オークツリー・キャピタル・マネジメント（Oaktree Capital Management）の共同創設者兼共同会長である Howard Marks はこのほど、2026 年のペンシルバニア大学ウォートン校の「Howard Marks Investment Series」講座に出席し、ウォートン校の金融学兼任教授 Christopher Geczy と対談しました。Marks の代表的な備忘録 3 本――〈Fewer Losers, or More Winners?〉、〈What Really Matters〉、〈Taking the Temperature〉をめぐって話し合っています。
その中では、現在の市場の「温度」、投資家の心理、信用市場のリスク、バリュー投資は時代遅れなのか、そして投資家が長期的な成功を得るには結局「少ないミス」か「大当たり（大きな勝ち手）」のどちらに頼るべきなのか、を論じています。今回の対談の核心は、市場が明日上がるか下がるかを予測することではなく、Howard Marks が長年繰り返し強調してきた投資哲学に立ち返ることです。すなわち、市場の景気循環は避けられないということ。投資家の心理は、極端な楽観と極端な悲観の間で揺れ動くということ。そして、本当に重要なのは、いちばん良さそうに見える資産を買うことではなく、合理的で、場合によっては割安な価格で買い付けることだということです。
Howard Marks：市場の空気は以前ほど楽観ではないが、まだ恐慌の域ではない
Marks は率直に、今の市場は確かに、以前の楽観ムードからわずかに方向転換しつつあるものの、絶望や恐慌のレベルにはまだ程遠い、と述べました。そのため投資家は、足元の調整を「全面的な崩壊後の歴史的な底」と誤認すべきではありません。
市場の「温度」について Marks は、過去数年、米国株は明らかに楽観的な感情に押されてきたと説明します。振り返ると、2022 年 10 月前後に市場は極めてネガティブな状態からポジティブな方向へ反転し、その後 2023 年、2024 年、2025 年には S&P 500 指数が連続して強含み、3 年間の累計上昇率は約 87% です。さらに、2022 年第 4 四半期も計算に入れると、上昇率は 100% を超える可能性があるとしています。こうした推移は、楽観的な感情によって動かされていないとは言いにくい、と彼は考えています。
ただし Marks は、最近になって市場にいくつかのネガティブなシグナルが現れ始めたとも指摘します。まず、トランプ政権が 4 月上旬に、市場予想を上回る大規模な関税を発表し、市場が一時約 15% 下落したことです。次に、信用市場では First Brands や Tricolor などの破産が発生しており、さらに一部のケースでは詐欺が関与しているのではないかと疑われているため、投資家は信用拡大が過度に緩いのではないかと、改めて見直し始めている、という点です。
JPMorgan の CEO Jamie Dimon は、この種の信用リスクを「ゴキブリを 1 匹見たら、たいていまだもっといる」という比喩で表現したことがあります。Marks もこれを踏まえ、単一の出来事それ自体は市場を揺るがすだけの力がないかもしれないが、複数のネガティブ要因が「合流」（confluence）してくると、市場心理が突然変わることがあり得る、と説明しています。
Howard Marks：AI がソフトウェア業界を脅かす、投資家の頭の中はどこかチグハグ
Marks はさらに、今年 2 月頃に OpenAI と Anthropic が新しい AI coding モデルを打ち出したことで、市場がソフトウェア企業の長期的な価値に疑問を抱き始めた、と述べています。過去には多くのソフトウェア企業が M&A 市場でもてはやされ、信用市場を通じて大量の債務を調達していたため、市場が「AI がソフトウェア業を脅かすかもしれない」と疑い始めると、投資家は関連する債務が予定通り返済できるかどうかも同時に心配するようになるのです。
Marks は、投資家の心理は「まあまあ」か「よくない」かの間で揺れるのではなく、「完璧無欠」か「希望はまったくない」かの間で激しく切り替わることが多い、と言います。ソフトウェア企業はその典型例で、市場は直前には「すべてがうまくいっている」と感じていたのに、次の瞬間には「業界全体がだめだ」と思うことがあるのです。
Marks はこの現象を「認知的不協和（cognitive dissonance）」と結び付けました。彼によれば、市場が楽観的相場の局面にある間は、良いニュースを吸収し、価格を押し上げやすい一方で、既存の楽観的な見方と一致しないネガティブな情報は見過ごしがちです。ある時点まで、悪いニュースが臨界点に達するまで蓄積されると、そこで初めて、もともとの楽観バイアスを一気に上回ることがあります。だからこそ市場は、まるで何の前触れもなく急に方向転換するように見えることがあるのです。単一の出来事がすべてを変えるほどの力を持つからではなく、投資心理がついにネガティブなシグナルを無視できなくなった結果なのだ、としています。
投資は「安値で買う」ことではなく「資産が割安かどうか」
それでも Marks は、今が全面的に仕掛けるべき、いわゆる「お得な」局面だとは考えていません。彼は、S&P 500 の株価収益率（PER）は以前およそ 23 倍で、いまは約 22 倍だと述べています。高値圏からはわずかに下がっているとはいえ、歴史平均の 16～17 倍と比べれば、依然として割高だということです。楽観派は「今回は違う」と言うかもしれません。今は S&P 500 の構成銘柄の質がより良くなっており、とりわけ米国株の“ビッグテック7”の多くの企業が、彼が見てきた中でも最上級の企業の 1 つである可能性があるからです。
しかし Marks は、それでも注意を促します。強気相場のたびに支持者は「今回は違う」を使って高いバリュエーションを正当化しがちであり、投資家はこうした語り（ナラティブ）に対して警戒心を持つ必要があります。市場の底を待つべきかどうかという点について、Marks は非常に明確な答えを示しています。底を待つことは、投資における最も愚かな発想の 1 つだ、と彼は言います。いわゆる「底」とは、定義上は市場が上昇し始める前の日のことですが、もしそうであるなら、投資家はその時点で「今日が底だ」と永遠に知ることはできません。事後になって初めて振り返りで分かるだけです。
したがって、投資のよりどころは「自分は最安値で買えているか」ではなく、「資産がすでに割安なのか」です。彼は、投資家は価格が魅力的かどうかは判断できるが、市場が二度と下がらないかどうかは判断できない、と強調しています。
Howard Marks：市場で最も恐れているときに参入すべきか
Marks は 2008 年の金融危機の最中、オークツリー（Oaktree Capital Management）がどのように判断したかを例に挙げます。当時は Lehman Brothers、Bear Stearns、Wachovia、Washington Mutual、AIG などの金融機関が相次いで問題を抱え、市場では金融システムが崩壊するかもしれない、という見方が広がっていました。オークツリーは当時、規模 110 億米ドルの「困境債（ディストレスト債）」ファンドをちょうど募集したところで、手元に約 100 億米ドルの投下可能資金がありました。そこで直面したのは、重要な問いです。すなわち、「市場が最も恐慌に陥っているときに、果たして参入すべきなのか？」ということです。
Marks によれば、当時彼と共同創設者の Bruce Karsh の判断はシンプルだったそうです。つまり、「本当に世界が崩壊するなら、その日何をしても重要ではない」。しかし「世界が崩壊しないのに、オークツリーが投資しなければ、それは自分たちの仕事をしていないことになる」。だからこそ彼らは参入したのです。その後、市場はさらに下落し続けました。ほかの人たちがまだ売っているため、オークツリーがすべての投げ売りを受け止めることはできません。それでも彼らは一路買い進めました。価格が低いほど、買い付けもより多くなるからです。
Marks は、当時本当に必要だったのは「底がどこかを知る」ことではなく、次の 2 つだと言います。第一に、手元に投資可能な資金がすでにあること。危機の局面では追加の資金調達は難しいからです。第二に、資金を投下する胆力があることです。さらに、これは単なる勇気の話ではなく、数字そのものが支えになるのだとも補足しています。オークツリーが当時買っていたのは、レバレッジド・バイアウト（LBO）で買収された企業の債務の中でも、最上位（上位）の順位にある部分でした。最上位の債権者が損をするためには、まず株式の価値をゼロにし、さらにすべての劣後債務も返済不能にしなければならないのです。
そして当時、オークツリーの買い付け価格はすでに低すぎました。仮にそれらの企業の最終的な価値が、買収価格の 3 分の 1、4 分の 1、さらには 5 分の 1 ほどにしかならないとしても、オークツリーが損をしない可能性があったのです。言い換えれば、ある会社がそれまでにプライベート・エクイティ（PE）会社に 40 億米ドルで買収されていたなら、オークツリーは 15%～20% の高い利回りで最上位の債務を買える可能性があり、仮に企業価値が 10 億米ドルまで下がっても、十分な安全余裕があるのです。
心理面と数字面の双方から支えられていたからこそ、オークツリーは 1 四半期の間に平均で毎週 4.5 億米ドルを投資し、15 週間でおよそ 70 億米ドルを投入できたのです。
当時、見栄えのいい「50」を買って 5 年持ち続けていたら、損失は 95% になり得る
バリュー投資と成長投資について Marks が振り返ったところでは、1960 年代以前は株式市場の参加者は多くが「投資家」と呼ばれており、「成長株投資家」とか「バリュー株投資家」といった明確な区分はありませんでした。
1960 年代初頭になってから、ウォール街が「グロース（成長株）」という概念を広め始めました。それは、当時の資産や利益の見方では割高に見えるものの、明るい将来を持つと考えられる企業のことです。たとえば IBM、Xerox、Kodak、Polaroid、Hewlett-Packard、Texas Instruments、Merck、Eli Lilly、Coca-Cola、Sears などが挙げられます。こうした株はのちに「Nifty Fifty（ナイフティ・フィフティ）＝ハンサムな50」といういわゆる〈きらびやかな50〉の概念につながり、大手銀行（シティグループなど）に買い求められる形で人気が高まりました。
しかし Marks の初期のキャリアもまた、この熱狂の波の中で得た深い教訓でした。彼は、もし投資家が 1969 年にこの「ハンサムな50」の株を買い、信念を持って 5 年間保有していた場合、約 95% 損をしていた可能性がある、と指摘します。理由は 2 つ。第一に、市場がそれらの多くの企業のファンダメンタルズを過大評価し、その後実際に期待どおりにならなかった企業が少なくなかったこと。第二に、これらの株は概してあまりにも高すぎたことです。
Marks はそのため、生涯を通じて自分の背骨となる原則を学びました。投資の成功は「良いものを買う」ことから生まれるのではなく、「良い買い方をする」ことから生まれる。何を買ったかではなく、どんな価格で買ったかが重要なのです。
強調すると、どれほど良い資産であっても、価格が高すぎれば危険になり得ます。逆に、資産がどれほど見劣りしていても、価格さえ十分に安ければ、それでも良い取引にならないことはほとんどありません。これが彼によるバリュー投資の再定義でもあります。バリュー投資は、低成長・低バリュエーション・伝統的な産業の企業だけを買うものだ、といったふうに硬直的に理解されるべきではありません。急成長の企業であっても、良いバリュー投資になり得ます。ポイントは、投資家がその成長性を「合理的な価格」で買い付けているかどうかです。
Marks は、パンデミック期に自分の息子 Andrew とその家族が同居していたことにも触れています。父子の間では「成長」と「価値」の境界について大量に議論し、最終的に彼は 2021 年 1 月に〈Something of Value〉という備忘録を書きました。彼の結論は、投資は「成長」と「価値」という二分法に縛られるべきではなく、基本的な問いに立ち返るべきだ、というものです。すなわち、資産の価値はどうなのか？ 価格は妥当なのか？
売る前に考える：今日は持っていなかったら、それでも買うか？
売却の規律について Marks が別の重要な観点を提示します。売りは「買わない（unbuy）」という意思決定だと捉えるべきだ、というのです。彼は約 2017 年に、〈Selling Out〉という名の備忘録を書いており、投資家がなぜ売るのかを論じました。半分冗談めかして言えば、投資家が売る理由は通常 2 種類あります。上がったから売る。上昇が止まり、利益が消えるのが怖いからです。下がったからも売る。これ以上下落が続くのが怖いからです。しかし論理的に考えれば、上げでも下げでも売るとなると、そこに正しい投資の枠組みが成立しているはずはありません。
Marks は、投資家は自分が今この資産を持っていないふりをして、改めて自問すべきだと考えています。「もし今日これを持っていないなら、私はそれを買うだろうか？」。答えがノーなら、売却を検討すべきかもしれません。ただし彼は付け加えます。すべての資産が「買うか売るか」の二択である必要はない。資産には、合理的な価格レンジにあるものもあります。明らかに安いわけでも、明らかに高いわけでもない。そのようなとき「保有すること」自体が合理的な選択肢になるのです。
本当に危険なのは、資産がすでに上がったことで、投資家が本能的に「少しだけ先に売ろう」「コストを回収しよう」「半分売れば全てが間違いになることはない」と考えてしまうことだ、と Marks は率直に言います。彼は元来保守的な性格であり、大恐慌のときに苦労した親に影響されて「卵を一つのかごに盛るな」「備えあれば憂いなし」といった警句をよく聞いてきたため、過去にも早すぎる売却に傾きやすかったそうです。
彼は Amazon を例に、早すぎる売却の代償を説明したことがあります。Amazon は 1999 年のテクノロジー・バブルのときに一時 90 米ドルまで達し、その後バブルが崩壊すると、一時は 6 米ドルまで下落しました。下落率は実に 93% にもなっています。もし投資家が十分に賢ければ、6 米ドルで買って、それが 12 米ドルに上がったとき、翻って倍になったからといって売ってしまうでしょうか？ さらに 60 米ドルまで持ち、すでに 10 倍の利益になっていたとしても売ってしまうのでしょうか？ もし 600 米ドルまで到達して、100 倍になっていたら、多くの人はそのうち半分、3 分の 1、あるいは 9 割を売ってしまうかもしれません。
しかし Marks がその備忘録を書いた時点で、Amazon の株価は約 3,300 米ドルでした。言い換えれば、600 米ドルで売っていたとしても、すでに 100 倍の利益を得ているとはいえ、その後の大半の利益を「机の上（テーブルの上）」に置いたままにしてしまう可能性がある、ということです。
Marks はそのため、「本当に偉大な投資対象」は非常に稀だと念を押します。バフェットは、自身の 70 年にわたる投資人生のうち、富の大半は 12 のアイデアから生まれたと言いました。Charlie Munger は、自分が主に 4 つのアイデアで稼げたのだと述べています。投資家が「本当の compounder（複利を生む優良企業）」がどれほど稀少なのかを理解すれば、早すぎる下車（利確・撤退）が巨大な間違いになり得ることが分かるはずです。
最後に Marks は、〈Fewer Losers, or More Winners?〉という備忘録の核心へ戻ります。投資の成功は、より多くの大当たり（大きな勝ち手）を掴むことによるのか。それとも、より多くの負け組（負け手）を避けることによるのか？
彼は Charles Ellis の〈Winning the Loser’s Game〉、そして Cy Ramo が『Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players』の中で用いた比喩を引用しています。プロのテニスでは、勝利は一般的に「より多くのウィナー（直接得点）」を打てる選手に与えられます。高手がただ安全に返球しているだけでは、すぐに相手から攻められるからです。しかしアマチュアのテニスでは、勝利はむしろ「ミスが少ない」人に与えられがちです。一般の選手は安定してウィナーを量産できません。球をより多くネットを越えて返せば、相手のほうが自然とミスをするからです。
Marks は、この考え方は投資でも同様に当てはまるが、資産のタイプによって見方が必要だ、と考えています。ベンチャーキャピタル（VC）、株式、さらには不動産では、投資家はある程度「大当たり（勝ち手）」を見つける必要が出ることがあります。失敗案件を相殺し、超過リターンを生み出すためです。しかし信用投資（クレジット投資）では事情が異なります。貸し出しをまとまって行い、そこにデフォルト（債務不履行）さえ起きなければ、投資家は本来見込んでいた報酬を得ることができるのです。したがって信用投資のほうが、「少ないミス」の哲学により適している、としています。
これがまた、オークツリー・キャピタルを創設した際の投資哲学の最初の 2 つの原則を説明します。第一はリスク管理、第二は一貫性です。目標は毎回の取引で大きく稼ぐことではなく、大きな損失を避けることにあります。
Howard Marks：投資には唯一の答えはない、自分が誰かを知ることを学ぶ
しかし Marks は、この方法を「すべての人にとっての唯一の正解」だと包んで伝えたわけではありません。彼は、投資家は自分の能力、性格、目標に応じて戦い方を選ぶべきだと強調しています。
もしアマチュアの選手がプロのようにウィナーを打とうとしても、その結果は災いになるかもしれません。ですが、ある人がチャンピオンを目指すなら、ウィナーを打つことを学び、そのための相応のリスクも引き受けなければなりません。投資も同じです。リスクをコントロールし、負け組を避けることで長期の複利を得るのに向いている人がいます。一方で、極めて少数の大当たりを見分けることを学ばなければならない人もいます。本当に重要なのは、自分が誰で、何が得意なのかを知り、それに基づいて投資のやり方を組み立てることであって、盲目的に他人を真似することではないのです。
講演全体を通じて Howard Marks は、「いま買うべきか、売るべきか」という単純な答えは提示していません。ですが、彼はもっと重要な枠組みを示しました。市場はまだ“ワクワクするほど”割安ではなく、心理も“歴史的な極端さ”ほど悲観的になってはいない、ということ。投資家は底を待つべきではありません。底はその場で即時に識別できないからです。そして、市場が調整しただけで自動的に参入してはいけません。価格に十分な安全余裕があるかどうかを評価すべきだからです。
Marks にとって、投資は最終的に「予測」ではなく、市場の感情が揺れ動く中で規律を保ち、他人が“完璧に見える”から“絶望”の間で判断を揺らしているときも、冷静に価格・価値・リスクを計算し続けることにあります。
この文章《投資最重要的事》Howard Marks：真正的纪律不是等待底部，是知道什么叫便宜 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。
