Escrever: Chuk (ex-funcionário da Paxos)
Tradução: Dingdang (@XiaMiPP)
Introdução: Todos estão emitindo stablecoins
Stablecoins estão evoluindo para infraestrutura financeira de nível de aplicação. Após a implementação do projeto de lei 《GENIUS》 e o esclarecimento do quadro regulatório, marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv estão passando de “integração USDC” para lançar suas próprias moedas em parceria com emissores de marca branca.
O que sustenta essa mudança é o crescimento explosivo de plataformas de “emissão como serviço” (issuance-as-a-service). Há alguns anos, quase só existia Paxos como opção no mercado; hoje, dependendo do tipo de projeto, existem mais de 10 caminhos viáveis, incluindo novas plataformas como Bridge, MoonPay, Anchorage, reconhecida por priorizar conformidade, e gigantes do setor como Coinbase.
O aumento das opções faz parecer que a emissão de stablecoins está se tornando uma capacidade mercantilizada — pelo menos na camada de arquitetura de token subjacente, de fato é assim. Mas “mercantilização” depende de quem são os compradores e qual tarefa específica deve ser concluída. Quando se diferencia a operação do token subjacente de operações de liquidez, conformidade regulatória e capacidades complementares (canais de entrada/saída, orquestração de fundos, sistema de contas, negócios com cartão), esse mercado deixa de ser uma competição de preços e passa a ser uma competição em camadas: os resultados verdadeiramente difíceis de copiar são os que mais facilmente concentram o poder de precificação.
Em outras palavras: a capacidade central de emissão está se tornando padronizada, mas em aspectos que exigem alta conformidade, eficiência de resgate, tempo de lançamento e serviços agrupados, os fornecedores não são facilmente substituíveis.
A oferta de stablecoins em marca branca está crescendo rapidamente, criando um mercado de emissores que ultrapassa o USDC/USDT. Fonte: Artemis
Se você considera o emissor como uma entidade completamente intercambiável, ignora onde estão as verdadeiras restrições e também subestima onde os lucros podem ser retidos.
Por que empresas lançam stablecoins de marca própria?
Essa é uma questão válida. As principais motivações das empresas são três:
Benefícios econômicos: reter mais valor de fluxo de caixa e saldo de clientes, além de expandir fontes de receita adjacentes (gestão de fundos, pagamentos, empréstimos, negócios com cartão).
Controle de comportamento: incorporar regras personalizadas e mecanismos de incentivo (como programas de fidelidade), além de decidir caminhos de liquidação e interoperabilidade para alinhar com a forma do produto.
Acelerar a implementação: stablecoins permitem que equipes lancem novas experiências financeiras globalmente sem precisar reconstruir um sistema bancário completo.
Vale notar que a maioria das stablecoins de marca não precisa atingir o nível do USDC para ser considerada bem-sucedida. Em ecossistemas fechados ou semiabertos, o indicador principal nem sempre é o valor de mercado, mas sim o ARPU (renda média por usuário) ou a melhoria do modelo econômico unitário — ou seja, quanto a funcionalidade de stablecoin gera de receita adicional, aumento na retenção ou eficiência operacional.
Como funciona a emissão em marca branca? Análise da pilha técnica e operacional
Para avaliar se uma emissão é “mercantilizada”, primeiro é preciso definir claramente as tarefas: gestão de reservas, contratos inteligentes e operações na cadeia, além de canais de distribuição.
Normalmente, o controle das reservas e operações na cadeia fica com o emissor; a marca controla a demanda e a distribuição. As diferenças reais estão nos detalhes.
O modelo de emissão em marca branca permite que a marca lance e distribua sua própria stablecoin, enquanto terceiriza as duas primeiras camadas para uma “instituição emissora registrada” (issuer-of-record).
Na prática, as responsabilidades se dividem em duas categorias:
Controladas principalmente pela marca: canais de distribuição e cenários de uso (onde a stablecoin é usada, experiência padrão do usuário, entrada na carteira, quais parceiros ou plataformas suportam).
Controladas principalmente pelo emissor: operações de emissão. Camada de contratos inteligentes (regras do token, permissões de administrador, minting/burning) e camada de reservas (composição de ativos, custódia, processos de resgate).
Do ponto de vista operacional, essas capacidades já são em grande parte disponibilizadas via APIs e painéis de controle, com tempos de implementação variando de alguns dias a várias semanas, dependendo da complexidade. Nem todos os projetos precisam de um emissor totalmente conforme nos EUA hoje, mas para clientes corporativos nos EUA, mesmo antes da implementação completa do 《GENIUS》, a conformidade já faz parte do produto.
A distribuição é a etapa mais desafiadora. Em ecossistemas fechados, o uso de stablecoins depende principalmente de decisões de produto; no mercado aberto, a integração e liquidez são os principais gargalos. Nesses casos, o emissor costuma intervir no suporte à liquidez secundária (relação com exchanges/market makers, incentivos, injeção de liquidez inicial). Embora a demanda seja controlada pela marca, esse “suporte à entrada no mercado” é onde o emissor pode alterar significativamente os resultados.
Diferentes compradores atribuem pesos diferentes a essas responsabilidades, levando à fragmentação do mercado de emissores em vários clusters.
O mercado apresenta uma hierarquia: a mercantilização depende de quem são os compradores
A mercantilização ocorre quando um serviço é suficientemente padronizado para que trocar de fornecedor não altere o resultado, e o foco da competição seja o preço, não a diferenciação.
Se trocar de emissor altera o resultado que você valoriza, então a emissão ainda não está mercantilizada.
No nível do token, trocar de emissor geralmente não afeta muito os resultados, tornando-se cada vez mais intercambiável: a maioria das instituições consegue manter reservas similares a títulos do tesouro, implementar contratos auditados de minting/burning, oferecer controles básicos como congelar ou pausar, suportar as principais cadeias e expor APIs semelhantes.
Porém, marcas raramente compram apenas uma “implantação simples de token”. Elas compram o resultado, e esse resultado depende em grande medida do tipo de comprador. De modo geral, o mercado se divide em alguns clusters, cada um com um ponto de “começo de substituibilidade” que se torna crítico. Dentro de cada cluster, as equipes geralmente têm apenas algumas opções realmente viáveis.
Empresas e instituições financeiras são guiadas por processos de compra e priorizam confiança. A substituibilidade falha na conformidade confiável, padrões de custódia, governança e na capacidade de realizar resgates 24/7 em grande escala (potencialmente centenas de milhões de dólares). Na prática, trata-se de uma compra “de comissão de risco”: o emissor precisa se sustentar em documentação sólida e operar de forma estável e previsível, até mesmo “monótona”.
Entidades representativas: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Fintechs e carteiras de consumidores são orientadas por produto, focando na entrega e na capacidade de distribuição. Alternativas falham na velocidade de lançamento, na profundidade de integração e nas funcionalidades complementares que permitem o uso de stablecoins em processos de negócios reais (como canais de entrada/saída de fundos). Na prática, essa é uma estratégia de compra de “entrega nesta iteração”: o emissor vencedor é aquele que consegue reduzir ao máximo o trabalho de KYC, canais de entrada/saída e coordenação de fluxo de fundos, além de lançar a funcionalidade (não apenas a stablecoin) o mais rápido possível.
Entidades representativas: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase também podem pertencer a essa categoria, mas informações públicas são limitadas).
DeFi e plataformas de investimento são aplicações nativas na cadeia, focadas em otimizar composabilidade e programabilidade, incluindo estruturas projetadas para diferentes trade-offs de risco, com objetivo de maximizar retorno. A substituibilidade influencia um pouco o design do modelo de reserva, a dinâmica de liquidez e a integração na cadeia. Na prática, trata-se de uma “compromisso com restrições de design”: enquanto puder melhorar a composabilidade ou o retorno, as equipes aceitam diferentes mecanismos de reserva.
Entidades representativas: Ethena Labs, M0 Protocol.
Os emissores formam clusters baseados na postura regulatória corporativa e na forma de acesso ao cliente: empresas e instituições financeiras no canto inferior direito, fintechs/carteiras no centro, DeFi no canto superior esquerdo.
A diferenciação está migrando para camadas superiores da pilha tecnológica, especialmente no setor de fintechs/carteiras. À medida que a emissão se torna uma funcionalidade, os emissores começam a competir por meio de pacotes de serviços complementares, para cumprir tarefas globais e ajudar na distribuição. Esses serviços incluem canais de entrada/saída conformes, contas virtuais, orquestração de pagamentos, custódia e emissão de cartões. Essa abordagem permite manter o poder de precificação ao alterar o tempo de lançamento e os resultados operacionais.
Dentro desse quadro, a questão de “mercantilização” torna-se clara.
A emissão de stablecoins na camada de tokens já está mercantilizada, mas no nível de resultados ainda não, pois as restrições dos compradores dificultam a substituição de fornecedores.
À medida que o mercado evolui, os emissores que atendem a diferentes clusters podem se tornar mais semelhantes em suas capacidades, mas ainda não chegamos lá.
De onde podem vir vantagens duradouras?
Se a camada de token já se tornou uma barreira de entrada, e as diferenças externas estão lentamente desaparecendo, uma questão óbvia é: há algum emissor capaz de construir uma vantagem competitiva duradoura? Atualmente, isso parece mais uma competição por aquisição de clientes, com custos de troca para manter a fidelidade. Trocar de emissor envolve operações de reserva, custódia, conformidade, mecanismos de resgate e integração de sistemas downstream, portanto, não é uma troca simples.
Além de vender serviços agrupados, a maior possibilidade de vantagem de longo prazo é o efeito de rede. Se as marcas de stablecoin precisarem cada vez mais de uma interoperabilidade 1:1 sem costura e de liquidez compartilhada, o valor pode se consolidar na capacidade de se tornar a rede padrão de interoperabilidade ou protocolo. Ainda não está claro se essa rede será controlada pelos emissores (com forte captura de valor) ou evoluirá para um padrão neutro (com adoção mais ampla, mas captura de valor mais fraca).
Uma tendência importante a observar é: a interoperabilidade se tornará uma funcionalidade mercantilizada ou será a principal fonte de poder de precificação?
Conclusão
Atualmente, a emissão de tokens é mercantilizada, com diferenciação nas camadas periféricas. A implantação e o controle básico do token estão se tornando padronizados, mas na operação, suporte de liquidez e integração de sistemas, os resultados finais ainda apresentam fragmentação.
Para qualquer comprador, o mercado não é tão competitivo quanto parece. As restrições reais reduzem rapidamente a lista de candidatos, e as opções “confiáveis” geralmente são poucas, não dezenas.
O poder de precificação vem do agrupamento de serviços, do ambiente regulatório e das restrições de liquidez. O valor não está na “criação do token” em si, mas em toda a infraestrutura que sustenta a operação da stablecoin.
Ainda não está claro quais vantagens competitivas podem durar a longo prazo. Compartilhar liquidez e padrões de troca para formar efeitos de rede é uma estratégia razoável, mas à medida que a interoperabilidade amadurece, quem captura o valor ainda é uma questão em aberto.
O próximo ponto de atenção é: as stablecoins de marca convergirão para alguns poucos protocolos de troca, ou a interoperabilidade evoluirá para um padrão neutro? Independentemente do resultado, a conclusão é a mesma: o token é apenas a base, o modelo de negócio é o núcleo.
