Data ARK menunjukkan bahwa rasio keuntungan dan kerugian dari gudang aset kripto (DAT) telah menyusut sebesar 93% dalam satu tahun terakhir hingga mencapai titik impas. Bitcoin kembali ke level biaya ETF sebagai dukungan, tetapi DAT yang berutang jika harga saham jatuh di bawah nilai aset bersih (NAV) dapat dipaksa menjual Bitcoin untuk membeli kembali sahamnya. Pada saat yang sama, posisi long futures Bitcoin menempati 58% dari total posisi tertutup, menunjukkan kondisi oversold dibandingkan norma tiga tahun terakhir.
Rasio Keuntungan dan Kerugian DAT Menyusut 93% Menghadapi Kesulitan Bertahan
(Sumber: ARK Investment)
Analisis ARK Invest menunjukkan bahwa kemampuan menghasilkan keuntungan dari gudang aset kripto (DAT) telah mengalami penyusutan yang sangat besar dalam satu tahun terakhir. Rasio keuntungan dan kerugian perusahaan ini pada awal 2024 masih dalam kondisi sehat, tetapi dengan volatilitas harga Bitcoin yang meningkat dan biaya operasional yang naik, rasio ini telah menyusut mendekati titik impas pada tahun 2025. Rasio ini mengacu pada perbandingan antara pendapatan dan biaya perusahaan; ketika rasio ini mendekati 1, berarti perusahaan hampir tidak memiliki margin keuntungan.
Model bisnis gudang aset kripto terutama bergantung pada apresiasi aset yang didapat dari kenaikan harga Bitcoin dan pendapatan dari biaya pengelolaan. Ketika harga Bitcoin dari puncaknya di Oktober 2024 sebesar 126.080 USD turun ke sekitar 78.000 USD saat ini, aset Bitcoin yang dimiliki DAT berkurang secara signifikan. Sementara itu, biaya operasional termasuk biaya kustodian, kepatuhan, tenaga kerja, dan bunga utang tidak berkurang secara proporsional, sehingga margin keuntungan cepat menyusut.
Penurunan 93% dalam kemampuan menghasilkan keuntungan adalah angka yang mengejutkan. Ini berarti jika sebuah DAT pada awal 2024 mampu menghasilkan keuntungan sebesar 10 juta USD per kuartal, maka pada 2025, dengan skala operasi yang sama, keuntungan tersebut mungkin hanya tersisa 700.000 USD. Penyusutan ini tidak hanya mengancam kesehatan keuangan perusahaan, tetapi juga secara langsung mempengaruhi pengembalian kepada pemegang saham dan kepercayaan pasar. Bagi DAT yang bergantung pada pinjaman leverage untuk membeli Bitcoin, situasinya menjadi lebih parah karena bunga utang adalah pengeluaran tetap yang tidak bisa dikurangi saat pendapatan menurun.
Jika tren penyesuaian pasar berlanjut, DAT yang berutang dan harga sahamnya jatuh di bawah NAV mungkin dipaksa menjual Bitcoin untuk membeli kembali saham demi menjaga hak pemegang saham. Mekanisme ini berasal dari logika tata kelola perusahaan: ketika harga saham di bawah NAV, berarti pasar memberi penilaian yang lebih rendah dari nilai aset perusahaan, dan manajemen memiliki insentif untuk melakukan buyback saham guna mengurangi diskon tersebut. Namun, buyback membutuhkan kas, dan sumber kas DAT yang berutang hanya berasal dari penjualan Bitcoin.
Tiga Tekanan yang Dihadapi DAT
Aspek aset: Penurunan harga Bitcoin menyebabkan nilai kepemilikan menyusut, NAV menurun
Aspek utang: Bunga utang tetap, memperbesar efek kerugian leverage
Aspek harga saham: Kepercayaan pasar yang rendah menyebabkan diskon harga saham, memicu tekanan buyback
Ketika tekanan penjualan ini terbentuk, akan menciptakan siklus umpan balik negatif. DAT menjual Bitcoin menekan harga, yang kemudian menurunkan harga lebih jauh dan memperburuk kondisi keuangan DAT, memicu penjualan lebih banyak lagi. Mekanisme ini pernah terjadi secara nyata selama pasar bearish 2022, di mana banyak perusahaan Bitcoin berleverage dipaksa melakukan likuidasi aset, memperburuk kepanikan pasar. Jika harga Bitcoin tetap rendah saat ini, skenario ini bisa terulang kembali.
Bitcoin Menguji Kembali Titik Biaya ETF sebagai Dukungan Teknis
(Sumber: ARK Investment)
Pengamatan penting lainnya dari ARK Invest adalah bahwa harga Bitcoin telah kembali ke level biaya total ETF spot AS. Ini berarti harga saat ini mendekati rata-rata biaya pembelian semua investor ETF, membentuk dukungan psikologis dan teknis yang penting. Ketika harga berada di dekat biaya dasar ini, investor yang sudah memegang ETF biasanya tidak akan panik menjual karena mereka belum mengalami kerugian besar. Pada saat yang sama, pembeli potensial akan melihat ini sebagai peluang “membeli dengan harga yang sama dengan institusi”, sehingga muncul permintaan baru.
Dengan investor ETF kembali ke titik impas, Bitcoin berpotensi menarik masuk dana baru. Data historis menunjukkan bahwa ketika harga aset kembali ke titik biaya institusi besar, biasanya terbentuk dasar jangka menengah. Hal ini karena investor institusi biasanya melakukan alokasi berdasarkan riset mendalam dan pandangan jangka panjang; biaya pembelian mereka mewakili “nilai yang diikat”. Ketika harga turun ke level ini, mereka terdorong untuk menambah posisi guna meratakan biaya, bukan menjual.
Sejak peluncuran ETF spot Bitcoin AS awal 2024, telah mengalir masuk ratusan miliar dolar. Rata-rata biaya masuk dari dana ini bervariasi tergantung waktu dan posisi, tetapi secara umum berkisar antara 75.000 hingga 85.000 USD. Harga Bitcoin saat ini di sekitar 78.000 USD, tepat di tengah rentang ini, memberikan dukungan biaya yang kuat.
Dari sudut pandang gudang aset kripto, dukungan dari biaya ETF ini adalah peluang sekaligus tantangan. Peluangnya adalah jika dukungan ini efektif, harga Bitcoin akan membentuk dasar dan rebound, sehingga aset Bitcoin yang dimiliki DAT akan kembali meningkat nilainya dan mengurangi tekanan keuntungan. Tantangannya adalah jika dukungan ini gagal, dan harga Bitcoin menembus di bawah biaya ETF, akan memicu kepanikan institusional dan kemungkinan penjualan besar-besaran dari DAT, memperburuk tekanan keuangan.
58% Penutupan Posisi Long Menunjukkan Kondisi Oversold
(Sumber: ARK Investment)
Pengamatan ketiga ARK berfokus pada pasar derivatif. Proporsi posisi long futures Bitcoin yang tertutup mencapai 58% di kuartal keempat, angka yang sangat ekstrem. Biasanya, rasio posisi long dan short relatif seimbang; jika salah satu mendominasi, ini menandakan sentimen pasar sudah mencapai ekstrem, dan pembalikan kemungkinan akan terjadi.
58% posisi long tertutup berarti bahwa selama penurunan terakhir, sebagian besar posisi long secara paksa dilikuidasi. Kondisi ini biasanya terjadi saat leverage posisi long terlalu padat, sehingga saat harga mulai turun, terjadi likuidasi berantai yang menyebabkan penurunan tajam. Namun, ketika posisi long tertutup mencapai tingkat ekstrem ini, juga berarti pasar telah melepaskan tekanan jual secara signifikan, dan posisi long yang tersisa relatif sehat, sementara posisi short mungkin terlalu banyak.
Dibandingkan dengan tingkat normal selama tiga tahun terakhir, saat ini posisi long berada di zona oversold di kisaran batas atas tahun 2023. Analisis data historis menunjukkan bahwa ketika posisi long tertutup melebihi 55%, biasanya menandai akhir dari tren penurunan. Angka 58% ini sudah melampaui batas tersebut, dari sudut pandang statistik, Bitcoin mungkin sedang berada di zona dasar jangka menengah.
Kondisi oversold ini adalah pedang bermata dua bagi gudang aset kripto. Dalam jangka pendek, ini memberikan kondisi teknis untuk rebound harga; jika rebound terjadi, nilai aset DAT akan membaik dan mengurangi tekanan keuntungan. Tetapi sebelum rebound, DAT harus menanggung penyusutan aset dan potensi tekanan penjualan. Bagi DAT dengan leverage tinggi, periode transisi ini adalah saat paling berbahaya; jika tidak mampu bertahan, mereka mungkin terpaksa menjual aset di level dasar, kehilangan peluang rebound berikutnya.
Tantangan Struktural Industri Gudang Aset Kripto
Perusahaan pengelola aset digital Bitcoin sebagai model bisnis baru berkembang pesat selama bull run 2020-2021. Perusahaan-perusahaan ini mengumpulkan dana melalui penerbitan saham atau obligasi, membeli Bitcoin sebagai aset utama, dan menawarkan investor jalur kepemilikan tidak langsung atas Bitcoin. Dibandingkan membeli Bitcoin secara langsung, investasi di saham DAT dapat dilakukan melalui akun broker tradisional, tanpa perlu mengelola dompet kripto dan kunci pribadi, sehingga lebih ramah bagi investor konvensional.
Namun, model DAT menunjukkan kelemahan fatal selama pasar bearish. Pertama, masalah diskon ganda: harga saham DAT sering di bawah nilai aset bersihnya, sehingga investor sebenarnya membayar lebih sedikit untuk Bitcoin yang sama. Diskon ini biasanya menyempit atau bahkan berbalik menjadi premium selama bull market, tetapi membesar selama bear market, menciptakan “penyusutan aset + diskon saham” sebagai pukulan ganda. Kedua, risiko likuiditas: banyak DAT menerbitkan obligasi untuk pendanaan, yang memiliki jatuh tempo dan pembayaran bunga tetap. Saat harga Bitcoin turun, DAT mungkin terpaksa menjual Bitcoin untuk membayar utang, meskipun manajemen berpendapat mereka harus memegang jangka panjang.
Peluncuran ETF spot secara langsung menjadi ancaman struktural bagi model DAT. Investor kini dapat membeli Bitcoin secara langsung melalui perusahaan besar seperti BlackRock dan Fidelity, yang menawarkan biaya lebih rendah, likuiditas lebih baik, dan tanpa diskon. Hal ini mengurangi nilai tambah dari DAT, dan sebagian investor beralih dari saham DAT ke ETF, menekan harga dan posisi pasar DAT.
Dalam jangka panjang, industri gudang aset kripto mungkin akan mengalami diferensiasi. DAT yang sehat secara aset dan tanpa tekanan utang dapat memilih untuk menahan Bitcoin dalam jangka panjang dan menambah posisi saat pasar bottom, bahkan saat harga rendah. Sebaliknya, DAT dengan leverage tinggi dan tekanan dana mungkin harus keluar dari pasar atau melakukan restrukturisasi utang. Proses seleksi alam ini, meskipun keras, akan mendorong industri menuju model bisnis yang lebih sehat dan berkelanjutan.
