6月美國非農：加息敘事的再「糾正」

**6月非農給今年就業市場的強勁復甦潑了一盆「冷水」，也讓市場開始重新審視聯準會的貨幣政策路徑。**我們此前在中期報告《「K型」深化下的非均衡復甦》中提到，在美國「K型分化」和經濟失衡的背景下，後續就業、通膨數據都不太可能屢創新高。而6月大幅低於預期的新增非農（僅增長5.7萬）、前值的進一步下修疊加跑輸通膨的薪資增速，也進一步印證了我們此前的判斷。至少從當前來看，我們認為美國就業市場的修復依然面臨挑戰，遠未達到過熱狀態。

**資本市場也對此前的激進加息路徑開始「糾偏」。**當然單月的非農難以徹底扭轉加息預期，但至少在挑戰加息敘事上邁出了第一步。數據公布後，市場迅速回撤了此前激進的加息定價，排除了9月加息的可能性，年內加息的博弈窗口整體後移至10月後。從資產表現來看，金銀等貴金屬全面走高，但科技股受制於對算力緊缺的質疑表現不佳；美債利率同步下探，美元指數跌破101，為上周一以來的低點。

我們認為6月就業數據的下降有幾個較為重要的信號：

**首先，修正方向的再度逆轉，是比5.7萬本身更重要的信號。**3、4月合計上修9.3萬打破了連續數月的下修慣例，市場據此重估就業擴張的幅度。但僅僅一個月後，數據的下修慣性「捲土重來」：4-5月非農累計下修7.4萬人。上月支撐「就業韌性並非空中樓閣」的存量證據，在本月數據公布後面臨新的驗證。

**其次，就業復甦廣度存疑，尤其是休閒住宿的大幅下滑，坐實了5月「旺季+世界盃」脈衝的一次性屬性。**6月休閒住宿業就業銳減6.1萬，與上月增加7萬的跳升形成對稱回吐。世界盃效應與旅遊旺季的拉動或許只是前置招聘的透支，而非需求擴張的起點。

**剔除休閒住宿這一噪音後，就業增長的真正引擎重新收斂至熟悉的貢獻清單：**專業和商業服務（+3.6萬）、社會救助（+2.5萬）、醫療保健（+2.2萬），就業擴張廣度依舊偏窄。而醫療保健的增量已明顯低於過去12個月月均3.8萬的水平，「非農常青樹」的能量仍在緩慢流失。

**最後，失業率和薪資增長表現「虛熱」，也使得這一份就業數據的品質大打折扣。**失業率下行至4.2%看似給疲弱的非農數據帶來一定對沖，但勞動參與率也滑落0.3個百分點至61.5%，失業率的改善幾乎完全由分母收縮貢獻。

同時，長期失業者佔比升至27.3%，較去年同期增加28.6萬；初領失業金人數雖在四年內較低位置，續領人數卻有所抬頭，求職所需時間正在延長，「低招少裁」的凍結格局非但沒有解凍，反而在繼續深化。

薪資端同樣展現出類似特徵：雖然時薪同比上升0.1pct至3.5%，但遠未及通膨的上升速度，實際薪資依然處於負增長。

**往後看，雖然市場的加息預期有所後置，但對聯儲而言，這份報告沒有打開任何「一扇門」，反而把「兩扇門」都焊得更緊。**而6月通膨，將是對霍爾木茲海峽重開後短期經濟狀況的進一步驗證。如果6月CPI逐步放緩，這有助於加息預期的進一步糾偏，聯儲會政策的現實約束或將明顯收窄；但如果通膨維持高位，「高物價低就業」的停滯性通膨式的組合可能會加劇市場對加息和衰退的擔憂。

因此，聯儲會需要更多的時間觀察，**尤其是對於沃什而言，在其改革小組取得階段性成果之前（秋季），聯儲會大概率不會做出實質性的利率決策變動，**維持現狀可能依然是當前的最好選擇。

本文來源：川閱全球宏觀

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