SK 海力士的美国存托凭证（ADR）相较其韩国国内股交易价格几乎高出 50%，海外金融专家、Acadian Asset Management 的投资组合经理 Owen Lamont 发出尖锐警告，他将这一现象类比为在互联网泡沫（dotcom bubble）期间出现的资产市场过热。根据 24 日的金融投资行业消息，行为金融学权威 Lamont 在一份近期报告中表示，“当同一家公司出现两个差异巨大的价格时，这种价格背离已经到了极端程度”，并称“在正常运转的市场中，这两个价格应当相同”。SK 海力士于 10 日在纳斯达克上市其 ADR，筹资约 270 亿美元（约 37 万亿韩元），这是外国公司在美国市场史上规模最大的募股；ADR 在首日暴涨 13%，且认购比例达到 7 比 1，国内股溢价一度升至 49%。Lamont 指出，单只股票“单一价格定律”（Law of One Price）出现失灵是股权泡沫形成的典型症状，他表示“这种定价错误在市场泡沫时期往往会被频繁观察到”，并将其与 2000 年 3 月的情形对比：当时印度软件公司 Infosys 的 ADR 溢价在 dotcom 泡沫期间一度飙升至 136%。
Lamont 将 SK 海力士 ADR 溢价与 2000 年 dotcom 泡沫作比较
Lamont 在国内因去年发布的“鱿鱼游戏股票市场”报告而为人所知，该报告将韩国散户高风险投资行为类比为 Netflix 剧集，他指出 SK 海力士 ADR 溢价是历史泡沫模式的重复。他表示“这种定价错误在市场泡沫时期往往会被频繁观察到”，并称当前局面“延续了 2000 年 3 月 dotcom 泡沫的同一路径，当时印度软件公司 Infosys 的 ADR 溢价飙升至 136%”。SK 海力士 ADR 溢价 49% 与其他韩国 ADR 形成鲜明对比：KB 金融和新韩金融目前的溢价约为 0%，而台湾的台积电（TSMC）ADR 溢价约为 15%，其分歧幅度比 SK 海力士低三倍。
结构性障碍阻断 ADR 与国内股之间的套利
持续存在的价格失衡的主要原因是结构性限制与极端波动，进而阻断套利交易。市场参与者预期在 29 日新股上市之后，国内股向 ADR 的转换获准，价差将会收窄；但现实中的障碍仍然非常显著。要将国内股转换为 ADR，现有 ADR 持有人必须先将 ADR 兑换为国内股以制造“可用配额”；而当 ADR 比韩国国内股高出 49% 时，任何理性的投资者都不会选择兑换进入被低估的韩国国内股。额外的复杂因素还包括韩国证券托管结算院（Korea Securities Depository）以及发行机构花旗银行（Citibank）的最终批准时间表，以及围绕证券注册声明的申报要求（7 个工作日）的监管不确定性——这实际上阻断了机械式套利。
极端波动让套利交易者望而却步
Lamont 解释称，“无法知道溢价还能延伸到多远，因此试图建立‘ADR 做空、国内股做多’的套利仓位时，由于风险负担难以轻易进入”，并表示“如果有人在 49% 的溢价建立套利仓位，而溢价像过去 Infosys 的案例那样扩张至 136%，可能会导致巨额亏损”。极端的价格波动同样会阻碍套利。SK 海力士的国内股年化波动率超过 100%，而美国 ADR 的波动率则超过 200%。在香港与国内市场上市的、以单一股票为基础的杠杆 ETF 交易量高度集中，显著放大了国内股与 ADR 的波动。Lamont 说道：“我曾指出美国股市正出现由寻求风险的散户投资者驱动的‘韩国化’，但我从未想过美国会在波动率竞争中超过韩国。”
Lamont 批评韩国散户的自我伤害型买入行为
Lamont 表示，他能从逻辑上理解美国散户或被动基金购买 ADR（以期待纳斯达克 100 指数纳入），但对韩国散户的买入行为提出了强烈质疑。根据韩国证券托管结算院数据，截至 17 日，韩国散户通过 SK 海力士 ADR 净买入超过 5 亿美元（约 6900 亿韩元）。他批评这种行为是“在美国市场用 149 美元买同一只股票，而在韩国本土市场用 100 美元就可以买到”，并称这是“一种难以理解的自我伤害型投资行为”。Lamont 警告称，历史上外国公司在美国市场的大规模发行 ADR 曾充当市场见顶信号，他举例称 1999-2000 年 dotcom 泡沫以及 2021-2022 年的流动性反弹：当时外国公司的美国上市数量激增。据报道，三星电子与日本的奇宏电子（Kioxia）被认为正在考虑在美国发行 ADR，担忧接连的外国公司在美国市场发行将起到泡沫指标作用。
Lamont 建议 SK 海力士增发更多 ADR，并回购国内股
Lamont 引用了他在 2003 年与诺贝尔奖得主、芝加哥大学的 Richard Thaler 共同撰写的论文，他提出“如果市场无法纠正这种显而易见且简单的定价错误，那么其他资产价格的过热还会有多严重？”他建议，“SK 海力士应考虑尽快在高溢价水平增发更多 ADR，并将获得的资金用于买入相对被低估的韩国国内股，作为通过库藏股（treasury stock）收购进行的市场应对措施。”
常见问题
SK 海力士 ADR 相对于其国内股的溢价交易水平是多少？
SK 海力士的美国 ADR 相较其韩国国内股交易价格几乎高出 50%，在 10 日于纳斯达克上市后，其最高溢价达到 49%。
Owen Lamont 为什么将 SK 海力士 ADR 与 dotcom 泡沫进行比较？
Lamont 表示，同一家公司出现两个差异巨大的价格这一极端价格背离，是股权泡沫形成的典型症状，并将其与 2000 年 3 月作对比：当时 Infosys 的 ADR 溢价在 dotcom 泡沫期间飙升至 136%。
为什么套利交易者无法缩小 SK 海力士 ADR 的价格差距？
由于结构性限制，套利被阻断，包括：现有 ADR 持有人需先转换为国内股以创造配额、监管批准延迟，以及国内股波动率超过 100% 且 ADR 波动率超过 200%，从而在溢价进一步扩大时产生巨大的亏损风险。
