高盛對沖基金業務主管：對“多空”都沒信心，但股市的全面考驗還沒來

高盛認為目前市場雖歷經震盪，但尚未觸發真正意義上的風險再定價。

本週，高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello在最新週度市場觀察中強調，目前市場各項風險指標看似仍在掌控之中，但潛在的下行衝擊卻遠未充分釋放。相較於歷史上的歷次市場震盪，此輪調整中股票交易者尚未真正面臨考驗

Pasquariello認為，目前最能概括市場狀況的，是Arnold Ventures聯合主席John Arnold發在社交媒體上的一句話：

大宗商品市場的魅力在於，最終起決定作用的不是誰說了什麼，而是供需本身。

此外Pasquariello指出，高盛的數據顯示，3月份客戶減倉規模為13年來最大，進入4月份時市場整體處於較大規模的空頭淨部位狀態。

儘管如此，他依然明確建議：目前首要任務是保全資本，等待下一個明確的入場訊號。他表示：

在危機中賺大錢的機會，往往出現在危機之後。

風險溢價溫和，但「最壞時刻」或尚未到來

Pasquariello指出，從多項量化指標來看，此輪市場動盪的「烈度」低於預期。

遠期波動率、週期股對防禦股的相對表現，以及投資級信用利差，均未出現與歷史危機時期相當的大幅走闊。

Pasquariello表示：

我並不是說三月份不亂。我的意思是，股票交易員們還沒有真正經歷過一次全面的考驗。

圍繞市場目前的韌性，Pasquariello整理出兩種對立的解讀。

樂觀一方認為，市場並未喪失對美國經濟成長持續性的信心。

高盛策略師Ben Snider的數據提供了佐證：標普500指數未來12個月的每股盈餘預期，自高點以來累計上調6%，自衝突爆發以來亦上升3%，盈餘預期的持續改善為市場提供了基本面支撐。

擔憂一方則認為，市場不過是過度自滿，而真正的衝擊尚未到來。

高盛的Tony Kim指出，2月底最後一批經由霍爾木茲海峽通行的油輪，如今才剛抵達東亞和西歐的目的地。實物能源供應短缺的衝擊正在從現在開始真正發酵，而能源價格上行中最具爆發力的凸性區間尚未釋放。

**Pasquariello坦言，對多空兩種觀點均缺乏充分把握。**本週在標普500於油價再度走高的背景下仍錄得強勁反彈，這組合本身就折射出市場內部的深層矛盾。

實物能源短缺衝擊或即將集中顯現

在主觀判斷之外，Pasquariello援引了高盛來自自身業務的客觀數據。

高盛主經紀商數據顯示，3月份對沖基金客戶的賣出規模為近13年之最。這意味著，交易社群在3月已大幅削減多頭曝險，並攜帶可觀空頭倉位進入4月。

Pasquariello認為，儘管這一數據並不能保證任何方向性的結論，且僅能代表特定類型的市場參與者，但它說明目前戰術層面的風險回報結構相較一個月前已相對更為均衡。

他將目前的核心矛盾歸結為：**市場正面臨史上規模最大的石油供應擾動，但與此同時，只需一則重大標題性消息，即可觸發猛烈的空頭回補。**他將這種狀態稱為「策略模糊」。

在波動率層面，Pasquariello認為即便VIX已見頂，上下行尾部風險依然同步存在：

• 一方面，若危機持續演變為全面的經濟成長衝擊，下行風險不可低估；
• 另一方面，一旦出現「下台階」式的外交或政策轉機，上行尾部同樣不可忽視。

基於這一判斷，他維持保守立場，強調目前的優先級是保全資本，為下一階段的機會預留應對能力。

保全資本優先，靜待危機後的布局窗口

展望後市，Pasquariello判斷三大主題在風險化解後將持續主導市場：

**其一，AI投資熱潮不會退散。**辨識方向容易，執行難度更大。Pasquariello表示將堅守AI領先者對陣落後者的配對交易策略。

**其二，電力與基礎設施融資需求將超越此前預期。**類似2022年的格局再度浮現，基礎產業長期投資不足與供應鏈缺乏多元化的結構性代價正在兌現，能源基礎設施的戰略價值將進一步凸顯。

**其三，日本股市的韌性值得重視。**日本股市既是週期性資產，又高度依賴能源進口，且為交易員普遍重倉。在多重不利因素疊加下，過去一個月的表現依然令人印象深刻。Pasquariello認為，能吸引資本流入日本的AI與國防兩大主題在下一階段仍將延續。

以達爾文的進化論作結，Pasquariello為本週的市場觀察畫下句點：

能夠存活的，不是最強壯的，也不是最聰明的，而是最能適應變化的。

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