignorar informações negativas que não combinam com a visão otimista já estabelecida. Até que, em certo momento, as más notícias se acumulem até um ponto crítico, e então passem a sobrepor a crença otimista original. É por isso que o mercado muitas vezes parece mudar de rumo sem aviso — não porque um único evento seja, por si só, capaz de mudar tudo, mas porque o investidor, finalmente, não consegue mais ignorar os sinais negativos.
Investimento não é comprar em mínimas; é saber se o ativo está barato
Apesar disso, Marks não acredita que agora seja uma hora “barata” a ponto de justificar uma investida total. Ele mencionou que o P/L do S&P 500 estava em torno de 23x antes e agora está em cerca de 22x: embora tenha recuado ligeiramente em relação ao pico, ainda fica acima da média histórica de 16 a 17x. Os otimistas podem dizer “desta vez é diferente”, porque hoje as empresas do S&P 500 teriam melhor qualidade — especialmente a maioria das “sete gigantes” do mercado de ações dos EUA — e possivelmente seriam algumas das empresas mais excelentes que ele já viu.
Mas Marks também alertou que, em cada grande ciclo de alta, os defensores usam “desta vez é diferente” para justificar avaliações acima do razoável; e o investidor precisa ficar atento a essa narrativa. Sobre se faz sentido esperar o fundo do mercado, Marks deu uma resposta bem direta: esperar o fundo é uma das ideias mais tolas para investir. Ele disse que, pelo conceito, “fundo” é o dia em que o mercado começa a subir; mas, se for assim, o investidor nunca saberá no momento atual que “hoje é o fundo” — só será possível saber olhando para trás.
Assim, a base do investimento não deve ser “eu comprei no menor preço”, e sim “o ativo já está barato”. Ele reforçou que o investidor até pode avaliar se o preço é atrativo; mas não consegue avaliar se o mercado jamais voltará a cair.
Howard Marks sobre entrar no mercado na pior fase do pânico
Marks usou a experiência da Oaktree durante a crise financeira de 2008 como caso. Na época, instituições financeiras como Lehman Brothers, Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual e AIG foram falindo uma após a outra, e o mercado em geral achava que o sistema financeiro poderia colapsar. A Oaktree havia acabado de captar um fundo de dívida em situação de estresse com escala de US$ 11 bilhões, e tinha cerca de US$ 10 bilhões em caixa disponível. O ponto crítico era: fazia sentido entrar justamente quando o mercado estivesse mais em pânico?
Marks disse que, naquele momento, a avaliação dele e do cofundador Bruce Karsh era simples: se o mundo realmente fosse desabar, então não importava o que fazer naquele dia; mas, se o mundo não desabasse e a Oaktree não investisse, então não estaria fazendo seu trabalho. Por isso, eles decidiram entrar. Depois, o mercado continuou caindo, porque outras pessoas ainda estavam vendendo. A Oaktree não conseguia segurar todo o fluxo de vendas, mas foi comprando ao longo do caminho: quanto mais baixo o preço, mais eles compravam.
Marks disse que, naquele cenário, o que realmente importava não era saber onde ficava o fundo, e sim duas coisas: primeiro, ter dinheiro disponível para investir, porque em uma crise é difícil levantar capital; segundo, ter coragem para colocar o dinheiro para trabalhar. Ele também acrescentou que não era só uma questão de coragem: os números também davam suporte. Naquela época, a Oaktree comprava a parte mais alta na hierarquia de dívidas de empresas em buyout com alavancagem. Para que os credores de mais alta prioridade saíssem no prejuízo, primeiro seria necessário zerar o valor do equity e, em seguida, tornar impossível o pagamento também das dívidas subordinadas.
E, como o preço de compra da Oaktree já era tão baixo, mesmo que o valor final dessas empresas ficasse apenas entre 1/3, 1/4 ou 1/5 do preço de aquisição, ainda assim a Oaktree poderia não ter prejuízo. Em outras palavras: se uma empresa havia sido comprada anteriormente por firmas de private equity por US$ 4 bilhões, a Oaktree conseguia comprar a dívida de mais alta prioridade com um “yield” de 15% a 20%, e ainda teria uma margem de segurança mesmo quando o valor da empresa caísse para US$ 1 bilhão.
Foi justamente a combinação de suporte psicológico e suporte matemático que permitiu que a Oaktree investisse, em um trimestre, uma média de US$ 450 milhões por semana, e cerca de US$ 7 bilhões em 15 semanas.
Se tivesse comprado os “50 bonitos” e mantido por 5 anos, poderia ter tido perda de 95%
Ao falar sobre investimento em valor versus investimento em crescimento, Marks relembrou que, antes da década de 1960, a maioria dos participantes do mercado de ações era chamada de “investidores”, sem divisão clara entre “investidores de growth” e “investidores de value”.
Até o início da década de 1960, a Wall Street começou a promover a ideia de “ações de crescimento”: empresas que pareciam caras quando avaliadas pelos ativos ou lucros atuais, mas que eram vistas como tendo um futuro promissor — como IBM, Xerox, Kodak, Polaroid, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Merck, Eli Lilly, Coca-Cola, Sears, entre outras. Essas ações depois formaram o conceito popular de “Nifty Fifty” (as “50 bonitas”), que foram muito procuradas por grandes bancos como o Citigroup.
Só que a trajetória inicial de Marks também lhe ensinou uma lição importante justamente nesse boom. Ele apontou que, se um investidor tivesse comprado essas “50 bonitas” em 1969 e mantivesse por cinco anos por convicção, o resultado poderia ter sido uma perda de cerca de 95%. As razões seriam duas: primeiro, o mercado teria superestimado os fundamentos de muitas dessas empresas, e de fato várias acabaram desapontando; segundo, essas ações eram, em geral, caras demais.
Daí veio um princípio que o acompanhou por toda a vida: sucesso no investimento não vem de comprar coisas boas, mas de comprar bem. O que você compra não é o mais importante — é o preço que você paga.
Reforço: até os melhores ativos podem se tornar perigosos se o preço for alto demais; inversamente, quase nenhum ativo é ruim a ponto de, mesmo com um preço suficientemente baixo, ainda assim não virar um bom negócio. Isso também redefiniu sua visão de “investimento em valor”: investimento em valor não deve ser entendido de forma rígida como comprar apenas empresas de baixo crescimento, baixo valuation e de setores tradicionais. Empresas de crescimento rápido também podem ser um bom investimento em valor — o ponto central é se o investidor compra seu crescimento por um preço razoável.
Marks mencionou que, durante a pandemia, seu filho Andrew e a família ficaram morando com ele. Pai e filho discutiram muito as fronteiras entre “crescimento” e “valor”, o que acabou levando Marks a escrever, em janeiro de 2021, o memorando “Something of Value”. A conclusão dele foi que o investimento não deveria ficar preso na dicotomia entre “crescimento” e “valor”, e sim voltar ao problema fundamental: qual é o valor do ativo? O preço faz sentido?
Antes de vender, pense: se eu não tivesse hoje, eu compraria?
Sobre disciplina de venda, Marks apresentou mais uma ideia importante: a venda deve ser tratada como uma decisão de “cancelar a compra” (unbuy). Ele escreveu por volta de 2017 um memorando chamado “Selling Out”, discutindo por que os investidores vendem. Em tom meio brincalhão, ele disse que investidores costumam ter dois motivos para vender: vendem porque subiu — com medo de a alta parar e os lucros sumirem; e vendem porque caiu — com medo de continuar caindo. Mas, do ponto de vista lógico, se você vende tanto por alta quanto por queda, então claramente não existe um quadro correto de decisão de investimento.
Marks acredita que o investidor deve se colocar na situação de que, no momento, não possui aquele ativo e se perguntar novamente: “se eu não tivesse isso hoje, eu compraria?”. Se a resposta for não, talvez seja hora de considerar vender. Mas ele também acrescentou que nem todo ativo é “comprar ou vender”: alguns ficam numa faixa de preço razoável — nem claramente barato, nem claramente caro — e, nesse caso, manter pode ser a opção mais válida.
O verdadeiro perigo é o investidor, ao ver que o ativo subiu, ter um impulso automático de “vender um pouco”, “recuperar o custo”, “vender metade para não errar totalmente”. Marks disse que ele, por natureza, é mais conservador, e esse traço foi influenciado por ouvir alertas durante a Grande Depressão vindos dos pais. Ele costuma ouvir avisos como “não colocar todos os ovos na mesma cesta” e “prevenir-se com antecedência”. Por isso, no passado, ele também tendia a vender cedo demais.
Ele deu o exemplo da Amazon para mostrar o custo de vender cedo demais. Em 1999, durante a bolha de tecnologia, a Amazon chegou a US$ 90. Depois que a bolha estourou, chegou a cair para US$ 6, uma queda de 93%. Se um investidor fosse suficientemente inteligente para comprar a US$ 6, ao chegar a US$ 12 — quando dobra — ele venderia só por dobrar? E se esperasse até US$ 60, já com lucro de 10 vezes, ainda venderia? E se chegasse a US$ 600, com lucro de 100 vezes, provavelmente a maioria venderia metade, três quartos ou até 90%.
Mas, quando Marks escreveu aquele memorando, a Amazon estava em torno de US$ 3.300. Ou seja: mesmo que você vendesse em US$ 600, já com lucro de 100 vezes, ainda assim poderia deixar grande parte dos lucros futuros na mesa.
Marks então lembra que alvos de investimento realmente “grandiosos” são extremamente raros. Buffett já disse que, na maior parte do patrimônio dele ao longo de 70 anos de carreira, vieram de 12 ideias. Charlie Munger disse que ganhou dinheiro principalmente com 4 ideias. Se o investidor entender o quão raro é um verdadeiro “compounder”, ele saberia que descer cedo pode ser um erro enorme.
Por fim, Marks voltou ao núcleo do memorando “Fewer Losers, or More Winners?”: sucesso no investimento depende de capturar mais grandes vencedores ou de evitar mais perdedores?
Ele citou “Winning the Loser’s Game”, de Charles Ellis, e a analogia feita por Cy Ramo em “Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players”. Em partidas de tênis profissional, a vitória costuma ir para quem consegue acertar mais winners, porque quando um bom jogador apenas devolve a bola com segurança, o adversário logo consegue atacá-lo. Já no tênis amador, a vitória costuma pertencer a quem comete menos erros: o jogador comum não tem capacidade de bater winners com consistência; basta devolver mais vezes a bola por cima da rede para fazer o oponente errar.
Marks acredita que esse conceito também se aplica ao investimento — mas depende da classe de ativo. Em venture capital, ações e até imóveis, investidores podem precisar encontrar alguns grandes vencedores para compensar as falhas e gerar retorno acima do esperado. Já em investimentos de crédito, a lógica é diferente: desde que você coloque uma carteira de empréstimos no mercado e evite inadimplências dentro do pacote, o investidor obtém o retorno que originalmente esperava. Por isso, investimentos de crédito se encaixam melhor na filosofia de “cometer menos erros”.
Isso também explica os dois primeiros princípios da filosofia de investimento da Oaktree: primeiro, controle de risco; segundo, consistência. O objetivo não é ganhar muito em cada operação, e sim evitar perdas relevantes.
Howard Marks: não existe resposta única para o investimento; aprenda a reconhecer quem você é
Mas Marks não empacotou essa abordagem como a resposta única para todos. Ele enfatiza que investidores devem escolher a estratégia de acordo com sua capacidade, personalidade e objetivos.
Se um jogador amador tentar imitar um profissional para bater winners, o resultado pode ser um desastre; mas se uma pessoa almeja ser campeã, precisa aprender a bater winners e assumir os riscos correspondentes. Investimento é assim também: há quem seja adequado para obter lucro ao controlar risco e evitar perdedores com o poder da capitalização no longo prazo; e há quem precise aprender a identificar os poucos grandes vencedores. O que realmente importa é saber quem você é, do que você é capaz, e então construir sua forma de investir — em vez de copiar cegamente os outros.
Durante toda a palestra, Howard Marks não deu uma resposta simples para “o que comprar ou vender agora”; em vez disso, forneceu um quadro mais importante: o mercado ainda não ficou barato o suficiente para empolgar, e a psicologia ainda não está pessimista a ponto de atingir extremos históricos. Os investidores não devem esperar o fundo, porque o fundo não pode ser identificado em tempo real. E eles também não devem entrar automaticamente apenas porque o mercado recuou; é preciso avaliar se o preço tem uma margem de segurança suficientemente grande.
Para Marks, no fim das contas, investir não é prever — é manter disciplina quando as emoções do mercado oscilam e, entre ver “perfeição” e “desespero” nos outros, continuar calculando com frieza preço, valor e risco.
Este artigo “O que importa no investimento” Howard Marks: a verdadeira disciplina não é esperar o fundo — é saber o que significa “barato” apareceu pela primeira vez em Cadeia News ABMedia.
