ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラストは、2026年7月15日時点でビットコインを734,762枚、金額にして480億ドル相当保有しており、保有残高ベースで最大の現物ビットコインETFとなっている。ほとんどの現物ビットコインETFは保管（カストディ）をCoinbase Custody Trust Companyに集中させており、その結果、市場全体でリスクが集中している。SECは2025年に現物ビットコインETFの現物（イン・ケイン）による設定・解約を承認し、運用効率は改善したものの、根本的な保管上の脆弱性は未解決のままだ。
現物ビットコインETFはデラウェア州法上の信託として運用される
現物ビットコインETFは、投資会社法（Investment Company Act of 1940）のもとで登録される投資会社ではない。デラウェア州の法定委託者信託（Delaware statutory grantor trusts）であり、この区別が重要なのは、1940年法に基づくファンドには保管ルール、レバレッジ上限、ガバナンス要件がある一方、現物ビットコインETFにはそれらがないためだ。
各口（株式）は、信託の純資産に対する持分（fractional interest）を表し、そのほとんどはカストディアンが保管するビットコインだ。受益者（株主）は特定のコインを所有せず、スポンサーに対する直接的な請求権も持たない。保有しているのは、信託それ自体への受益的持分だ。
典型的な構造では、責任が複数の当事者に分かれる。スポンサー（例：IBITのiシェアーズ・デラウェア・トラスト・スポンサー LLC、またはGBTCのGrayscale Investments Sponsors, LLC）が信託を監督し、受託者（トラスティ）に指示を出せる。受託者は、IBITのBlackRock Fund Advisorsのように、日々の運用および口数の設定・解約を扱う。カストディアン（主にCoinbase Custody Trust Company）がビットコインを分離されたコールドストレージで保管し、Fidelity、Hashdex、Vaneckは別のカストディアンを利用する。資金の管理者（キャッシュ・アドミニストレーター）であることが多いのはBNY Mellonで、ファンド会計を担当する。
ブラックロックまたはフィデリティのスポンサー破綻で信託終了条項が発動しうる
信託はスポンサーとは別の独立した法的主体だ。スポンサーが破産を申請したとしても、一般にそのスポンサーの債権者が信託のビットコインに到達することはできない。受託者は、信託を稼働させ続けるか、秩序だった形で終了（清算）させるかを決める権限を保持している。
スポンサーの崩壊は、信託契約に書き込まれた終了条項を引き起こす可能性が高い。受託者はビットコインを売却し、経費や債権者に支払い、その後、残った現金をDepository Trust Companyを通じて株主に分配する。取引は停止する可能性があり、清算の進行中は純資産価値（NAV）の計算も混乱し得る。また清算が完了するまでの間、株式が基礎となるビットコイン価格に対してディスカウントで取引される可能性もある。
2024年1月にファンドが開始されて以来、大手の現物ビットコインETFスポンサーが破綻した例はない。提出書類は、実証された事例の歴史ではなく、デラウェア州の信託法に依拠している。
Coinbaseのカストディ失敗は複数ETFにまたがるリスク集中を生む
ほとんどの現物ビットコインETFは、保管を1社に集中させている。Coinbase Custody Trust Companyがその中心だ。Fidelityは自社の関連会社であるFidelity Digital Assetsを利用し、一部のファンド（VaneckとHashdex）はカストディアンとしてGemini Trust CompanyとBitgo Trust Companyを挙げている。
目論見書の提出書類は、このエクスポージャーを直接的に説明している。もしCoinbase Custodyが破産すれば、裁判所は、ETF顧客のために分離保管されているビットコインであっても、カストディアンの破産財団（bankruptcy estate）の財産に当たると判断する可能性がある。その場合、信託は無担保債権者になる。自動停止（automatic stay）により回収努力は凍結され、訴訟が展開される間は進まない。これは何年にも及び、ファンド価値のごく一部しか回収できない結果になる恐れがある。
提出書類は、カストディアンの破産におけるデジタル資産の法的取り扱いが、依然として十分に検証されていないことも認めている。ニューヨーク州のFinancial Services Departmentは、カストディ顧客は一般債権者ではなく受益者（beneficiaries）として扱うべきだという考えを支持するガイダンスを出しているが、そのガイダンスは連邦の破産裁判所を拘束しない。規制当局や弁護士が、カストディ失敗がどのように展開するかを見積もる際に最も近い現実例として挙げるのは、2022年のFTXの崩壊だ。そこでは、顧客資産が混在（commingled）した状態で破産手続きに引き込まれた。
犯罪保険はビットコイン保有額1,000億ドル規模に対し3.2億ドルをカバー
Coinbaseは、機関投資家向けのカストディ顧客に対して、約3億2,000万ドルの犯罪保険を維持している。現物ビットコインETFは合計で、ビットコインを1,000億ドル超保有していることになる。カストディアンの責任に関する契約では、損害賠償の上限を固定額に設定していることが多く、場合によっては5百万ドルまで低い設定もある。また、過失に関する閾値や不可抗力（force majeure）に関連する損失は除外される。
ETF株式を保有するブローカー口座には、ブローカー自体が破綻した場合に限り、SIPCによる保護が最大50万ドルまで（現金は25万ドルを含む）付く。この保護は、証券としての株式をカバーする。カストディアンの破綻によって生じる信託のビットコイン価値の下落はカバーしない。基礎となるビットコインに相当するFDICのような保険は存在しない。
現物ビットコインETF投資家向けに確認できる4つの失敗シナリオ
目論見書のリスク項目を書く弁護士は、可能性を一般に次のようなシナリオに整理する。
まず、スポンサーが失敗（破綻）してもカストディが無事なら、資産は概ね保護されたままだ。株主は、一時的な取引停止に直面した後、秩序ある清算、または新たなスポンサーへの移行により対応が進む可能性が高い。
次に、カストディが失敗してもスポンサーが無事なら、これは複数の相手方にまたがって永続的な損失が起きるリスクが最も高い。信託は、ビットコインに関する請求権を確立するために、何年も訴訟を強いられることになり得る。
第三に、破綻が起きないとしても、どちらかの側に持続的なストレスがかかる場合、株式は純資産価値（NAV）に対して継続的なディスカウントで取引される可能性がある。投資家が追加リスクを織り込むためだ。その結果、設定（creation）や解約（redemptions）は遅くなり、コストも高くなる可能性がある。
いかなるシナリオでも、一般の株主はビットコインに対して直接株式を解約できない。解約や設定は、認可された参加者（authorized participants）だけが大量に行える。つまり、セカンダリー・マーケットの流動性は、そうした企業が引き続き市場に入り、裁定取引（arbitrage）によって価格差を埋め続けられるかに依存する。
SECが2025年にイン・ケイン解約を承認
SECは2025年に、現物ビットコインETFのイン・ケインによる設定・解約を承認した。この変更により、現金による解約要請を満たすためにビットコインを強制的に売却することが減る。効率は改善するが、カストディリスクがなくなるわけではない。
目論見書の開示では、投資家が取れる実務的な手順が示されている。例えばIBITとFBTCを組み合わせるなど、カストディが異なるファンドに保有を分散することで、特定のカストディアンの失敗へのエクスポージャーを減らせる。目論見書のリスク要因（risk-factor）セクションを読み、8-Kや10-Kの提出書類を通じてカストディの取り決めの変更を監視することが、株主にとって利用可能な主な手段だ。
スポンサーの規模が小さい場合の失敗は、比較的耐えうる（生存可能）だ。株主は、ビットコイン価格に紐づく現金を、秩序ある清算を通じて回収できる可能性が高い。一方で、カストディアンの失敗は業界がまだ検証していないシナリオであり、目論見書が最も直接的に警告しているケースでもある。回収は遅れる可能性があり、部分的になったり、深刻な場合にはほぼ全損に近づいたりすることがある。
よくある質問
BlackRockまたはFidelityが破産申請した場合、ビットコインETFの株式はどうなる？
信託は、そのスポンサーとは別の独立した法的主体だ。スポンサーが破産申請した場合、一般に、そのスポンサーの債権者は信託のビットコインに到達できない。受託者はビットコインを売却し、経費と債権者に支払ったうえで、残った現金をDepository Trust Companyを通じて株主に分配する。
複数のETFのためにビットコインを保有している間にCoinbase Custodyが失敗した場合はどうなる？
Coinbase Custodyが破産に入った場合、裁判所は、ETF顧客のために分離保管されているビットコインであっても、カストディアンの破産財団の財産に該当すると判断する可能性がある。その場合、信託は無担保債権者になる。自動停止（automatic stay）により回収努力は凍結され、訴訟が展開される間は進まない。このプロセスは何年にも及び、ファンド価値のごく一部しか返ってこない可能性がある。
Coinbase CustodyでのビットコインETF保有は、どれくらい保険で守られる？
Coinbaseは、機関投資家向けのカストディ顧客に対して、約3億2,000万ドルをカバーする犯罪保険を維持している。現物ビットコインETFは合計で、ビットコインを1,000億ドル超保有している。SIPCによる保護は、ブローカーが破綻した場合のブローカー口座に対して最大50万ドルまで（ただし信託のビットコイン価値の下落は除く）。カストディアンの崩壊によって引き起こされるビットコイン価値の低下はカバーされない。
