橡树资本（Oaktree Capital Management）共同创办人暨共同主席 Howard Marks 近日出席 2026 年宾州大学沃顿商学院「Howard Marks Investment Series」讲座，与沃顿金融学兼任教授 Christopher Geczy 对谈，围绕 Marks 三篇代表性备忘录〈Fewer Losers, or More Winners?〉、〈What Really Matters〉与〈Taking the Temperature〉。
其中谈及当前市场温度、投资人心理、信用市场风险、价值投资是否过时，以及投资人究竟该靠「少犯错」还是「抓大赢家」取得长期成功。这场对谈的核心并不是预测市场明天涨跌，而是回到 Howard Marks 长年反复强调的投资哲学：市场周期不可避免，投资人心理会在极端乐观与极端悲观之间摆荡，而真正重要的不是买到看起来最好的资产，而是用合理甚至便宜的价格买进。
Howard Marks：市场气氛不像先前乐观，但还不到恐慌程度
Marks 直言，现在的市场确实已经从先前的乐观气氛出现些微转向，但还远不到绝望或恐慌的程度，因此投资人不应把目前的回档误判成全面崩盘后的历史性低点。
对于目前市场「温度」，Marks 表示，过去几年美股明显受到乐观情绪推动。他回顾，2022 年 10 月前后，市场从极度负面转为正面，随后 2023 年、2024 年与 2025 年标准普尔 500 指数连续走强，三年累计涨幅约 87%；如果把 2022 年第四季也纳入计算，涨幅甚至超过 100%。他认为，这样的走势很难说不是由乐观情绪驱动。
不过，Marks 也指出，近来市场开始出现一些负面讯号。首先是川普政府在 4 月初宣布超出市场预期的大规模关税，引发市场一度下跌约 15%；其次是信用市场中出现 First Brands、Tricolor 等破产事件，且部分案例还被怀疑涉及诈骗，使投资人开始重新检视信用扩张是否过度宽松。
JPMorgan 执行长 Jamie Dimon 曾以「看到一只蟑螂，通常代表还有更多」形容这类信用风险，Marks 也借此说明，单一事件本身未必足以撼动市场，但当多个负面因素形成「汇流」（confluence），市场心理就可能突然转向。
Howard Marks 谈 AI 危及软件业，投资人心里有点认知失调
他进一步指出，今年 2 月前后，OpenAI 与 Anthropic 推出新的 AI coding 模型，也让市场开始质疑软件公司的长期价值。由于过去许多软件公司在并购市场中受到追捧，并通过信用市场筹措大量债务，一旦市场开始怀疑 AI 会冲击软件业，投资人也会连带担心相关债务是否能如期偿还。
Marks 表示，投资人的心理常常不是在「还不错」与「不太好」之间摆荡，而是在「完美无缺」与「毫无希望」之间剧烈转换；软件公司就是一个例子，市场可能前一刻觉得一切都很好，下一刻又觉得整个产业都不行了。
Marks 将这种现象与「认知失调」（cognitive dissonance）连结。他说，市场在一段乐观行情中，会很容易吸收好消息、推高价格，却倾向忽略与既有乐观立场不一致的负面资讯。直到某个时刻，坏消息累积到临界点，才会突然压过原本的乐观偏见。这也是为什么市场常常看似毫无预警地转向，并非因为单一事件本身足以改变一切，而是因为投资心理终于无法再忽视负面讯号。
投资不是买在低点，而是资产是否便宜
尽管如此，Marks 并不认为现在已经到了值得全面进攻的便宜时刻。他提到，标准普尔 500 的本益比先前约为 23 倍，如今约为 22 倍，虽然较高点略有回落，但相较历史平均 16 至 17 倍，仍然偏高。乐观派可能会说「这次不一样」，因为如今标准普尔 500 成分股品质更好，尤其是美股七巨头中多数公司，可能是他见过最优秀的企业之一。
但 Marks 也提醒，每一次大多头行情里，支持者都会用「这次不一样」来替高估值辩护，而投资人必须对这种叙事保持警觉。谈到是否应该等待市场底部，Marks 给出非常明确的回答：等待底部是投资中最愚蠢的想法之一。他说，所谓底部，定义上就是市场开始上涨前的那一天；但如果是这样，投资人永远不可能在当下知道今天就是底部，只能事后回头看才知道。
因此，投资的依据不应是「我是否买在最低点」，而是「资产是否已经便宜」。他强调，投资人可以判断价格是否具有吸引力，却无法判断市场是否永远不会再跌。
霍华德马克斯谈该不该在市场最恐慌时进场
Marks 以 2008 年金融海啸期间橡树资本的经验作为案例。当时 Lehman Brothers、Bear Stearns、Wachovia、Washington Mutual、AIG 等金融机构接连出事，市场普遍认为金融体系可能崩溃。橡树资本当时刚募得一档规模达 110 亿美元的困境债基金，手上约有 100 亿美元可动用资金，面临关键问题：究竟该不该在市场最恐慌的时候进场？
Marks 表示，当时他与共同创办人 Bruce Karsh 的判断很简单：如果世界真的崩溃，那么当天做什么都不重要；但如果世界没有崩溃，而橡树没有投资，就是没有做好自己的工作。因此他们决定进场。随后市场仍持续下跌，因为其他人仍在卖出，橡树不可能接住所有抛售，但他们一路买进，价格越低买得越多。
Marks 说，当时真正需要的不是知道底部在哪里，而是两件事：第一，手上必须已经有可投资资金，因为危机中很难再募资；第二，必须有胆量把钱投出去。他也补充，这并不是单纯靠勇气，而是数字本身也提供了支撑。橡树当时买进的是杠杆收购公司债务中顺位最高的部分。若要让最高顺位债权人亏钱，必须先让股权价值归零，并让所有次顺位债务也无法受偿。
而当时橡树买进价格已经低到，即便这些公司最终价值只剩收购价格的三分之一、四分之一甚至五分之一，橡树仍可能不亏钱。换句话说，若一家公司此前被私募股权公司以 40 亿美元买下，橡树可以用高到 15% 至 20% 殖利率的价格买进最高顺位债务，甚至在公司价值跌到 10 亿美元时仍有安全边际。
正是心理面与数字面同时支持，让橡树能在一季内平均每週投资 4.5 亿美元，15 週内投入约 70 亿美元。
当年若买进漂亮 50 持有五年，可能会亏损 95%
谈到价值投资与成长投资，Marks 回顾，1960 年代以前，股市参与者大多都被称为投资人，并没有明确的「成长股投资人」或「价值股投资人」之分。
直到 1960 年代初期，华尔街开始推广「成长股」概念，指的是那些以当下资产或获利来看显得昂贵，但被认为拥有光明未来的公司，例如 IBM、Xerox、Kodak、Polaroid、Hewlett-Packard、Texas Instruments、Merck、Eli Lilly、Coca-Cola、Sears 等。这些股票后来形成所谓「Nifty Fifty」漂亮 50 概念，受到花旗等大型银行追捧。
但 Marks 的早期职涯也正是在这波热潮中学到深刻教训。他指出，如果投资人在 1969 年买进这些漂亮 50 股票，并凭着信念持有五年，结果可能亏掉约 95%。原因有二：第一，市场高估了其中许多公司的基本面，后来自确有不少公司表现不如预期；第二，这些股票普遍太贵。
Marks 因此学到一个伴随他一生的原则：投资成功不是来自买到好东西，而是来自买得好。不是你买什么最重要，而是你付了什么价格。
强调，再好的资产也可能因为价格过高而变得危险；反过来，很少有资产差到只要价格足够便宜，仍不能成为好买卖。这也是他对价值投资的重新定义：价值投资不应被僵化理解为只能买低成长、低估值、传统产业公司。快速成长的公司同样可能是好的价值投资，关键在于投资人是否以合理价格买进其成长性。
Marks 提到，疫情期间他的儿子 Andrew 与家人同住，父子之间大量讨论成长与价值的界线，最终促成他在 2021 年 1 月写下〈Something of Value〉这篇备忘录。他的结论是，投资不应被「成长」与「价值」二分法束缚，而应回到基本问题：资产价值如何？价格是否合理？
卖股前先想：今天没有持有，还会不会买进？
对于卖出纪律，Marks 提出另一个重要观点：卖出应被视为「取消买进」（unbuy）的决策。他在约 2017 年写过一篇名为〈Selling Out〉的备忘录，讨论投资人为何卖出。半开玩笑地说，投资人通常有两种卖出理由：涨了所以卖，因为怕涨势停止、获利消失；跌了也卖，因为害怕继续下跌。但从逻辑上看，同时因为上涨和下跌都卖出，显然不可能是正确的投资框架。
Marks 认为，投资人应该假装自己现在没有这项资产，重新问自己：如果今天没有持有，我会买它吗？如果答案是否定的，那或许应该考虑卖出。但他也补充，并不是每个资产都非买即卖，有些资产处于合理价格区间，既不是明显便宜，也不是明显昂贵，这时候「持有」本身就是合理选项。
真正危险的是投资人因为资产已经上涨，就本能地想「先卖一点」、「把成本拿回来」、「卖一半就不会全错」。Marks 坦言，自己天生偏保守，成长过程中受到经历大萧条父母的影响，常听到「不要把鸡蛋放在同一个篮子」、「未雨绸缪」等警语，因此过去也容易倾向太早卖出。
他以 Amazon 为例说明过早卖出的代价。Amazon 在 1999 年科技泡沫时曾达 90 美元，泡沫破裂后一度跌到 6 美元，跌幅高达 93%。如果投资人足够聪明，在 6 美元买进，当它涨到 12 美元时是否会因为翻倍而卖出？如果撑到 60 美元，已经赚 10 倍，是否会卖？如果到 600 美元，已经赚 100 倍，多数人恐怕会卖掉一半、四分之三甚至九成。
但当 Marks 写那篇备忘录时，Amazon 约为 3,300 美元。换句话说，即使在 600 美元卖出、已经赚了 100 倍，仍可能把后续大部分利润留在桌上。
Marks 因此提醒，真正伟大的投资标的非常稀少。巴菲特曾说，他 70 年投资生涯中大多数财富来自 12 个想法；Charlie Munger 则说自己主要靠 4 个想法赚到钱。若投资人理解真正的「compounder」有多稀少，就会知道太早下车可能是巨大的错误。
最后，Marks 回到〈Fewer Losers, or More Winners?〉这篇备忘录的核心：投资成功究竟是靠抓到更多大赢家，还是避开更多输家？
他引用 Charles Ellis 的〈Winning the Loser’s Game〉，以及 Cy Ramo 在《Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players》中的比喻。职业网球比赛中，胜利通常属于能打出最多致胜球的人，因为高手若只是把球安全打回去，很快会被对手攻击。但在业余网球中，胜利往往属于犯错较少的人，因为一般球员没有能力稳定打出致胜球，只要能多把球打过网，对手自然会失误。
Marks 认为，这个概念同样适用于投资，但要看资产类别。在创投、股票甚至房地产中，投资人可能必须找到一些大赢家，才能抵消失败项目并创造超额报酬。但在信用投资中，情况不同。只要放出一批贷款，并避免其中出现违约，投资人就能取得原本预期的报酬。因此，信用投资更适合「少犯错」的哲学。
这也解释了橡树资本创立时投资哲学的前两项原则：第一是风险控制，第二是一致性。核心不是追求每一笔都大赚，而是避免重大亏损。
Howard Marks：投资没有唯一解答，学会认识自己是誰
不过，Marks 并没有把这套方法包装成所有人的唯一答案。他强调，投资人应该根据自己的能力、性格与目标选择打法。
若一名业余球员硬要模仿职业球员打致胜球，结果可能是灾难；但如果一个人志在成为冠军，就必须学会打出致胜球，并承担相应风险。投资也是如此：有人适合靠控制风险、避开输家长期复利；有人则必须学会辨认极少数大赢家。真正重要的是知道自己是谁、擅长什么，并据此建立投资方式，而不是盲目模仿他人。
整场演讲中，Howard Marks 并未给出「现在该买或该卖」的简单答案，但他提供了更重要的框架：市场尚未便宜到令人兴奋，心理也尚未悲观到历史性极端；投资人不应等底部，因为底部无法即时辨认；也不应只因市场回档就自动进场，而应评估价格是否具有足够安全边际。
对 Marks 而言，投资最终不是预测，而是在市场情绪摆荡时保持纪律，在别人从完美看到绝望之间，仍然冷静计算价格、价值与风险。
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