مفوضة لجنة الأوراق المالية والبورصات، بيرس: قد تخضع منصات الحفظ الخاصة بالعملات الرقمية لقوانين الأوراق المالية

نشرت مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هيستر بيرس بياناً في وقت سابق من هذا الأسبوع، أشارت فيه إلى أن خزائن العملات الرقمية (crypto vaults) واستراتيجيات الإقراض عبر السلسلة (onchain lending) قد تكون بالفعل ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. وقالت بيرس إن نقل أي نشاط إلى السلسلة لا يُعفيه عموماً من تلك القوانين، محذّرةً من أن محاولات الالتفاف على نطاق التنظيم ستؤدي إلى "سقوط مؤلم". يعالج البيان سوقاً ينمو بسرعة، إذ تُظهر بيانات مزوّد البيانات vaults.fyi أن الخزائن المنسّقة (curated) تحتفظ حالياً بنحو 8.75 مليار دولار عبر 811 منتجاً حياً تديرها 110 شركات على 18 بروتوكولاً، وسط استمرار حالة عدم اليقين التنظيمي بشأن ما إذا كانت الخزائن تُعد صناديق، وما إذا كان المنسّقون (curators) يعملون بوصفهم مديرين للأصول.

بيرس تحدد عدة تطبيقات قانونية محتملة لخزائن العملات الرقمية

عرضت بيرس عدة طرق يمكن أن تنطبق من خلالها القوانين. قد تكون الخزنة (vault) مشروعاً مشتركاً (common enterprise) يستثمر فيه المستخدمون أموالاً ويتوقعون أرباحاً ناتجة عن جهود المُنزّل/المُشغِّل (deployer) والمنسّق (curator). والخزنة التي تمتلك أوراقاً مالية، أو تخصص الأصول لأوراق مالية، قد تقع تحت قوانين شركات الاستثمار. ووفقاً لطريقة عملها، قد تشبه الخزنة صندوق استثمار وحدوي (unit investment trust)، أو شركة استثمار إدارية (management investment company)، أو حساباً مُداراً بصورة منفصلة (separately managed account)، وهي كلها تتطلب مستويات مختلفة من التسجيل لدى SEC. كما قد تمثل القروض عبر السلسلة (onchain loans) سندات تُعد أوراقاً مالية، بينما قد يؤدي تسيير الخزائن أو استراتيجيات الإقراض إلى مسائل تخص مستشارين استثمار.

وقالت بيرس إن تحديد ما إذا كانت أي من هذه القوانين تنطبق "سينتهي إلى الوقائع والظروف المحددة". ودعت الشركات إلى القدوم والتحدث. والبيان ليس قاعدة تنظيمية ولا إجراء إنفاذ، وتحدثت بيرس عن نفسها فقط، وليس عن المفوضية.

رئيسة SEC أتكينز دعت إلى وضوح بشأن خزائن العملات الرقمية في مايو

تميّز البيان بكونه المرة الثانية خلال ثلاثة أشهر التي تناولت فيها قيادة SEC الخزائن بشكل علني. ففي مايو، قال رئيس SEC بول أتكينز إن المفوضية "ينبغي أن تنظر في طرق لتوفير وضوح حول ما يُشار إليه عادةً باسم 'خزائن العملات الرقمية'، ولا سيما فيما يتعلق بنقاط التماس بين قانون الأوراق المالية (Securities Act) وقانون المستشارين (Advisers Act)". وأضاف أن هذا الوضوح ينبغي أن يأتي عبر إعداد قواعد تنظيمية مع طلب التعليقات (notice-and-comment rulemaking) وبصلاحيات SEC للإعفاءات، مشيراً إلى أن هياكل السوق عبر السلسلة هي "بطبيعة هجينة"، تجمع عناصر من التمويل التقليدي واللامركزي.

السوق المنسّقة للخزائن يحتفظ بـ 8.75 مليار دولار عبر 811 منتجاً

تحتفظ الخزائن المنسّقة حالياً بنحو 8.75 مليار دولار عبر 811 منتجاً حياً تديرها 110 شركات على 18 بروتوكولاً، وفقاً لـ vaults.fyi. وهذا يعادل تقريباً 12% من الودائع التي تتتبعها. عرّف رايان رودنباغ (Ryan Rodenbaugh)، المؤسس المشارك والمدير التنفيذي لـ vaults.fyi، الخزينة المنسّقة بأنها التي تُحدد فيها قرارات كيان مُسمّى ما يتعرض له المودعون.

ضمن السوق المنسّقة، تشكل خزائن الإقراض ما قيمته 5.8 مليار دولار عبر 617 منتجاً. وفي هذه الخزائن، يختار المنسق الأسواق ويضع الحدود، بينما يفرض الكود مسارات انتقال الأموال، بما يحدد أين يمكن أن تذهب. أما خزائن الاستراتيجيات (strategy vaults)، التي يدير فيها مدير رأس المال بنشاط، فتبلغ 3 مليارات دولار عبر 194 منتجاً. وتشكل فئة أصغر هي مخاطر الطرف المقابل (counterparty credit)، حيث تُقرض الودائع مباشرة إلى شركة مُسمّاة، 182 مليون دولار.

وتحقق خزائن الإقراض التي تتبعها vaults.fyi عائداً متوسطاً يبلغ نحو 3.7% حالياً، مقارنةً بنحو 7.7% لخزائن الاستراتيجيات. ويأتي جزء كبير من ارتفاع العائد من استراتيجيات الأصول الواقعية والائتمان الخاص. وقال رودنباغ إن علاوة العائد هي مقابل تعويض عن تقدير/سلطة المدير، وهي الخاصية نفسها التي يدور حولها النقاش التنظيمي.

السوق أيضاً شديدة التركّز. إذ يمتلك أكبر خمسة منسقين 70% من القيمة المنسّقة، بينما تخصص أكبر 25 خزنة لعملة مستقرة (stablecoin vaults) على Morpho نصف رأسمالها الإجمالي المشترك إلى ثلاثة أسواق كامنة فقط، بحسب رودنباغ.

تقرير S&P Global Ratings: الودائع الإجمالية في الخزائن بلغت 131 مليار دولار

باستخدام تعريف أوسع، قالت S&P Global Ratings في مايو إن إجمالي ودائع الخزائن بلغ نحو 131 مليار دولار اعتباراً من أبريل، مقارنةً بنحو 24 مليار دولار قبل ثلاث سنوات. وأشارت إلى أن 94% من النشاط الحالي لا يزال مركزاً في استراتيجيات أصلية على العملات الرقمية مثل الإتاحة/التكديس (staking) والإقراض المدعوم بالعملات الرقمية (crypto-backed lending).

انقسام في الصناعة حول ما إذا كانت الخزائن تشكل صناديق غير مسجلة

قال جيمس هاريس، الرئيس التنفيذي لمجموعة Tesseract Group، وهي شركة أوروبية لإدارة الأصول الرقمية، "منذ بداية العام كنا واضحين بشأن الخزائن: إنها إدارة أصول، وهو نشاط مُنظّم، ولا يمكنك الهروب من ذلك." وأضاف أن الهياكل المجمّعة بهذا الحجم "تشبه إلى حد كبير مخططات الاستثمار الجماعي".

وقال آندي مارتينيز، مؤسس ومدير Crypto Insights Group، إن حجة أن "كثيراً من الخزائن تعمل كصناديق غير مسجلة" تستحق أخذها على محمل الجد. وأضاف أنه عندما يمارس المنسق تقديراً/سلطة على أصول تكون أوراقاً مالية، ويتوقع المودعون أرباحاً من ذلك التقدير، "تبدو العلاقة إلى حد كبير كنشاط استشاري بموجب القانون القائم". وقال مارتينيز إن "قليلاً جداً" من المنسقين، بأي حجم، مسجّلون كمستشارين اليوم، ويتوقع أن يختلف ذلك بشكل كبير خلال عام.

وكتب لوكاس كوزينسكي، المؤسس المشارك لبروتوكول إعادة الإتاحة السائلة (liquid restaking) Renzo، على منصة X أن "الشيء الوحيد الذي ينبغي أن يفاجأ به أي شخص هو أن الشركات كانت تدير صناديق تحوّط غير مسجلة طوال هذا الوقت".

منسقون وبروتوكولات ترفض الوصف الواسع بصفتها صناديق غير مسجلة

كان Gauntlet الأكثر مباشرة في رفض هذا الطرح. وقال نيكولاس كانون، مدير الشؤون التجارية (chief business officer) في Gauntlet، أحد أكبر منسقي الخزائن: "لا يمكن أن تكون بيانات بهذا الاتساع إلا شيئا غير مبني على معلومات صحيحة وخاطئاً بشكل واسع". وأضاف أن كل خزنة ومنصة خزائن ومنسق يعمل بشكل مختلف. وحين سُئل أين تقع أعمال Gauntlet على الطيف الذي طرحته بيرس، وضع كانون ذلك على أنه "أقرب بكثير إلى تنسيق الخزائن بصورة برمجية (programmatic) التي لا تقوم على تقدير/سلطة بشرية بطبيعتها".

وقال كريستوفر روبنز، المستشار القانوني العام لدى Morpho، الذي يدعم بروتوكول الإقراض وبنية الخزائن لدى جزء كبير من السوق المنسّقة، إن التأطير "يضُم عدة وظائف متميزة في وظيفة واحدة، ويتجاوز التحليل الذي تقول المفوضة بيرس نفسها إنه مطلوب." وأضاف أن خزائن Morpho هي غير وصيّة (non-custodial). وقال إن المنسقين لا يستولون أبداً على أصول المستخدمين، ويمكن للمودعين عادةً السحب في أي وقت، ويمكن التحقق من التخصيصات عبر السلسلة في الوقت الفعلي ضمن حدود يفرضها العقد، وفقاً لروبنز.

وقال روب هاديك (Rob Hadick)، الشريك العام لدى شركة رأس مال مغامر في العملات الرقمية Dragonfly، إن التحليل يعتمد أيضاً على ما يجري إيداعه. وأضاف أن الخزائن هي "فقط تقنية تستخدم العقود الذكية لتنفيذ معاملات بصورة تلقائية وفق مجموعة من المعايير". وأشار إلى أنه في معظم الحالات، تكون الأصول المودعة، مثل العملات المستقرة (stablecoins) وبيتكوين (bitcoin) وإيثير (ether)، ليست أوراقاً مالية بشكل صريح.

إطار MiCA في أوروبا ينظّم بالفعل إدارة الأصول الرقمية ذات السلطة التقديرية

قال هاريس إن أوروبا رسمت الخط أولاً. وتابع أن إطار القوانين الخاص بالأصول في الأسواق للعملات الرقمية (Markets in Crypto-Assets - MiCA) ينظّم الإدارة التقديرية للأصول الرقمية، بغض النظر عن من يشغّلها أو مكان تموضع الكود، كما أوضح. وأضاف أن Tesseract مخولة لإدارة محافظ العملاء في أوروبا وفق MiCA. وفي أبريل، أطلقت ما تسميه "خزائن عملاء مخصصة"، مع عميل واحد وخزنة واحدة وتفويض مفصول (segregated mandate) واحد.

مستوى التقدير يحدد التصنيف التنظيمي ضمن إطار مقترح

عبر المقابلات، برز متغير واحد بوصفه الأهم: السلطة التقديرية (discretion). ومع ذلك، حذّر هاريس من افتراض أن الخزنة السلبية (passive) تقع تلقائياً خارج نطاق التنظيم. وقالت بيرس إن الخزنة التي تحمل محفظة ثابتة مع إدارة نشطة محدودة قد تشبه صندوق استثمار وحدوي (unit investment trust)، وهو ما يزال شركة استثمار. وأضاف هاريس: "أن تصبح سلبياً يغيّر النظام الذي تقع ضمنه أكثر مما يجعلك خارج أي نظام".

قالت أليسون مانجيريو، مسؤولة الاستراتيجية لدى المجلس الاستشاري للابتكار في العملات الرقمية (Crypto Council for Innovation) ورئيسة سياسة الولايات المتحدة، إن السلطة التقديرية هي السبب نفسه في أنه لا يمكن لاسم واحد أن يغطي السوق بأكملها. وأضافت أن الأسئلة ذات الصلة تتمثل في ما الوظيفة التي تُؤدى، ومن يمارس السلطة التقديرية، وما الحقوق والالتزامات القائمة، وكيف تعمل التكنولوجيا، وفقاً لها. وأشارت إلى أن الإجابات تختلف بين الخزائن، لذلك فإن معاملة كل خزنة كشركة استثمار، أو كل منسق كمستشار استثمار، قد "تنطوي على خطر تبسيط مفرط لما هو فعلياً بيئة شديدة التنوع".

الصناعة تدعو إلى تنظيم قائم على النشاط بدلاً من قواعد تركز على التكنولوجيا

تعمل ائتلاف خزائن (Vault Coalition) التابعة لـ Crypto Council for Innovation على تطوير إطار عمل مشترك يفصل بين مختلف المشاركين في المنظومة، بما في ذلك مزودو البنية التحتية، ومطورو البروتوكولات، والمنسقون، والواجهات، وخدمات الدعم، والمستخدمون النهائيون. والهدف هو مساعدة المنظمين على التمييز بين البنية التحتية التقنية وأنشطة الاستثمار أو إدارة الأصول. وقالت مانجيريو إن المبدأ الإرشادي هو أن يركز المنظمون على الأنشطة لا على البنية التحتية، مع تطبيق القوانين القائمة بطريقة محايدة تكنولوجياً.

وافق معظم المشغلين على نقطتين عامتين. أولاً، قالوا إن مزودي البنية التحتية الذين ينشرون ويحافظون على برمجيات غير وصية (non-custodial) لا ينبغي التعامل معهم بوصفهم شركات مالية خاضعة للتنظيم. ثانياً، قالوا إن المحور التنظيمي الرئيسي ينبغي أن يكون على المنسقين التقديريين، لأنهم من يتخذون قرارات الاستثمار.

وقال روبنز من Morpho إنه إذا وقعت خزنة ما ضمن قوانين الأوراق المالية، فينبغي أن تكون هناك "طريقة قابلة للتطبيق للامتثال بدلاً من نظام تسجيل مُصمم لحقبة مختلفة".

اقترح ريتشارد غالڤين (Richard Galvin)، رئيس مجلس الإدارة التنفيذي (executive chairman) والمدير الاستثماري لدى Digital Asset Capital Management، والتي تستثمر في الخزائن، متطلبات ترخيص لكل من المنسقين ومشغلي المنصات. وقال إن هذه التراخيص يمكن أيضاً أن توضح التزامات الإفصاح ومكافحة غسل الأموال.

وقالت جوهانا كولنز-وود، المستشارة القانونية العامة في Bitwise: "إن نتيجة معقولة ستكون قواعد مصممة خصيصاً تمنح الصناعة إرشادات واضحة وتعكس كيف تعمل هذه المنتجات فعلياً. وما يثير قلقنا هو مقاربة تُجبر ترتيبات جديدة فعلياً على الانقسام إلى فئات تراثية لا تنطبق عليها، أو تُضيف فقط إلى حالة عدم اليقين لدى الصناعة."

الأسئلة الشائعة

ماذا قالت مفوضة SEC هيستر بيرس بشأن خزائن العملات الرقمية؟

نشرت مفوضة SEC هيستر بيرس بياناً في وقت سابق من هذا الأسبوع، أشارت فيه إلى أن خزائن العملات الرقمية واستراتيجيات الإقراض عبر السلسلة قد تكون بالفعل ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. وقد ذكرت أن نقل أي نشاط إلى السلسلة لا يُعفيه عموماً من تلك القوانين وحذرت من أن محاولات الالتفاف على نطاق التنظيم ستؤدي إلى "سقوط مؤلم". وحددت بيرس عدة طرق يمكن أن تنطبق من خلالها القوانين، بما في ذلك احتمال أن تكون الخزائن مشاريع مشتركة، أو شركات استثمار، أو أنها قد تثير قضايا تتعلق بمستشارين استثمار، وذلك تبعاً للوقائع والظروف المحددة.

ما حجم سوق الخزائن المشفّرة/المنسّقة للعملات الرقمية؟

تحتفظ الخزائن المنسّقة حالياً بنحو 8.75 مليار دولار عبر 811 منتجاً حياً تديرها 110 شركات على 18 بروتوكولاً، وفقاً لـ vaults.fyi. ضمن هذا السوق، تشكل خزائن الإقراض ما قيمته 5.8 مليار دولار عبر 617 منتجاً، بينما تبلغ خزائن الاستراتيجيات 3 مليارات دولار عبر 194 منتجاً. وباستخدام تعريف أوسع، قالت S&P Global Ratings في مايو إن إجمالي ودائع الخزائن بلغ نحو 131 مليار دولار اعتباراً من أبريل، مقارنةً بنحو 24 مليار دولار قبل ثلاث سنوات تقريباً.

ما الذي يحدد ما إذا كانت خزينة عملات رقمية تقع ضمن تنظيم الأوراق المالية؟

وفقاً لمصادر في الصناعة تمت مقابلتها، فإن السلطة التقديرية هي المتغير الرئيسي. عندما يمارس المنسق سلطة تقديرية على أصول تكون أوراقاً مالية، ويتوقع المودعون أرباحاً من ذلك التقدير، تشبه العلاقة نشاطاً استشارياً بموجب القانون القائم. ومع ذلك، حتى الخزائن السلبية قد تقع ضمن التنظيم بوصفها شركات استثمار مثل صناديق الاستثمار الوحدوية. وقالت مفوضة SEC هيستر بيرس إن مسألة ما إذا كانت أي قوانين أوراق مالية تنطبق "ستتحدد بالوقائع والظروف المحددة لعمل كل خزنة".