銀行對影子貸款機構的敞口達1.32兆美元，引發對下一個壓力點的疑慮

美國銀行對非存款金融機構（NDFIs）——包括私募信貸基金、抵押貸款金融公司和證券化工具——的貸款，截至2025年第三季度已增長至1.32兆美元，較2010年初的560億美元增長2,320%。

此類別已成為自2008-09年金融危機以來增長最快的貸款細分市場，15年來年複合增長率達21.9%，如今約佔銀行總貸款的10%。儘管整體銀行業仍資本充足——2024年盈利達2950億美元，資產回報率為1.24%——但結構性轉變已將信貸風險從銀行資產負債表轉移到較不透明的金融系統角落，若私募市場開始崩潰，壓力可能首先在這些地方浮現。

隨著近期主要私募信貸基金的贖回限制以及銀行融資條件的選擇性收緊，這一暴露點再次受到關注，顯示系統中建立在長期、非流動性資產上的潛在壓力點。

銀行對NDFIs的貸款規模

增長軌跡

2008年監管收緊後，銀行資產負債表出現了顯著的結構性轉變。對非存款金融機構的貸款從2010年第一季度的560億美元增長到2025年第三季度的1.32兆美元，15年內的年複合增長率為21.9%。此類別涵蓋範圍廣泛，包括私募信貸工具、抵押中介、消費金融公司、證券化結構、私募股權基金及其他非銀行貸款人。

年增長率在2025年底仍保持強勁，達35%，第四季度單季度增長7%。這一快速擴張使NDFI暴露成為自金融危機以來銀行貸款中增長最快的細分市場。

暴露組成

在NDFI類別中，暴露風險各異。認購信貸線和有擔保房地產貸款是兩大主要組成部分，通常被認為風險較低。企業信貸——包括與AI數據中心相關的貸款——約佔美國銀行系統中NDFI總暴露的20%。

在覆蓋範圍內的銀行中，對NDFI的中位暴露約佔總貸款的11%，機構通常根據行業維持內部承銷限額，以管理集中風險。

私募信貸：冰山一角的可見部分

市場規模與增長

私募信貸，作為NDFI類別的重要子集，資產規模已膨脹至估計的2-3兆美元。預計到2029年，市場規模可能接近5兆美元。由於競爭激烈和聯邦儲備降息壓縮利差，直接貸款收益率已連續三年跌破10%。

銀行對私募信貸的融資線

美國最大銀行對私募信貸工具的承諾信貸線從2013年第一季度的約80億美元上升到2024年第四季度的約950億美元，其中約560億美元已被提取。私募信貸和私募股權的總承諾銀行線合計約3,220億美元。

儘管直接的金融穩定性風險似乎有限——最大銀行可能能夠吸收重大提款——但銀行與私募信貸工具之間日益增強的聯繫值得密切關注。

壓力顯現的跡象

贖回壓力

近期幾個主要私募信貸基金限制或管理贖回，顯示流動性壓力在表面之下：

• 一個260億美元的基金在2026年第一季度收到9.3%的贖回請求（約12億美元），僅達到其季度5%的上限，理由是為了資本保護，同時維持設計的流動性參數。

• 另一基金收到的贖回請求佔10.9%，僅履行其5%的上限。

• 一家主要的替代資產管理公司暫時將贖回限額從5%提高到7%，並注入4億美元資本以應對投資者贖回。

• 另一家公司將某基金的支付機制由季度贖回轉為定期資本分配，資金來自資產出售。

贖回壓力部分來自富裕個人投資者，他們已成為私募信貸策略的主要資金來源之一，傳統上由養老基金和機構主導。

擔保品與承銷壓力

銀行在為私募信貸暴露提供融資時變得更加謹慎：

• 一家大型銀行對某些軟體支持的私募信貸擔保品進行了減值，並限制對受影響基金的貸款，降低借款能力，顯示擔保品處理更嚴格。

• 高調破產事件動搖了信心。行業領袖警告：“當你看到一隻蟑螂，可能還有更多。這是早期跡象，表明市場可能存在過剩，因為自2010年以來我們一直處於信貸牛市。”與特定破產相關的核銷已達到顯著水平。

• 一些分析師認為，私募信貸的違約率可能達到2008年危機期間銀行貸款最高逾期率的數倍。

AI因素

約25%的企業發展公司投資組合配置於軟體。AI的顛覆正迫使軟體商業模式進行根本性重新定價——壓縮定價能力、縮小競爭壁壘、增加研發成本。這帶來雙刃劍風險：私募信貸對軟體的暴露可能是基於一個正迅速被AI淘汰的商業模型進行承銷。

為何這對銀行系統重要

傳導渠道

信貸中介的結構性轉變改變了壓力首先出現的地方。經典的銀行恐慌始於銀行本身。在當前架構中，壓力可能在基金、倉儲線或融資工具中開始，然後隨著市值下跌、借款人逾期或投資者提取現金超過資產變現速度，反向傳導到銀行。

銀行的NDFI暴露位於更長的貸款鏈上，鏈條比傳統銀行貸款更長、更不透明。損失、贖回和流動性壓力可能在到達受監管機構之前在這條鏈中傳播。

銀行系統健康狀況

銀行業以強勢姿態進入此階段：2024年盈利2950億美元，第四季度資產回報率1.24%，未實現證券損失降至3060億美元，僅有60家問題銀行——遠在非危機範圍內。

美國銀行仍資本充足，能吸收未來的信貸損失，大多數銀行的資本緩衝高於監管最低要求150-200個基點。該行業在2月拋售後，市價約為合理估值的1.0倍。

對比特幣的影響

第一階段動態

在真正的流動性危機中，比特幣像其他流動資產一樣——首先被拋售。比特幣目前交易價約73,777美元，市場佔有率58.5%，在七天內上漲4.55%，30天內上漲7.51%，加密市場目前尚未反映迫在眉睫的系統性壓力。但如果出現更廣泛的信貸緊縮，最初的反應很可能是高流動性資產的拋售，包括比特幣。

第二階段動態

歷史經驗表明，情況可能會出現不同的第二幕。在2020年3月的恐慌中，比特幣五天內下跌超過30%，投資者尋求現金。一旦政策反應向市場注入流動性，比特幣在10個月內從低點反彈超過900%。在2023年地區性銀行危機中，情況亦如此：比特幣最初下跌，然後在年底前翻倍，原因是聯邦儲備的銀行期限資金計劃穩定了市場。

核心機制：當政府注入流動性以穩定高度金融化、負債沉重的系統時，比特幣往往反應更快、更劇烈。

結構共振

比特幣的創世區塊上刻著：“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.”（2009年1月3日，《泰晤士報》：財政大臣瀕臨第二次救助銀行的邊緣）。比特幣誕生即是對銀行救援、模糊槓桿和中介風險的回應。每當當局介入以支援隱性槓桿時，比特幣的基本邏輯就更為強化。

金融基礎設施也正朝著24/7運作趨勢發展。聯邦儲備在2025年10月宣布，計劃到2028-2029年使Fedwire和國家結算系統在周日和假日運行——這並非對比特幣的背書，而是對經濟依賴數字化、連續運行的認可。

需關注的事項

三個關鍵指標

基金贖回：贖回請求是否仍受控，或是否會在主要私募信貸工具中引發更多限制

銀行融資：貸款方是否維持條款，或對較弱擔保品持續選擇性收緊

NDFI貸款增長：1.32兆美元的暴露是否仍以接近之前21.9%的年複合增長率擴展，或隨著承銷收緊而放緩

中型市場傳導

如果銀行收緊對非銀行貸款人的融資，中型借款人將迅速感受到影響，表現為融資渠道收窄和成本上升。如果基金通過出售流動性資產來應對贖回，公共信貸市場可能會吸收私募資產避免的價格發現。如果基金不出售且銀行繼續提供融資，暴露將在系統中持續更長時間。

常見問題

什麼是NDFIs，為何銀行對它們的貸款重要？

非存款金融機構包括私募信貸基金、抵押貸款金融公司、證券化工具、消費金融公司和私募股權基金。自2008年以來，銀行對這些實體的貸款份額逐步增加，暴露增長了2,320%，達到1.32兆美元。這很重要，因為信貸風險已轉移到較不透明的金融系統部分，壓力可能在到達受監管銀行之前浮現。

銀行如何具體暴露於私募信貸？

銀行向私募信貸工具提供承諾信貸線，私募信貸和私募股權的總承諾約為3220億美元，其中約560億美元已被提取。銀行還通過倉儲線和其他設施為私募信貸基金提供融資，形成可能將壓力從非銀行貸款人傳回銀行系統的聯繫。

這情況是否類似2008年？

不相同。如今銀行業資本狀況遠佳，2024年盈利2950億美元，資產回報率1.24%，大多數銀行的資本緩衝高於監管最低要求150-200個基點。結構性信貸中介的轉變意味著未來的壓力可能不會起源於銀行本身，而可能在私募基金或融資工具中產生，然後通過貸款鏈反向傳導至銀行。