Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông (SFC) vào ngày 20 tháng 4 năm 2026 đồng thời công bố hai thông tư liên quan đến tài sản được mã hóa (token hóa). Theo 26EC22 (tiếng Trung) tập trung vào “giao dịch thứ cấp của sản phẩm đầu tư được SFC chấp thuận liên quan đến token hóa trên thị trường thứ cấp”, đây là khung đầy đủ đầu tiên trong số các khu vực pháp lý lớn trên thế giới dành cho giao dịch thứ cấp của quỹ token hóa trên nền tảng được chuẩn hóa; 26EC23 (tiếng Anh) sửa đổi các yêu cầu đối với đăng ký và hoàn trả ở thị trường sơ cấp. Cùng với thông cáo báo chí 26PR59 trong ngày, hai tài liệu tạo thành trọn bộ gói chính sách. Từ góc độ thực tiễn, bài viết phân tích các quy tắc cốt lõi của hai thông tư này.
26EC23: Trách nhiệm của nhà cung cấp sản phẩm đối với đăng ký và hoàn trả ở thị trường sơ cấp
26EC23 cho phép một cách rõ ràng việc cho phép đăng ký và hoàn trả ở thị trường sơ cấp (primary dealing, tức là đăng ký và hoàn trả chứng chỉ quỹ). Điều kiện là “tiếp cận thấu suốt” (see-through approach) — sản phẩm cơ sở phải đáp ứng mọi yêu cầu chấp thuận sản phẩm hiện có, cộng thêm các biện pháp bảo vệ bổ sung từ sắp xếp token hóa. Trách nhiệm cốt lõi của nhà cung cấp sản phẩm (Product Provider) bao gồm:
Thứ nhất, ngay cả khi thuê ngoài chức năng token hóa, nhà cung cấp sản phẩm vẫn phải chịu trách nhiệm cuối cùng đối với “tính vững chắc trong quản lý và vận hành” và “hồ sơ quyền sở hữu”, không được viện dẫn việc thuê ngoài để trốn tránh trách nhiệm. Thứ hai, cấm sử dụng blockchain công khai không được cấp phép (public-permissionless blockchain) — trừ khi áp dụng kiểm soát bổ sung (ví dụ: hạn chế lưu thông thông qua token được permission). Quy định này thực chất loại trừ các sản phẩm token hóa thuần dạng phát hành trực tiếp trên mạng chính Ethereum, Solana, đẩy sang các kiến trúc kỹ thuật chủ yếu theo hướng blockchain liên minh hoặc thiết kế có cấp phép.
Thứ ba, rà soát hợp đồng thông minh và xác minh bên thứ ba: SFC có thể yêu cầu nhà cung cấp sản phẩm cung cấp đánh giá an toàn mức độ tin cậy cao của hợp đồng thông minh, nhận được kiểm toán hoặc xác minh của bên thứ ba, và khi cần thiết phải cung cấp ý kiến pháp lý. Thứ tư, ít nhất một nhân sự đủ điều kiện: Nhà cung cấp sản phẩm phải xác nhận với SFC rằng, trong nội bộ có ít nhất một nhân viên có kinh nghiệm và kiến thức chuyên môn liên quan để có thể vận hành hoặc giám sát các sắp xếp token hóa.
Quy trình tham vấn trước cũng được làm rõ: Sản phẩm token hóa mới phải tham vấn trước với SFC; sản phẩm hiện có đưa thêm chức năng token hóa hoặc tiến hành thay đổi lớn phải tham vấn trước và có được phê duyệt.
26EC22: Bốn quy tắc lớn đối với giao dịch thị trường thứ cấp
26EC22 là lần đầu tiên mở cửa cho việc giao dịch thứ cấp đối với sản phẩm token hóa trên VATP, với bốn lớp quy tắc:
Kênh giao dịch: Nhà đầu tư bán lẻ thực hiện giao dịch mua bán thứ cấp thông qua cơ chế đối khớp tự động trên màn hình của VATP được cấp phép bởi SFC. Trước khi VATP thực hiện giao dịch, khách hàng phải có đủ tiền hoặc số nắm giữ tương đương có thể chuyển đổi lẫn nhau trong tài khoản trên nền tảng. Trước khi tung sản phẩm ra thị trường, nhà cung cấp sản phẩm và VATP phải thử nghiệm trước các sắp xếp mua bán (quy trình vận hành, giám sát rủi ro, chuẩn bị hệ thống) sao cho thỏa mãn SFC.
Định giá công bằng: Cơ chế cốt lõi là “cảnh báo lệch giá” (Price Deviation Alert) — khi giá dự kiến giao dịch lệch đáng kể so với iNAV theo thời gian thực hoặc gần thời gian thực của từng tài sản trên mỗi lệnh, thì VATP phải hiển thị cảnh báo trên giao diện giao dịch của nhà đầu tư. VATP cũng phải giải thích lựa chọn thay thế “có thể đăng ký/mua lại theo iNAV ở thị trường sơ cấp” và triển khai giám sát hệ thống (giới hạn biên độ giao dịch, thời gian hạ nhiệt, phát hiện thao túng thị trường). Bên môi giới kết nối (trung gian chuyển lệnh của khách hàng đến VATP) cũng phải hiển thị cùng cảnh báo trên giao diện giao dịch của họ.
Cung cấp thanh khoản: Đây là quy định cấu trúc thị trường quan trọng nhất của 26EC22. Mỗi sản phẩm token hóa phải có ít nhất một nhà tạo lập thị trường; trước khi nhà tạo lập chấm dứt dịch vụ, phải phát hành ít nhất ba tháng thông báo trước để tránh mất thanh khoản đột ngột. Nhà cung cấp sản phẩm phải theo dõi chặt chẽ hoạt động mua bán và thanh khoản, xây dựng kế hoạch ứng phó (khi tạm dừng giao dịch ở thị trường sơ cấp có nên tạm dừng ngắn giao dịch thứ cấp hay không, và khi được kích hoạt lại thì có dùng nhà tạo lập thị trường dự phòng hay không). VATP thì chịu trách nhiệm thẩm định năng lực (due diligence) đối với các nhà tạo lập thị trường được cấp quyền vào nền tảng, giám sát định kỳ chênh lệch mua bán/giá trị báo giá/thời gian duy trì báo giá tối thiểu/tỷ lệ tham gia, và nêu rõ trong thỏa thuận các tiêu chí về tư cách và phương án rút lui.
Công bố thông tin: Tài liệu bán hàng phải liệt kê các rủi ro liên quan đến giao dịch thị trường thứ cấp (thanh khoản, lệch giá, phân mảnh giá, phụ thuộc vào nhà tạo lập thị trường), quy trình vận hành của kênh giao dịch và sắp xếp thanh toán, danh sách nhà tạo lập thị trường và xung đột lợi ích tiềm ẩn. VATP và bên môi giới kết nối phải cung cấp công bố chi tiết trên giao diện trực tuyến về sắp xếp giao dịch thị trường thứ cấp, iNAV theo thời gian thực (thường cập nhật ít nhất mỗi 15 giây), và giá trị tài sản ròng (NAV) chính thức mới nhất. Trước khi mở tài khoản, khách hàng phải xác nhận rằng họ đã hiểu các rủi ro nêu trên.
Cơ chế nhà tạo lập thị trường: Bộ quản trị rủi ro cốt lõi của quỹ token hóa
Nhà tạo lập thị trường (market maker) là nền tảng của cấu trúc theo 26EC22. Cơ chế nhà tạo lập thị trường của ETF truyền thống tương đối đã trưởng thành, nhưng trong nền tảng giao dịch quỹ token hóa có thể vận hành 24×7, trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường được khuếch đại hơn nữa. Thông tư nêu rõ yêu cầu: Nhà tạo lập thị trường phải liên tục tuân thủ các tiêu chuẩn mà VATP đặt ra (chênh lệch mua bán, giá trị báo giá, thời gian duy trì báo giá tối thiểu, tỷ lệ tham gia). Nếu không thực hiện trách nhiệm, VATP phải chủ động liên hệ để khắc phục; nếu nhà tạo lập thị trường không còn cung cấp dịch vụ cho một sản phẩm nào đó, phải có phương án rút lui rõ ràng.
Nếu nhà cung cấp sản phẩm cung cấp thù lao hoặc phần thưởng cho nhà tạo lập thị trường, phải tuân thủ “Bộ quy tắc ứng xử của những người được cấp phép hoặc đăng ký theo quy định của SFC” và “Luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai”, đồng thời phải công bố các sắp xếp thù lao trong tài liệu bán hàng để tránh các tranh cãi về tính liêm chính của thị trường. Mức độ chuẩn mực quy định này tương thích với cơ chế nhà tạo lập thị trường của thị trường chứng khoán truyền thống; điều đó có nghĩa là dù quỹ token hóa có kiến trúc kỹ thuật đổi mới, nhưng quy tắc thị trường hoàn toàn không bị giảm.
Cơ chế thông báo và quản lý sự kiện
Cả hai thông tư đều nhấn mạnh nghĩa vụ thông báo. Nhà cung cấp sản phẩm phải thông báo sớm cho SFC về bất kỳ tình huống bất thường nào có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến sản phẩm token hóa, bao gồm nhưng không giới hạn ở việc nhận được thông báo từ chức của nhà tạo lập thị trường cuối cùng. Nếu giao dịch ở thị trường sơ cấp hoặc thứ cấp bị chấm dứt/tạm dừng, hoặc hoạt động của nhà tạo lập thị trường bị gián đoạn, thì nhà cung cấp sản phẩm nên thông báo cho SFC và nhà đầu tư càng sớm càng tốt, kèm theo đánh giá sự kiện và kế hoạch hành động khắc phục. Các bên trung gian (bao gồm VATP và các bên trung gian dự định tiến hành giao dịch OTC thứ cấp đối với sản phẩm token hóa) trước khi lần đầu thực hiện công việc phải thông báo cho cán bộ phụ trách vụ việc của SFC; các thay đổi quan trọng cũng phải thông báo. Tổ chức được đăng ký cũng phải thông báo riêng cho Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA).
Tác động thực tiễn đối với ngành, văn phòng luật và tuân thủ
Đối với nhà cung cấp sản phẩm (công ty quỹ, nhà quản lý tài sản), thời gian đưa sản phẩm token hóa lên sàn bị kéo dài — các sản phẩm hiện có phải tham vấn trước rồi mới nộp đơn xin phê duyệt, còn sản phẩm mới thì phải vượt qua hai vòng thẩm định. Đồng thời, nội bộ cần đào tạo nhân sự đủ điều kiện có kinh nghiệm về blockchain và hợp đồng thông minh; loại nhân tài này vẫn khan hiếm tại thị trường Hồng Kông, có thể đẩy chi phí lương lên.
Đối với nhà vận hành VATP, phạm vi kinh doanh chính thức mở rộng từ tài sản ảo thuần túy sang các sản phẩm tài chính truyền thống được token hóa; trong ngắn hạn, bắt buộc phải xây dựng: hệ thống tính toán và đẩy iNAV theo thời gian thực, giao diện cảnh báo lệch giá, quy trình thẩm định nhà tạo lập thị trường (due diligence), và kênh thông báo hai chiều với nhà cung cấp sản phẩm. Dù việc đầu tư kỹ thuật và tuân thủ lớn, không gian thị trường lại rõ ràng mở rộng.
Đối với các văn phòng luật và cố vấn tuân thủ, hai thông tư này tạo ra một mảng kinh doanh mới rõ ràng: (1) Tờ ý kiến pháp lý của nhà cung cấp sản phẩm trong đơn xin token hóa (Điều 16 của 26EC23), (2) Thỏa thuận nhà tạo lập thị trường giữa VATP và nhà cung cấp sản phẩm cùng các tài liệu tham vấn trước, (3) Báo cáo thẩm định hợp đồng thông minh và hỗ trợ đánh giá an toàn. Đối với các văn phòng luật ở Đài Loan và Singapore, nếu khung này được các khu vực pháp lý khác tham chiếu, thì sẽ hình thành một thị trường mới cho dịch vụ pháp lý giám sát token hóa tại khu vực châu Á - Thái Bình Dương.
Đối với các bên tại Đài Loan, dù quy định VASP của Đài Loan vẫn tập trung vào giấy phép cơ bản và stablecoin, thì phiên bản tại Hồng Kông đã có thể đóng vai trò như một mẫu khung giám sát tài chính token hóa ở châu Á - Thái Bình Dương. Nếu trong tương lai Ủy ban tiền tệ (金管會) nghiên cứu khung cho chứng khoán/quỹ được token hóa, thì rất có khả năng các thiết kế như cơ chế nhà tạo lập thị trường của 26EC22/26EC23, cảnh báo lệch giá, công bố iNAV theo thời gian thực… sẽ được tham chiếu. Các doanh nghiệp VASP nội địa (ví dụBitoPro、MAX、HOYA BIT、XREX) nếu muốn đi vào nghiệp vụ quỹ token hóa trong tương lai, thì hiện là thời điểm tốt nhất để theo dõi các ca triển khai tại Hồng Kông và xây dựng năng lực kỹ thuật lẫn tuân thủ liên quan.
Bài viết này 香港 SFC đồng thời phát hành hai thông tư token hóa (26EC22/26EC23): Toàn bộ phân tích quy tắc giao dịch thứ cấp của VATP và đăng ký/hoàn trả ở thị trường sơ cấp, sớm nhất xuất hiện trên 鏈新聞 ABMedia.
