La comisionada de la SEC Hester Peirce publicó esta semana una declaración en la que sugiere que las bóvedas cripto y las estrategias de préstamo en cadena (onchain) podrían estar ya incluidas en las leyes federales de valores. Peirce señaló que trasladar una actividad a onchain no la exime, en general, de esas leyes, advirtiendo que los intentos de eludir el alcance regulatorio terminarán en “una caída dolorosa”. La declaración aborda un mercado de rápido crecimiento en el que las bóvedas curadas actualmente mantienen cerca de 8,75 mil millones de USD en 811 productos en vivo gestionados por 110 firmas en 18 protocolos, según el proveedor de datos vaults.fyi, en medio de la incertidumbre regulatoria en curso sobre si las bóvedas constituyen fondos y si los curadores funcionan como gestores de activos.
Peirce expone varias posibles aplicaciones legales para las bóvedas cripto
Peirce planteó varias formas en que las leyes podrían aplicarse. Una bóveda podría ser una empresa común en la que los usuarios invierten dinero esperando obtener ganancias de los esfuerzos de su desplegador (deployer) y su curador. Una bóveda que tenga valores, o que asigne activos a valores, podría quedar bajo las leyes de sociedades de inversión. Dependiendo de cómo opere, una bóveda podría asemejarse a un unit investment trust, a una management investment company o a una cuenta gestionada por separado, que requieren distintos niveles de registro ante la SEC. Los préstamos onchain también podrían ser pagarés que sean valores, mientras que gestionar bóvedas o estrategias de préstamo podría plantear cuestiones de adviser de inversiones.
Peirce indicó que si aplica alguna de estas leyes “dependerá de los hechos y circunstancias específicos”. Invitó a las firmas a acercarse y conversar. La declaración no es una norma ni una acción de enforcement, y Peirce habló solo en su propio nombre, no en nombre de la Comisión.
El presidente de la SEC, Atkins, pidió claridad sobre las bóvedas cripto en mayo
La declaración marcó la segunda vez en tres meses que el liderazgo de la SEC abordaba públicamente las bóvedas. En mayo, el presidente de la SEC, Paul Atkins, dijo que la Comisión “debería considerar formas de brindar claridad en torno a lo que comúnmente se conoce como ‘bóvedas cripto’, particularmente respecto de los puntos de conexión entre la Securities Act y la Advisers Act”. Señaló que esa claridad debería llegar mediante la rulemaking de aviso y comentarios (notice-and-comment) y las autoridades de exención de la SEC, y añadió que las estructuras de mercado onchain son “de naturaleza híbrida”, al combinar elementos de las finanzas tradicionales y las finanzas descentralizadas.
El mercado de bóvedas curadas tiene 8,75 mil millones de USD en 811 productos
Las bóvedas curadas mantienen actualmente cerca de 8,75 mil millones de USD en 811 productos en vivo gestionados por 110 firmas en 18 protocolos, según vaults.fyi. Eso equivale aproximadamente al 12% de los depósitos que rastrea. Ryan Rodenbaugh, cofundador y CEO de vaults.fyi, definió una bóveda curada como aquella en la que las decisiones de una entidad nombrada determinan a qué están expuestos los depositantes.
Dentro del mercado curado, las bóvedas de préstamo suman 5,8 mil millones de USD en 617 productos. En estas bóvedas, el curador selecciona mercados y establece límites, mientras que el código aplica dónde pueden ir los fondos. Las bóvedas de estrategia, en las que un gestor ejecuta activamente el capital, tienen 3 mil millones de USD en 194 productos. Una categoría más pequeña, el crédito de contraparte (counterparty credit), en la que los depósitos prestan directamente a una firma nombrada, tiene 182 millones de USD.
Las bóvedas de préstamo rastreadas por vaults.fyi actualmente obtienen una rentabilidad promedio de alrededor de 3,7%, frente a cerca de 7,7% para las bóvedas de estrategia. Gran parte de la rentabilidad mayor proviene de estrategias de activos del mundo real y de crédito privado. Rodenbaugh dijo que la prima es la compensación por la discreción del gestor, que es la misma propiedad sobre la que gira el debate regulatorio.
El mercado también está altamente concentrado. Los cinco curadores más grandes controlan el 70% del valor curado, mientras que las 25 bóvedas de stablecoin más grandes en Morpho asignan la mitad de su capital combinado a solo tres mercados subyacentes, dijo Rodenbaugh.
El informe de S&P Global Ratings reportó depósitos totales en bóvedas de 131 mil millones de USD
Con una definición más amplia, S&P Global Ratings dijo en mayo que los depósitos totales en bóvedas habían alcanzado cerca de 131 mil millones de USD al cierre de abril, desde aproximadamente 24 mil millones de USD tres años antes. Señaló que el 94% de la actividad actual permanece concentrada en estrategias nativas de cripto como el staking y el préstamo respaldado por cripto.
La industria está dividida sobre si las bóvedas constituyen fondos no registrados
James Harris, CEO de Tesseract Group, un gestor europeo de criptoactivos, dijo: “Desde el inicio del año hemos sido claros sobre las bóvedas: esto es gestión de activos, es una actividad regulada, y no se puede eludir eso”. Las estructuras agrupadas a esta escala “se parecen mucho a esquemas de inversión colectiva”, afirmó Harris.
Andy Martinez, fundador y CEO de Crypto Insights Group, dijo que el argumento de que “muchas bóvedas funcionan como fondos no registrados” merece tomarse en serio. Señaló que cuando un curador ejerce discreción sobre activos que son valores y los depositantes esperan ganancias de ese criterio, “la relación se parece mucho a una actividad de asesoría bajo la ley vigente”. Martinez dijo que “muy pocos” curadores, de cualquier tamaño, están registrados como asesores hoy en día, y espera que eso se vea muy diferente en un año.
Lucas Kozinski, cofundador del protocolo de liquid restaking Renzo, escribió en X que “lo único que cualquiera debería sorprenderse es de que las empresas hayan estado ejecutando hedge funds no registrados durante tanto tiempo”.
Curadores y protocolos rechazan la caracterización amplia como fondos no registrados
Gauntlet fue el más directo en su rechazo. “Declaraciones amplias de ese tipo no pueden ser otra cosa que estar mal informadas y ser ampliamente incorrectas”, dijo Nicholas Cannon, director de asuntos comerciales (chief business officer) de Gauntlet, uno de los mayores curadores de bóvedas. Cada bóveda, plataforma de bóvedas y curador operan de manera diferente, dijo. Al preguntarle dónde encaja el trabajo de Gauntlet en el espectro de Peirce, Cannon lo ubicó “mucho más cerca de la curaduría programática de bóvedas que es no discrecional en su naturaleza”.
Christopher Robins, asesor general (general counsel) en Morpho, cuyo protocolo de préstamos y la infraestructura de bóveda respaldan gran parte del mercado curado, dijo que el encuadre “colapsa varias funciones distintas en una sola y se salta el análisis que la propia comisionada Peirce dice que se requiere”. Las bóvedas de Morpho no son custodias, dijo. Los curadores nunca toman posesión de los activos de los usuarios, los depositantes normalmente pueden retirar en cualquier momento y las asignaciones pueden verificarse onchain en tiempo real dentro de los límites impuestos por el contrato, añadió Robins.
Rob Hadick, socio general (general partner) en la firma de venture capital Dragonfly, dijo que el análisis también depende de qué se esté depositando. Las bóvedas son “simplemente una tecnología que usa smart contracts para transaccionar de forma autónoma en función de un conjunto de criterios”, dijo. En la mayoría de los casos, los activos depositados, como stablecoins, bitcoin y ether, no son explícitamente valores, dijo Hadick.
El framework MiCA de Europa ya regula la gestión discrecional de criptoactivos
Harris dijo que Europa marcó la línea primero. Bajo el marco legal de Markets in Crypto-Assets (MiCA), la gestión discrecional de criptoactivos está regulada, independientemente de quién la ejecute o de dónde esté el código, señaló Harris. Dijo que Tesseract está autorizado para la gestión de carteras europeas bajo MiCA. En abril, lanzó lo que llama “bóvedas de clientes dedicadas” (dedicated client vaults), con un cliente, una bóveda y un mandato segregado.
El nivel de discreción determina la clasificación regulatoria bajo un framework propuesto
En las entrevistas, una variable fue la que más importó: la discreción. Harris, sin embargo, advirtió contra asumir que una bóveda pasiva queda automáticamente fuera de la regulación. Peirce dijo que una bóveda que sostiene una cartera fija con poca gestión activa podría parecerse a un unit investment trust, que sigue siendo una sociedad de inversión. “Ser pasivo cambia en qué régimen te encuentras más que sacarte de uno”, dijo Harris.
Alison Mangiero, jefa de estrategia y responsable de política en EE. UU. en el Crypto Council for Innovation, dijo que la discreción es precisamente por qué una sola etiqueta no puede cubrir todo el mercado. Las preguntas relevantes son qué función se está realizando, quién ejerce la discreción, qué derechos y obligaciones existen y cómo opera la tecnología, dijo. Las respuestas difieren entre bóvedas, por lo que tratar cada bóveda como una sociedad de inversión o tratar cada curador como un asesor de inversiones podría “conllevar el riesgo de simplificar en exceso lo que en realidad es un panorama muy diverso”.
La industria pide regulación basada en la actividad, no en reglas centradas en la tecnología
La Vault Coalition del Crypto Council for Innovation está desarrollando un marco común que separa a los distintos participantes en el ecosistema, incluidos proveedores de infraestructura, desarrolladores de protocolos, curadores, interfaces, servicios de soporte y usuarios finales. El objetivo es ayudar a los reguladores a distinguir entre infraestructura técnica y actividades de inversión o gestión de activos. Mangiero dijo que el principio rector es que los reguladores deben enfocarse en las actividades, no en la infraestructura, aplicando las leyes existentes de manera neutral respecto a la tecnología.
La mayoría de los operadores estuvo de acuerdo en dos puntos amplios. Primero, dijeron que los proveedores de infraestructura que publican y mantienen software no custodio no deberían tratarse como firmas financieras reguladas. Segundo, dijeron que el principal enfoque regulatorio debería estar en los curadores discrecionales, porque ellos toman las decisiones de inversión.
Robins de Morpho dijo que si una bóveda cae bajo leyes de valores, debería existir “una vía viable para cumplir” en lugar de un régimen de registro diseñado para una era distinta.
Richard Galvin, presidente ejecutivo y chief investment officer de Digital Asset Capital Management, que invierte en bóvedas, propuso requisitos de licenciamiento tanto para curadores como para operadores de plataformas. Dijo que esas licencias también podrían aclarar obligaciones de divulgación y contra el lavado de dinero.
Johanna Collins-Wood, asesora general (general counsel) en Bitwise, dijo: “Un resultado sensato sería reglas ajustadas que se adapten a la industria, le den una guía clara y reflejen cómo realmente funcionan estos productos. Lo que nos preocuparía sería un enfoque que fuerce arreglos verdaderamente nuevos dentro de categorías heredadas que no encajan, o que simplemente agregue a la incertidumbre de la industria”.
Preguntas frecuentes
¿Qué dijo la comisionada de la SEC Hester Peirce sobre las bóvedas cripto?
La comisionada de la SEC Hester Peirce publicó una declaración a principios de esta semana sugiriendo que las bóvedas cripto y las estrategias de préstamo en cadena podrían estar ya incluidas en las leyes federales de valores. Señaló que mover una actividad a onchain no la exime, en general, de esas leyes y advirtió que los intentos de eludir el alcance regulatorio darán como resultado “una caída dolorosa”. Peirce expuso varias formas en que las leyes podrían aplicar, incluidas bóvedas que potencialmente serían empresas comunes, sociedades de inversión, o que plantearían cuestiones de asesores de inversiones, dependiendo de los hechos y circunstancias específicos.
¿Qué tan grande es el mercado de bóvedas cripto curadas?
Las bóvedas curadas mantienen actualmente cerca de 8,75 mil millones de USD en 811 productos en vivo gestionados por 110 firmas en 18 protocolos, según vaults.fyi. Dentro de este mercado, las bóvedas de préstamo representan 5,8 mil millones de USD en 617 productos, mientras que las bóvedas de estrategia tienen 3 mil millones de USD en 194 productos. Usando una definición más amplia, S&P Global Ratings dijo en mayo que los depósitos totales en bóvedas habían alcanzado cerca de 131 mil millones de USD al cierre de abril, desde aproximadamente 24 mil millones de USD tres años antes.
¿Qué determina si una bóveda cripto cae bajo regulación de valores?
De acuerdo con fuentes de la industria entrevistadas, la discreción es la variable clave. Cuando un curador ejerce discreción sobre activos que son valores y los depositantes esperan ganancias de ese criterio, la relación se parece a una actividad de asesoría bajo la ley vigente. Sin embargo, incluso las bóvedas pasivas pueden estar sujetas a regulación como sociedades de inversión, como los unit investment trusts. La comisionada de la SEC Peirce indicó que si aplica alguna ley de valores “dependerá de los hechos y circunstancias específicos” de la operación de cada bóveda.
