過去一週，加密社群流傳著一則頗具戲劇性的說法：全球頂尖做市商 Jane Street 透過在每日美股開盤（美東時間 10:00）前後系統性拋售比特幣，刻意壓低價格，以便於低位累積 ETF 份額。這一理論將比特幣自 2025 年 10 月高點 125,000 美元回落至 62,000 美元的過程，歸因於單一機構的「定向操作」。然而，隨著更多數據與業界人士的發聲，這一看似合理的敘事正面臨系統性反駁。
爭議背景與時間線：訴訟、猜測與數據缺口
這波傳言的升溫，與 Jane Street 近期捲入的司法糾紛密切相關。Terraform Labs 的清算管理人在曼哈頓聯邦法院提起訴訟，指控 Jane Street 在 2022 年 UST 崩盤前夕，利用內線資訊提前撤出流動性。儘管該訴訟與比特幣現貨交易毫無關聯，但在信任脆弱的加密市場中，足以讓 Jane Street 成為新一輪價格波動的「理想嫌疑人」。
社群媒體用戶將 Terra 訴訟與一個可觀察的市場現象連結：比特幣在 2025 年底至 2026 年初的數月內，多次於美股開盤時段出現短暫急跌。隨著訴訟細節公開，部分用戶宣稱這一「10 點砸盤」行為已「奇蹟般消失」，進而反向推論 Jane Street 就是幕後推手。
數據與結構分析：對沖行為為何被誤讀為「壓盤」
數據不支持系統性拋售
宏觀分析師 Alex Kruger 對 IBIT 交易數據的回溯顯示，自 2026 年 1 月 1 日以來，比特幣在美東時間 10:00 至 10:30 的累計報酬為 +0.9%，而 10:00 至 10:15 時段則微跌 1%。他直言，這屬於市場雜訊，而非可重複的操縱證據。Dragonfly 合夥人 Rob Hadick 也指出，若真有機構每日固定砸盤，無法解釋為何在這一時段比特幣「實際上是上漲的」。
ETF 機制的自然結果
要理解這一現象，需釐清授權參與者（AP）的核心職能。AP 的職責是透過申購贖回機制，使 ETF 份額價格與底層資產淨值連動。在此過程中，他們必須透過買賣現貨比特幣、期貨或其他衍生品來對沖庫存風險。這些對沖操作自然會集中於流動性最佳的時段（如美股開盤），以降低執行成本。因此，開盤時段的價格波動，更像是機構風險管理流程的副產品，而非價格操縱。
K33 研究指出，當前市場正處於極端讀數並存的盤整階段：2 月 6 日比特幣現貨交易量兩天內達 320 億美元，創歷史新高；永續合約年化資金費率跌至 -15.46%，期權偏度進入「極度防禦領域」。這些數據共同勾勒出的圖像是：市場正經歷宏觀層面的去槓桿與部位出清，而非單一機構的定向打壓。
輿論觀點拆解：業界人士如何看這場爭議
針對 Jane Street 的指控，業界主流觀點展現高度一致性：
- 因果錯配論：CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 認為，該理論忽略了更根本的驅動因素——自 2025 年 10 月以來，比特幣現貨需求已大幅萎縮，機構投資者連續五週減少 ETF 敞口，累計流出約 45 億美元。
- 替代解釋論：鏈上分析師 James Check 指出，真正的拋售壓力來自長期持有者的獲利了結，而非做市商的惡意砸盤。
- 動機存疑論：Rob Hadick 補充，大型做市商的獲利模式依賴於價差與流動性提供，系統性壓低價格缺乏長期商業邏輯。「不幸的是，最近賣出比特幣的人比買入的人多，人們只是需要找個替罪羊。」
敘事真實性審視：為何「陰謀論」總能找到土壤
儘管證據薄弱，但這類傳言仍能廣泛傳播，反映出 ETF 時代的一個深層問題：價格發現機制的不透明性。
在現金申購贖回模式下，ETF 資金流向與現貨買盤之間存在明確傳導路徑。但自 2025 年 SEC 核准加密 ETP 實物創建贖回後，AP 在交付底層資產時擁有更大彈性。他們可以透過期貨、掉期等工具組合管理敞口，這使得外部觀察者難以區分：眼前的 ETF 資金流動，究竟代表真實的現貨需求，還是僅僅是做市商的庫存調整或基差套利？
Park 指出，13F 文件僅揭露多頭部位，不包含空頭部位與衍生品對沖，這意味著公眾看到的「機構持倉」可能只是完整風險帳簿的一半。這種「可見庫存，不可見對沖」的狀態，為各種陰謀論留下了想像空間。
產業影響分析：價格發現權正在遷移
Jane Street 爭議的更大價值，在於它迫使市場正視一個結構性趨勢：比特幣的價格發現中心，正從鏈上現貨市場轉向受監管的衍生品交易所。
K33 等研究機構觀察到，CME 比特幣期貨的未平倉合約規模已顯著領先，並成為現貨 ETF 對沖活動的重要定價錨點。傳統金融機構更習慣在 CME 等合規場域建立與調整風險敞口，這導致比特幣價格與納斯達克、黃金等宏觀資產的相關性持續增強。
這意味著，所謂的「10 點效應」，本質上是跨資產再平衡、衍生品到期與宏觀數據發布在特定時間窗口的共振結果，是比特幣融入全球宏觀體系的必然產物，而非任何單一實體的劇本。
多情境演化推演：從「誰在砸盤」到「如何定價」
展望未來，市場參與者需適應至少三種可能的演化路徑：
- 情境一：透明度逐步提升。隨著機構參與深化，做市商與 AP 或將在合規架構下增加對沖活動的揭露細節，降低資訊不對稱，減少陰謀論滋生空間。
- 情境二：衍生品定價權鞏固。比特幣現貨價格將愈發緊密地跟隨 CME 期貨與期權隱含波動率運行，7×24 小時的鏈上交易對價格的主導權進一步讓位於傳統交易時段的機構博弈。
- 情境三：監管穿透式審查。若未來出現更極端的市場波動，監管機構可能比照股票市場的做市商行為準則，對 ETF 相關對沖操作提出更高透明度要求，從外部重塑價格發現機制。
無論最終走向何種情境，Jane Street 之爭都已成為一個標誌性事件：它標誌著市場認知的成熟——從尋找「操縱者」的敘事偏好，轉向理解並解構複雜市場結構的理性訴求。正如 K33 研究報告所隱含的判斷，真正的風險不在於某個機構在「砸盤」，而在於整個市場仍在學習如何在一個由衍生品、對沖與宏觀流動性主導的新範式中，重新發現價格。
