AI仍在拉長存儲上行週期，但行業交易邏輯正在從「漲價普惠」轉向「結構分化」。大摩最新研報的核心判斷是，存儲仍處在有利週期中，但更偏好原廠而非模組廠，更偏好DRAM而非NAND。
據追風交易台，大摩在7月2日發佈的全球科技研報中更新了NAND供需模型。其測算顯示，AI相關NAND需求將在2027年同比增長60%，推動全球NAND市場在2027年仍有約9%的供需缺口。短缺仍在，但市場不再是無差別緊張。
更關鍵的變化出現在需求兩端。伺服器和AI相關需求維持強勁，長期供貨協議（LTA）為價格提供下行保護；但消費端已經出現漲價天花板信號。模組廠和分銷商庫存上升，智慧型手機和PC客戶在銷量與利潤率之間承壓，2Q26漲價後已開始出現實際砍單。
這意味著投資者需要重新審視存儲鏈條中的相對位置。DRAM因LTA條款更好，需求可見度更高，供應紀律受EUV制約，以及潛在HBM4E產能擠壓，戰術上優於NAND；在NAND內部，原廠因利潤韌性和供給控制力更強，優於模組廠。
AI正在成為NAND增量需求的核心來源。AI NAND需求預計從2025年的205 EB升至2026年的400 EB，並在2027年進一步升至609 EB。AI在總NAND需求中的佔比也將從2025年的18%提高至2026年的32%，再到2027年的41%。
在總量層面，預計全球NAND需求將從2025年的1111 EB升至2026年的1250 EB，並在2027年達到1484 EB。同期供應預計分別為1128 EB，1058 EB和1347 EB。對應供需充足率為2025年的2%，2026年的負15%，2027年的負9%。
這組數據說明，行業短缺並未快速結束。即便供應在2027年恢復至27%的同比增長，AI伺服器，企業級SSD，QLC存儲和CSP庫存緩衝仍足以吸收大量新增供給。
但這並不意味著NAND定價可以無限上行。AI需求與消費需求已經明顯分叉。短缺主要集中在伺服器和AI相關產品，消費級產品的漲價承受力正在下降。
渠道調研顯示，3Q26 TLC企業級SSD相關NAND價格環比漲幅約30%，但消費級NAND產品僅小幅上漲。DRAM端，伺服器級產品3Q26價格環比漲幅約20%，傳統DDR3和DDR4因供應繼續收緊及AI相關需求增加，漲幅達到30%至40%。
LTA正在改變價格波動方式。記憶體供應商與主要客戶仍在談判長期協議，相關協議通常包含價格上限和下限。下限有助於保護原廠盈利和估值，上限則限制價格繼續大幅上行的空間。
客戶態度也出現分化。客戶更願意為DRAM支付更高價格以鎖定供應，而NAND漲價已遭遇一定阻力。這與消費電子客戶利潤率壓力上升有關。
庫存端同樣釋放警訊。供應商庫存仍處於歷史低位，但模組廠庫存顯著增加，分銷商的消費級記憶體庫存也偏高。分銷商認為需求並未根本惡化，但過去三個季度激進漲價推高成本，抑制中小買家採購，成交量收縮使庫存持有壓力加大。
對整個存儲週期仍維持建設性看法，但在戰術配置上更偏向DRAM。
原因有四點。第一，DRAM的LTA條款更有利，客戶為確保供應的支付意願更強。第二，需求可見度更高，AI計算和相關伺服器需求仍是主要支撐。第三，供應紀律更清晰，EUV等技術和產能約束限制了快速擴產。第四，潛在HBM4E產能擠壓可能進一步收緊DRAM供需。
不過，存儲股仍受「變化率」影響。若同比價格漲幅在4Q26附近趨於平台，而2028年供需仍不清晰，短期週期催化可能減弱。但LTA帶來的盈利可見度仍可能支持估值重估。
在NAND內部，更偏好原廠而非模組廠，核心在於利潤韌性和供給控制力。
傳統週期中，模組廠通常在週期底部囤積低成本庫存，並在上行期釋放庫存，獲得更高利潤彈性。但這種模式也帶來明顯週期性，一旦低成本庫存消耗完畢，利潤率見頂，股價往往承壓。
這一輪有不同之處。若AI驅動的短缺透過LTA持續三至五年，模組廠利潤率可能比過去更穩定。模組廠仍面臨三重約束：低成本庫存將在年內逐步消耗，消費級漲價幅度在2H26收窄，且原廠正把更多供給分配給CSP客戶，限制模組廠2026年和2027年的出貨增長。
此外，超大規模客戶傾向於直接向NAND原廠採購，或簽訂長期供貨協議，這可能限制模組廠在企業級SSD和AI存儲中的長期可觸達市場。亞洲SSD模組廠的企業級SSD收入貢獻多數仍僅約10%至20%，難以完全抵消消費SSD走弱。
第一是AI資本開支放緩。這是存儲股面臨的最大宏觀風險。只要AI資本開支未在近期見頂，存儲盈利能力仍有望延續至2027年之後。
第二是消費端承壓。智慧型手機和PC客戶對繼續漲價的承受力下降，訂單削減已經出現，模組廠和分銷商庫存上升。若消費端量能繼續低迷，NAND普漲邏輯會被削弱。
第三是2028年供給反轉。若新增晶圓產能加速釋放，同時供應紀律放鬆，NAND可能面臨過剩風險。相反，若新的AI推理SSD產品進入量產，可能消耗約普通SSD三倍的產能，反而進一步收緊行業供給。
結論是，存儲週期仍未結束，但「閉眼買」階段正在過去。AI需求繼續支撐高端存儲和伺服器產品，LTA改善盈利可見度；但消費端價格見頂，模組廠庫存上升，2028年供給變數增加。對投資者而言，下一階段的關鍵不是判斷存儲是否還在上行，而是區分誰擁有更強的定價權，更穩的供給入口，以及更清晰的需求能見度。
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存儲不再閉眼買？大摩：原廠 > 模組廠，DRAM > NAND
AI仍在拉長存儲上行週期，但行業交易邏輯正在從「漲價普惠」轉向「結構分化」。大摩最新研報的核心判斷是，存儲仍處在有利週期中，但更偏好原廠而非模組廠，更偏好DRAM而非NAND。
據追風交易台，大摩在7月2日發佈的全球科技研報中更新了NAND供需模型。其測算顯示，AI相關NAND需求將在2027年同比增長60%，推動全球NAND市場在2027年仍有約9%的供需缺口。短缺仍在，但市場不再是無差別緊張。
更關鍵的變化出現在需求兩端。伺服器和AI相關需求維持強勁，長期供貨協議（LTA）為價格提供下行保護；但消費端已經出現漲價天花板信號。模組廠和分銷商庫存上升，智慧型手機和PC客戶在銷量與利潤率之間承壓，2Q26漲價後已開始出現實際砍單。
這意味著投資者需要重新審視存儲鏈條中的相對位置。DRAM因LTA條款更好，需求可見度更高，供應紀律受EUV制約，以及潛在HBM4E產能擠壓，戰術上優於NAND；在NAND內部，原廠因利潤韌性和供給控制力更強，優於模組廠。
AI需求仍是主線，NAND短缺延續至2027年
AI正在成為NAND增量需求的核心來源。AI NAND需求預計從2025年的205 EB升至2026年的400 EB，並在2027年進一步升至609 EB。AI在總NAND需求中的佔比也將從2025年的18%提高至2026年的32%，再到2027年的41%。
在總量層面，預計全球NAND需求將從2025年的1111 EB升至2026年的1250 EB，並在2027年達到1484 EB。同期供應預計分別為1128 EB，1058 EB和1347 EB。對應供需充足率為2025年的2%，2026年的負15%，2027年的負9%。
這組數據說明，行業短缺並未快速結束。即便供應在2027年恢復至27%的同比增長，AI伺服器，企業級SSD，QLC存儲和CSP庫存緩衝仍足以吸收大量新增供給。
但這並不意味著NAND定價可以無限上行。AI需求與消費需求已經明顯分叉。短缺主要集中在伺服器和AI相關產品，消費級產品的漲價承受力正在下降。
價格訊號分化：伺服器強，消費端見頂
渠道調研顯示，3Q26 TLC企業級SSD相關NAND價格環比漲幅約30%，但消費級NAND產品僅小幅上漲。DRAM端，伺服器級產品3Q26價格環比漲幅約20%，傳統DDR3和DDR4因供應繼續收緊及AI相關需求增加，漲幅達到30%至40%。
LTA正在改變價格波動方式。記憶體供應商與主要客戶仍在談判長期協議，相關協議通常包含價格上限和下限。下限有助於保護原廠盈利和估值，上限則限制價格繼續大幅上行的空間。
客戶態度也出現分化。客戶更願意為DRAM支付更高價格以鎖定供應，而NAND漲價已遭遇一定阻力。這與消費電子客戶利潤率壓力上升有關。
庫存端同樣釋放警訊。供應商庫存仍處於歷史低位，但模組廠庫存顯著增加，分銷商的消費級記憶體庫存也偏高。分銷商認為需求並未根本惡化，但過去三個季度激進漲價推高成本，抑制中小買家採購，成交量收縮使庫存持有壓力加大。
為什麼DRAM優先於NAND
對整個存儲週期仍維持建設性看法，但在戰術配置上更偏向DRAM。
原因有四點。第一，DRAM的LTA條款更有利，客戶為確保供應的支付意願更強。第二，需求可見度更高，AI計算和相關伺服器需求仍是主要支撐。第三，供應紀律更清晰，EUV等技術和產能約束限制了快速擴產。第四，潛在HBM4E產能擠壓可能進一步收緊DRAM供需。
不過，存儲股仍受「變化率」影響。若同比價格漲幅在4Q26附近趨於平台，而2028年供需仍不清晰，短期週期催化可能減弱。但LTA帶來的盈利可見度仍可能支持估值重估。
為什麼原廠優先於模組廠
在NAND內部，更偏好原廠而非模組廠，核心在於利潤韌性和供給控制力。
傳統週期中，模組廠通常在週期底部囤積低成本庫存，並在上行期釋放庫存，獲得更高利潤彈性。但這種模式也帶來明顯週期性，一旦低成本庫存消耗完畢，利潤率見頂，股價往往承壓。
這一輪有不同之處。若AI驅動的短缺透過LTA持續三至五年，模組廠利潤率可能比過去更穩定。模組廠仍面臨三重約束：低成本庫存將在年內逐步消耗，消費級漲價幅度在2H26收窄，且原廠正把更多供給分配給CSP客戶，限制模組廠2026年和2027年的出貨增長。
此外，超大規模客戶傾向於直接向NAND原廠採購，或簽訂長期供貨協議，這可能限制模組廠在企業級SSD和AI存儲中的長期可觸達市場。亞洲SSD模組廠的企業級SSD收入貢獻多數仍僅約10%至20%，難以完全抵消消費SSD走弱。
投資者應關注三類風險
第一是AI資本開支放緩。這是存儲股面臨的最大宏觀風險。只要AI資本開支未在近期見頂，存儲盈利能力仍有望延續至2027年之後。
第二是消費端承壓。智慧型手機和PC客戶對繼續漲價的承受力下降，訂單削減已經出現，模組廠和分銷商庫存上升。若消費端量能繼續低迷，NAND普漲邏輯會被削弱。
第三是2028年供給反轉。若新增晶圓產能加速釋放，同時供應紀律放鬆，NAND可能面臨過剩風險。相反，若新的AI推理SSD產品進入量產，可能消耗約普通SSD三倍的產能，反而進一步收緊行業供給。
結論是，存儲週期仍未結束，但「閉眼買」階段正在過去。AI需求繼續支撐高端存儲和伺服器產品，LTA改善盈利可見度；但消費端價格見頂，模組廠庫存上升，2028年供給變數增加。對投資者而言，下一階段的關鍵不是判斷存儲是否還在上行，而是區分誰擁有更強的定價權，更穩的供給入口，以及更清晰的需求能見度。
風險提示及免責條款