連邦準備制度は、暗号資産をデリバティブの証拠金ルールの対象となる異なる資産クラスとして扱うことを提案
連邦準備制度理事会の研究者は2026年2月11日に、暗号資産を従来のSIMMカテゴリーから除外し、未清算デリバティブのマージン要件に対して独自のリスクウェイトを割り当てることを推奨するワーキングペーパーを発表した。
この提案は、ビットコインやイーサリアムのような浮動型暗号通貨と、ペッグされたステーブルコインを分離し、ボラティリティに基づく担保水準を調整するための50/50のベンチマーク指数を導入している。これは米国中央銀行が暗号資産の価格動向を株式、為替、商品と同じモデルで扱うことはできないと正式に認めた初の事例である。12月の反暗号銀行指針の撤回とあわせて、このペーパーは戦略的な転換を示している：連邦準備制度はもはや暗号を排除せず、その制御のための枠組みを構築し始めている。
なぜ連邦準備は暗号を従来の枠に収められないと考えるのか
長年にわたり、標準化された初期証拠金モデル（SIMM）は、未清算デリバティブ取引において相手方が差し入れるべき担保の計算基準として業界の標準だった。それは資産を利率、株式、外国為替、商品といったカテゴリーにきちんと分類し、それぞれに過去のデータに基づくリスク要因を設定している。
しかし、暗号資産はこのモデルを破った。
水曜日に公開されたワーキングペーパーで、連邦準備制度の研究者アナ・アミルジャノヴァ、デイビッド・リンチ、アンニ・ジェンは、問題を明快に示した。ビットコインやその類似資産は株式のように振る舞わない。通貨ペアの動きも追わない。彼らのボラティリティは、原油や小麦の供給と需要のメカニズムで説明できるものではない。
著者たちは、暗号資産を既存のSIMMカテゴリーに押し込めることは、リスクの体系的な過小評価をもたらすと結論付けた。資産が一週間で30％下落し、次の週に40％上昇する場合、1日あたり2％の動きに基づくモデルは保守的ではなく、むしろ危険である。
浮動型とペッグ型：暗号リスクの新たな二分法
このペーパーの最も具体的な提案は、明確な分類の分割である。一方には：浮動型暗号通貨。連邦準備はビットコイン、イーサ、バイナンスコイン、カルダノ、ドージコイン、XRPを例として挙げている。これらはペッグもアルゴリズムターゲットもなく、発行者が安定性を保証しない資産だ。その価格は秒ごとに市場が決める。
もう一方には：ペッグされた暗号通貨。これはステーブルコインを意味し、通常は米ドルに対して一定の価値を維持することを目的とした資産である。研究者たちは、すべてのステーブルコインが同じではないと認めつつも、クラスとして見た場合、ペッグ資産は浮動型と根本的に異なるボラティリティ特性を示すと主張している。
この枠組みの下では、USDCを担保としたデリバティブ取引は、ビットコインを担保とした場合と異なるマージン要件を求められる可能性がある。たとえ名目上のエクスポージャーが同じでも、リスクは単一の「暗号」カテゴリーにまとめられず、仕組みの設計によって分離される。
ベンチマーク指数の解決策：50％浮動型、50％ペッグ型
分類だけではキャリブレーションの問題は解決しない。規制当局は、暗号の混沌を合理的な数値に変換する方法を必要としている。連邦研究者は、浮動型デジタル資産とペッグされたステーブルコインを等重に構成したベンチマーク指数を作成することを提案している。
この指数は、資産クラス全体の代理変数として機能し、その過去のボラティリティや自己相関を追跡することで、暗号に特化した「キャリブレート済み」リスクウェイトを導き出すことができる。これらのウェイトは、市場状況の変化に応じて動的に更新され、長期的に固定されることはない。
50/50の分割を意図的に選んだのは、未ペッグのトークンの投機的エネルギーと、ステーブルコイン市場の安定志向の両方を反映させるためだ。どちらも支配的ではなく、最終的なシグナルに寄与する。
たとえば、銀行とビットコインスワップの大きなポジションを持つトレーダーは、現在のモデルよりもはるかに多くの初期証拠金を差し入れる必要が出てくるかもしれない。しかし、その一方で、証拠金は暗号の実証済みボラティリティに基づいて計算されるため、株式市場から借用した単純な計測器よりも現実的なリスク評価が可能となる。
未清算デリバティブとは何か、なぜマージンが重要なのか
この提案の意義を理解するには、クリア済み取引と未清算取引の違いを理解する必要がある。
クリア済みデリバティブは中央清算機関を通じて取引される。清算機関は買い手と売り手の間に立ち、履行を保証し、デフォルトリスクを相殺する。一方、未清算デリバティブは直接二者間で取引され、通常は銀行やヘッジファンド、専門的な機関投資家が相手となる。中央の保証人は存在しない。片方が支払いを怠れば、もう一方が損失を被る。
初期証拠金は、その取引開始時に差し入れる担保であり、前払い金ではなく保険の役割を果たす。取引が相手方に不利に働き、変動証拠金のコールに応じられない場合、その損失をカバーするために必要だ。
暗号資産はよりボラタイルであるため、取引開始からデフォルトまでの潜在的なギャップは広い。午前10時に十分に過剰担保されたポジションも、正午には危険水域に陥る可能性がある。連邦のペーパーは、リスクの速度を考慮したモデルが必要だと主張している。月次の再調整だけでは不十分だ。
12月の方針転換：制限から統合へ
このワーキングペーパーは、何も突然出てきたわけではない。2025年12月の明確な政策転換に続くものである。当時、連邦準備は2023年の指針を撤回し、暗号活動から銀行システムを隔離していた。
その以前の指針は、暗号関連活動を行う銀行に対して厳格な監視と安全性の疑念を課していた。12月の撤回により、その前提は消えた。連邦の監督下にある銀行は、他の新規活動と同じ原則のもとで暗号市場に参加できるようになった。
また、連邦は「スキニー」マスターアカウントの概念も提案した。これは暗号企業向けの簡素化された中央銀行システムへのアクセスだが、フルサービス銀行と比べて特権は少ない。これはまだ政策ではないが、議論の対象となっている。
これらのシグナルは一貫している。連邦はもはや暗号を排除しようとしていない。むしろ、必要に応じて高いフェンスを設けながら、暗号を含める枠組みを設計している。
連邦の提案からの主要数値
- SIMM資産クラス： 4（利率、株式、FX、商品）—暗号には適合しない
- 浮動型資産名： ビットコイン、イーサ、バイナンスコイン、カルダノ、ドージコイン、XRP
- ペッグ資産クラス： ステーブルコイン
- ベンチマーク指数構成比： 50％浮動型 / 50％ペッグ型
- 2023年指針の状況： 2025年12月に撤回
- マスターアカウント提案： 「スキニー」アカウント検討中
著者は誰か
アナ・アミルジャノヴァ、デイビッド・リンチ、アンニ・ジェンは政策を決定しているわけではない。彼らのワーキングペーパーは連邦準備制度理事会の研究スタッフの権威を持つが、規則や提案、あるいは提案の予告ではなく、あくまで分析である。
しかし、金融規制の世界では、スタッフの分析が将来の規則制定の知的基盤となることが多い。SIMMモデル自体も、規制当局と国際スワップ・デリバティブ協会の協働作業から生まれたものである。本論文は、暗号特化のマージン枠組みの最初のスケッチと見なすのが適切だ。
アミルジャノヴァの背景は数理金融と統計モデリングにあり、リンチとジェンはリスク手法とデリバティブのインフラに精通している。これらの名前は、この枠組みが採用されれば長く脚注に登場し続けるだろう。
これが機関投資家やトレーダーに与える影響
銀行やブローカーにとって、この提案は米国規制当局が暗号相手方に対して明確で文書化されたリスクモデルを求めていることを示している。ビットコインのポジションに対して内部の株式ボラティリティを用いるだけでは、監督の監視を通過できなくなる可能性がある。
機関投資家にとっては、より高いマージン要件は資本コストの増加を意味する。株式ベースのモデルで必要だった100万ドルの担保が、暗号特化のキャリブレーションでは150万ドル以上必要になるかもしれない。これによりレバレッジは抑制され、リターンは圧縮されるが、その一方で強制清算の連鎖リスクは低減される。
暗号ネイティブの企業が銀行の認可やマスターアカウントを目指す場合、このペーパーは一つの道筋を示している。連邦は、ドージコインとドルペッグの違いを理解し、区別できる資産クラスとして認識していることを示している。この粒度こそ、真の統合への前提条件である。
連邦の暗号マージンシフトからの4つのポイント
SIMMは限界に達した。 暗号は金利やコーン先物のカテゴリーに無理やり押し込められない。新たなモデルが必要だ。
ボラティリティはバグではなく入力だ。 連邦のアプローチは、暗号のボラティリティを罰するものではない。実際に存在するボラティリティを反映させることを求めている。
ステーブルコインはビットコインではない。 浮動型／ペッグ型の区別は、これらの資産が異なる機能を持ち、異なるリスクを伴うことを正式に認めた最初の規制上の認識である。
統合は進行中だ。 2023年指針の撤回は政治的シグナル。今回のペーパーは技術的なシグナルだ。インフラは構築されつつある。
連邦準備制度は暗号を推奨しているわけではない。むしろ、暗号が従来の市場と並存し、管理される未来に備えているのだ。それは微妙だが深遠な変化である。慎重さを重視する機関にとって、より良いマージンモデルの構築こそ、最も高い承認の形である。