AI-гiпермасштабники, зокрема Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta та Oracle, випускають цього року рекордні обсяги облігацій, щоб фінансувати будівництво AI-інфраструктури, порушуючи усталений порядок на ринку традиційних облігацій і потоків капіталу. Минулого тижня Amazon випустив облігації на 25 мільярдів доларів, що стало сьомим випадком цього року, коли технологічна компанія залучає 25 мільярдів доларів або більше в одному розміщенні — це перевищує загальну кількість таких угод за останні шість років. Станом на кінець травня облігації, випущені цими п’ятьма компаніями, становили майже 15% від загального обсягу випуску облігацій у США та понад половину приросту пропозиції за рік. Сплеск зумовлений масштабними вимогами до капітальних витрат для AI-центрів обробки даних, але аналітики галузі попереджають про структурні ризики: AI-потоки доходів від токенів, які фінансують ці облігації, втрачають вартість у циклах 18–24 місяці, тоді як самі облігації мають строк погашення 10–30 років із купонними ставками 5,0–5,7%. За словами Zellal Zouad, засновника та керівника досліджень деривативів у Crossbowl Research, це створює класичний дисбаланс строків погашення, коли короткострокові, швидко скорочувані потоки доходів мають обслуговувати довгострокові боргові зобов’язання.
Гіпермасштабники випускають облігації на 240 мільярдів доларів у 2025 році — у дев’ять разів більше історичної середньої
У період із 2015 по 2024 роки гіпермасштабники випускали в середньому 28 мільярдів доларів інвестиційно-придатних облігацій на рік. Минулого року емісія зросла в чотири рази — приблизно до 120 мільярдів доларів. Цього року загальний обсяг випуску, за прогнозами, досягне 240 мільярдів доларів — майже в дев’ять разів більше, ніж десятирічний базовий рівень. Масштаб цього зсуву перебудовує ринок корпоративних облігацій США. Лише розміщення Amazon на 25 мільярдів доларів минулого тижня є найбільшою одноразовою угодою з технологічними облігаціями за останню історію, а частота «мегаугод» різко прискорилася. За всі шість років разом було менше випадків одноразових розміщень понад 25 мільярдів доларів, ніж сталося в перші п’ять місяців цього року.
Тепер п’ять найбільших гіпермасштабників формують домінуючу частку нового обсягу пропозиції облігацій. До кінця травня їхня сукупна емісія становила майже 15% усіх корпоративних облігацій США, випущених у 2025 році, і понад половину чистого приросту пропозиції облігацій порівняно з попереднім роком. Концентрація емісії в одному секторі — і для однієї мети (AI-інфраструктура capex) — означає структурний відхід від історичних моделей диверсифікації на ринку інвестиційно-придатних облігацій.
Вільний грошовий потік різко падає: FCF Amazon зменшився на 95% до 1,2 мільярда доларів
Незважаючи на рекордні обсяги випуску облігацій, базова генерація грошових коштів ключових гіпермасштабників різко погіршилася. Накопичений за останні 12 місяців вільний грошовий потік (FCF) Amazon обвалився на 95% — з 26 мільярдів доларів до 1,2 мільярда доларів. FCF Alphabet знизився на 38%, а в Microsoft — на 22%. Oracle уже повідомляє про від’ємний FCF. Ринковий консенсус щодо FCF за Q3 2025 для цих компаній у середньому становить приблизно 4 мільярди доларів — лише частка капіталу, який залучають через боргові ринки.
Zouad підкреслив ключову структурну проблему: «Ці облігації випускають, щоб фінансувати масштабні капітальні витрати, але вартість дохідних потоків токена, яку ці capex згенерують, падає значно швидше, ніж строк погашення облігацій». Дохід від AI-токена — це плата за використання, яку гіпермасштабники стягують із підприємств і споживачів за AI-послуги. Потоки доходу, що генеруються AI-центрами обробки даних, знижуються в цінності в циклах 18–24 місяці через швидку «товаризацію» і стиснення цін, тоді як облігації, випущені для будівництва цих центрів, мають строки погашення 10-, 20- і 30 років із купонними ставками від 5,0% до 5,7%. Zouad охарактеризував це як «класичний кейс дисбалансу строків погашення — спроба обслуговувати довгострокові боргові зобов’язання короткостроковими потоками доходів, які перебувають під тиском і швидко скорочуються».
CDS баланси зростають у шість разів, а спреди за облігаціями розширюються до рекордних рівнів
Ринкові індикатори відображають підвищене сприйняття ризику. Непогашені залишки кредитних дефолтних свопів (CDS) для Microsoft, Amazon і Oracle досягли 4,6 мільярда доларів у Q1 2025 — у шість разів більше в річному вимірі. За даними Bank of America, обсяги торгів CDS щомісяця в першій половині 2025 року зросли вдесятеро порівняно з попередніми періодами. Премія за п’ятирічним CDS Meta торгується приблизно на 40 базисних пунктів вище за індекс CDX IG, який відстежує 125 інвестиційно-придатних компаній. Це означає, що індивідуальний (single-name) ризик окремого гіпермасштабника оцінюється вище, ніж системний ризик у ширшій інвестиційно-придатній вселеній.
На вторинних ринках облігації гіпермасштабників зазнали різкого розширення спредів. Облігація Amazon зі строком погашення 2036, випущена в березні, побачила, як її спред зріс із 61 базисного пункту станом на 6 червня до 73 базисних пунктів станом на 7 червня — рух за один день, що перевищив 10 базисних пунктів. Спред за облігацією Meta зі строком погашення 2036 досяг постемісійного рекорду 96 базисних пунктів 7 червня. Спреди за облігаціями відображають додаткову дохідність, яку інвестори вимагають, щоб утримувати корпоративний борг замість безризикових державних цінних паперів, а розширення спредів сигналізує про погіршення кредитних оцінок.
JP Morgan прогнозує 2,1 трильйона доларів випуску AI-облігацій до 2030 року
JP Morgan оцінює, що загальні інвестиції в AI-інфраструктуру досягнуть 5,5 трильйона доларів до 2030 року, і приблизно 2,1 трильйона з цього обсягу фінансуватимуться за рахунок випуску інвестиційно-придатних облігацій протягом наступних п’яти років. Такий масштаб пропозиції облігацій достатній, щоб впливати на загальні дохідності на ринку інвестиційно-придатних облігацій США. Якщо сумніви щодо прибутковості AI-інвестицій збережуться, деякі аналітики попереджають, що оцінки AI-облігацій почнуть погіршуватися, оскільки боргові ринки закладають ризики раніше, ніж ринки акцій.
Ця закономірність перегукується з бульбашкою dotcom 2000–2001 років, коли телекомпанії випускали колосальні обсяги боргу, щоб фінансувати необмежені замовлення на волоконно-оптичні кабелі та обладнання. Коли ціни на продукти обвалилися, телекомпанії зіткнулися з серією банкрутств під вагою своїх боргових навантажень. Cisco, яка на той момент досягла верхівки рейтингів світової ринкової капіталізації, побачила падіння ціни акцій на 90%, ставши символом краху бульбашки. Zouad заявив: «Облігації гіпермасштабників щойно увійшли в ранні етапи переоцінки кредиту. Повна передача ризику на ринки акцій ще навіть не розпочалася». Він додав, що для компаній на кшталт Oracle, які повністю покладаються на ринки облігацій для операційного капіталу, «передача ризику відбувається нелінійно (експоненційно). Навіть один знижувальний крок (notch) може спровокувати вимушені продажі з боку інституцій, яким потрібно підтримувати інвестиційно-придатні мандати, що призводить до порочного циклу неможливості фінансування та обвалу вартості».
FAQ
Який масштаб випуску AI-облігацій гіпермасштабниками у 2025 році?
Очікується, що у 2025 році AI-гіпермасштабники випустять 240 мільярдів доларів інвестиційно-придатних облігацій — майже в дев’ять разів більше, ніж середньорічний показник 28 мільярдів доларів, зафіксований у 2015–2024 роках. Станом на кінець травня облігації, випущені Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta та Oracle, становили майже 15% від загального обсягу корпоративних облігацій США та понад половину чистого приросту пропозиції за рік. Минулого тижня Amazon випустив облігації на 25 мільярдів доларів — це сьомий випадок цього року, коли одна технологічна компанія залучає 25 мільярдів доларів або більше, що перевищує загальну кількість таких угод за останні шість років.
Чому аналітики турбуються через дисбаланс строків погашення в AI-облігаціях?
Zellal Zouad, засновник і керівник досліджень деривативів у Crossbowl Research, пояснив, що облігації гіпермасштабників випускають із погашенням через 10, 20 та 30 років із купонними ставками в діапазоні 5,0%–5,7%, але потоки доходів від AI-токенів, які вони фінансують, знижуються в цінності в циклах 18–24 місяці. Це створює структурний дисбаланс, коли короткострокові, швидко скорочувані потоки доходів мають обслуговувати довгострокові боргові зобов’язання. Додатково проблему поглиблює обвал вільного грошового потоку в усіх ключових гіпермасштабниках: в Amazon FCF за останні 12 місяців впав на 95% до 1,2 мільярда доларів, у Alphabet — на 38%, у Microsoft — на 22%, а Oracle вже повідомляє про від’ємний FCF.
Чим поточна ситуація з AI-облігаціями схожа на бульбашку dotcom 2000–2001 років?
Під час бульбашки dotcom 2000–2001 телекомпанії випускали колосальний борг, щоб фінансувати необмежені замовлення на волоконно-оптичні кабелі та обладнання. Коли ціни на продукти впали, телекомпанії стикнулися з серійними банкрутствами під вагою боргу, а акції Cisco впали на 90% після того, як компанія досягла верхівки рейтингів світової ринкової капіталізації. Аналітики зазначають, що ринки облігацій історично закладають ризики раніше, ніж ринки акцій, і поточна ситуація з AI-облігаціями має схожі структурні риси: масштабні інфраструктурні розбудови, профінансовані боргом, у поєднанні з швидким падінням цін у базових продуктах (у цьому випадку — дохід від AI-токенів, а в епосі dotcom — телекомунікаційна ємність). Zouad заявив, що облігації гіпермасштабників «щойно увійшли в ранні етапи переоцінки кредиту», і що «повна передача ризику на ринки акцій ще навіть не розпочалася».
