全球原油庫存何時“見底”，這是“停擺時刻表”

全球原油庫存何時「見底」？摩根大通算出了一條倒計時曲線。

4月初，摩根大通商品分析師Natasha Kaneva發布最新報告，對霍爾木茲海峽封鎖衝擊下全球原油庫存的消耗速度進行了系統測算，並給出了從「見底」到「重建」的完整時間表。結論直接：庫存緩衝正在快速消耗，市場距離「營運最低值」已不遠——5月或觸底。

什麼是「營運最低值」，為何它是紅線

理解這份報告，先要理解一個關鍵概念：營運最低值（Operational Minimum）。

這是庫存的功能性底線，而非物理意義上的「清空」。Kaneva將其定義為經合組織（OECD）商業庫存能夠覆蓋約30天前向煉油需求的水準，對應約8.42億桶。

低於這個水準，煉廠調度、物流協調和市場流動性都會開始出現問題。理論上系統可以撐到24天覆蓋（工程最低值），但那意味著嚴重的營運壓力和市場流動性崩潰。

就像這不是油箱見底，而是油箱低到儀表板亮起紅燈——車還能開，但隨時可能拋錨。

一旦庫存逼近這一臨界值，價格而非庫存本身將成為市場的主要平衡機制——也就是說，高油價將強制壓制需求，替代庫存發揮緩衝作用。

倒計時：庫存何時觸底？或就在5月

摩根大通的測算顯示，此次衝擊規模遠超以往。

霍爾木茲海峽封鎖造成每日有效供應損失約1400萬桶（14 mbd）。相比之下，2022年2月俄烏衝突爆發時，經合組織商業原油庫存已降至約9.68億桶，仅相當於27天的前向煉油需求覆蓋，本就處於脆弱狀態。

此次衝擊更大，緩衝更薄。Kaneva的測算路徑如下：

• 4月：經合組織商業原油庫存消耗約1.66億桶

• 5月初：再消耗約6700萬桶

• 隨後觸及8.42億桶的營運最低值

需求端的壓力已經顯現。亞洲地區中間餾分油和航空燃油的需求破壞最為明顯，這與供應衝擊的地理傳導路徑一致——離波斯灣最近的亞洲買家最先承壓。

供應恢復：三階段路線圖

就算海峽一旦重開，供應也不會立刻恢復。摩根大通設定了三個階段：

第一階段（第1-3周）：謹慎重開，恢復約630萬桶/日**——約佔停產總產量的一半**

即便停火協議達成，船東、港口營運商和船員仍需確認安全才會重返波斯灣。摩根大通預計，航運公司需要約兩週時間確認風險消散。

具體節奏：

• 第1周：供應增加170萬桶/日，生產商試探性恢復，避免倉促增量

• 第2周：再增加230萬桶/日，第1周的成功過境提振信心

• 第3周：再增加230萬桶/日，安全預期趨穩，營運計畫逐步落地

戰爭險保費高企、裝卸港擁堵、優先買家（尤其是亞洲）搶先提貨，都將制約早期恢復速度。

第二階段（第4-8周）：系統正常化，恢復至2930萬桶/日

到第2個月末，海灣供應恢復至2930萬桶/日，仍比戰前低約340萬桶/日。

各國恢復進度不一：

• 沙特阿拉伯：接近完全恢復，規模優勢和出口替代路線提供撐持

• 阿聯酋：恢復至95%，動態類似但仍依賴全面恢復營運

• 伊拉克、科威特：恢復至約80%，受儲罐驅動的油田關停和重啟物流拖累。伊拉克南部出口系統（巴士拉石油碼頭、科爾阿馬亞港）曾多次中斷，替代路線（基爾庫克-杰伊漢）只能部分彌補；科威特石油公司（KPC）指引顯示，即便停戰，完全恢復也需數月

• 卡塔爾：僅恢復至60%，拉斯拉凡及相關設施受損嚴重，LNG及相關液體（凝析油、NGL）修復週期長達數年，QatarEnergy已就凝析油、液化石油氣、石腦油、硫磺、氦氣等產品量化了損失

第三階段（第3-4個月）：彌合產量缺口，恢復至戰前水準的99%

• 第3個月：供應恢復至3100萬桶/日，較戰前仍低約170萬桶/日

• 第4個月：整體恢復至戰前水準的約99%

沙特和阿聯酋屆時將回到滿產狀態。伊拉克恢復至90%，科威特80%，卡塔爾77%——後者受制於拉斯拉凡/GTL基礎設施損毀，完全修復預計需要3至5年。

伊朗是另一個長尾風險。南帕爾斯氣田遭受攻擊，凝析油和NGL供應鏈受到波及。由於氣體處理、液體回收和下游石化系統高度一體化，凝析油和NGL產量的恢復將落後於上游重啟。摩根大通預計，到第4個月末，伊朗產量仍比戰前低約20萬桶/日。

庫存重建：還需要多久

供應恢復後，庫存並不會立刻反彈。

摩根大通估算，海峽重開約兩個月後，經合組織商業庫存才會開始重建。要回到30天前向煉油覆蓋的正常水準，需要補充約1.5億至2億桶。

按每月補充3000萬至4500萬桶（約100萬至150萬桶/日）的速度計算，完整的庫存回補週期約為四個月。

也就是說，即便海峽明天重開，全球原油市場真正回到正常狀態，也要等到半年之後。

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