槓桿ETF不過是冰山一角：從散戶到貨幣基金，系統性風險正悄然蔓延

創紀錄的槓桿正在席捲整個金融體系，從散戶投資者到對沖基金、銀行乃至貨幣市場基金，無一倖免。

7月2日，彭博宏觀策略師Simon White警告，這場槓桿盛宴的風險遠不止於槓桿ETF，而是通過銀行資產負債表向整個金融系統深度滲透，一旦去槓桿進程啟動，反饋循環將把銀行從市場波動的「減震器」變為「放大器」。

槓桿ETF的零售需求已飆升至歷史高位，尤其在今年4月美光科技等個股盈利預期爆發後呈指數級增長。與此同時，銀行對對沖基金的敞口已從數年前的約2萬億美元膨脹至約4.5萬億美元，美國對沖基金的平均總槓桿率自2022年以來接近翻倍。

Simon White指出，當前融資成本已處於高位，而貸款抵押品往往正是推動本輪行情的高波動性AI股票，這一組合在歷史上曾多次出現於市場頂部附近。他強調，「槓桿創造財富的速度如音速，但摧毀財富的速度如光速。」

銀行是槓桿傳導的核心樞紐

White認為，理解當前風險，需要先理解銀行在整個槓桿鏈條中的角色。

**以近年來快速擴張的槓桿ETF為例，其背後的槓桿幾乎全部由銀行提供。**銀行通常通過總收益互換（Total Return Swap）向ETF提供2倍、3倍甚至更高倍數的收益敞口，同時持有現金股票和衍生品進行風險對沖，而這些現金股票又會通過回購市場繼續融出，形成層層加槓桿。

數據顯示，銀行股票回購（Repo）頭寸規模與槓桿ETF（未加槓桿）的總市值高度一致，說明銀行始終是這一市場最核心的資金提供者。

值得注意的是，去年年底至今年4月初，雖然槓桿ETF因市場調整出現資金流出、市值縮水，但銀行股票回購規模卻繼續上升。這意味著另一類投資者正在接過槓桿——對沖基金填補了這一缺口，大幅增加股票多頭倉位。

對沖基金槓桿多點累積，規模觸目驚心

對沖基金的槓桿風險並不局限於股票端。基差交易——買入國債同時做空期貨——是對沖基金槓桿風險的重要來源，據美聯儲數據估算，截至去年底規模已高達約2.4萬億美元。

此外，對沖基金目前可能也在更積極地佈局互換利差交易，通過買入國債並支付利率互換來押注互換利差走闊。對沖基金將國債回購給交易商和主經紀商以獲取現金，同時從主經紀商處獲取其他有擔保貸款，兩項合計形成銀行對對沖基金約4.5萬億美元的敞口。

美國對沖基金的平均總槓桿率自2022年以來接近翻倍，槓桿的疊加效應使原本已相當龐大的名義敞口進一步放大。

私人信貸與保險業同樣暗藏隱患

私人信貸領域的不透明性可能掩蓋了相當高的槓桿水平。根據穆迪的估算，銀行向私人信貸公司發放的貸款約為3000億美元，若納入未提取承諾則升至約6400億美元，若再加上對私募股權的貸款則超過9000億美元。這表明私人信貸並非與更廣泛經濟體系相互隔絕。

保險業同樣不容忽視。數據顯示，保險公司的槓桿率已升至至少25年來的最高水平，進一步擴大了系統性風險的覆蓋範圍。

貨幣市場基金亦難獨善其身

即便是選擇迴避風險、將資金存入貨幣市場基金的投資者，也無法完全置身事外。據達拉斯聯儲解釋，由於資產負債表約束，交易商無法成為通過回購交易向基金提供現金的最終來源，而是將這一需求大量傳導至貨幣市場基金，由後者為銀行回購交易提供資金。

數據顯示，對沖基金的回購借款與貨幣市場基金的回購貸款自2010年代末以來幾乎完全同步攀升。這意味著，當全系統風險承擔行為如此激進時，「場外現金」並不像看起來那般安全。

融資成本與短期利率是關鍵預警信號

Simon White建議重點關注兩類指標以判斷槓桿風險何時開始顯現。其一是股票槓桿的融資成本：銀行提供股票槓桿的成本已處於高位，且由於貸款抵押品往往是波動性日益加劇的AI股票，成本將進一步上升；當前創紀錄的1.4萬億美元保證金債務的持有成本同樣居高不下，歷史上此類高成本往往出現在市場頂部附近。

**其二是短期利率和互換利差，可作為銀行壓力的預警信號。**儘管大型銀行的資本充足率較以往有所改善，但上述敞口規模不容小覷。一旦銀行收縮槓桿供給，將推高融資成本，並將金融市場波動從當前的「減震」模式切換為「放大」模式，平倉和追加保證金將形成相互強化的反饋循環，加劇市場波動。

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