La Commission des valeurs mobilières et de contrats à terme de Hong Kong (SFC) a publié simultanément deux circulaires liées à la tokenisation le 20 avril 2026. Selon 26EC22 (version chinoise), axé sur « les produits d’investissement reconnus par la SFC dans le cadre de la tokenisation faisant l’objet d’opérations sur le marché secondaire », il s’agit du premier cadre complet au sein des principales juridictions mondiales visant les échanges sur le marché secondaire de fonds tokenisés sur une plateforme de négociation standardisée ; 26EC23 (version anglaise) modifie quant à elle les exigences de souscription et de rachat sur le marché primaire. Les communiqués de presse du même jour, 26PR59, forment un ensemble de politiques complet. Du point de vue pratique, cet article analyse les règles centrales des deux circulaires.
26EC23 : responsabilités du fournisseur de produits pour la souscription et le rachat sur le marché primaire
26EC23 autorise explicitement la souscription et le rachat sur le marché primaire (primary dealing, c.-à-d. la souscription et le rachat de parts de fonds), à condition que la « méthode d’observation » (see-through approach) — les produits sous-jacents doivent satisfaire toutes les exigences existantes de reconnaissance, puis ajouter des garanties supplémentaires liées à la tokenisation. Les responsabilités essentielles du fournisseur de produits (Product Provider) incluent :
Premièrement, même en cas de sous-traitance des fonctions de tokenisation, le fournisseur de produits doit rester responsable en dernier ressort de la « robustesse de la gestion et des opérations » ainsi que des « registres de propriété », et ne peut pas se décharger de ses obligations au moyen de la sous-traitance. Deuxièmement, il est interdit d’utiliser une blockchain publique sans permission (public-permissionless blockchain) — sauf s’il est introduit un contrôle supplémentaire (par exemple en limitant la circulation via des tokens sous permission). En pratique, cela exclut l’émission directe de produits tokenisés purement « open » sur le réseau principal Ethereum ou Solana, au profit d’architectures techniques dominées par des chaînes consortiums ou des conceptions sous licence.
Troisièmement, l’audit des contrats intelligents et la vérification par un tiers : la SFC peut exiger que le fournisseur de produits fournisse une évaluation de sécurité à haute confiance des contrats intelligents, obtienne un audit ou une vérification par un tiers, et, si nécessaire, fournisse un avis juridique. Quatrièmement, au moins un employé qualifié : le fournisseur de produits doit confirmer à la SFC qu’au sein de l’organisation il y a au moins un employé possédant une expérience et des connaissances pertinentes capables d’opérer ou de superviser les arrangements de tokenisation.
La procédure de consultation préalable a également été explicitée : tout nouveau produit tokenisé doit faire l’objet d’une consultation préalable auprès de la SFC ; lorsque des produits existants introduisent des fonctions de tokenisation ou subissent des modifications importantes, une consultation préalable et l’obtention d’une approbation sont requises.
26EC22 : les quatre grandes règles du trading sur le marché secondaire
26EC22 ouvre pour la première fois la négociation sur le marché secondaire de produits tokenisés via une VATP. En quatre niveaux de règles :
Canal de transaction : les investisseurs de détail effectuent des transactions sur le marché secondaire via l’appariement automatique sur l’interface de plateforme d’une VATP agréée par la SFC. Avant d’exécuter les transactions, le client doit disposer, dans le compte de la plateforme, de fonds suffisants ou d’une position équivalente échangeable. Avant le lancement du produit, le fournisseur de produits et la VATP doivent tester au préalable les dispositifs de négociation (processus opérationnels, surveillance des risques, préparation du système) de manière à satisfaire la SFC.
Établissement de prix équitable : le mécanisme central est l’« alerte de déviation de prix » (Price Deviation Alert) — lorsque le prix envisagé s’écarte fortement de la valeur liquidative indicative par unité en temps réel ou proche du temps réel (iNAV), la VATP doit afficher une alerte sur l’interface de trading des investisseurs. La VATP doit également expliquer l’option alternative permettant de « souscrire / racheter sur le marché primaire à la valeur liquidative » et mettre en œuvre une surveillance système (limites de volatilité de transaction, période de refroidissement, détection de manipulation de marché). Le courtier de liaison (l’intermédiaire qui transmet les ordres des clients à la VATP) doit également afficher la même alerte sur son interface de trading.
Fourniture de liquidité : c’est la règle structurelle de marché la plus cruciale de 26EC22. Chaque produit tokenisé doit avoir au moins un teneur de marché ; le teneur de marché doit, avant de mettre fin à son service, émettre un préavis d’au moins trois mois afin d’éviter une perte soudaine de liquidité. Le fournisseur de produits doit étroitement surveiller l’activité de négociation et la liquidité, et élaborer des plans d’urgence (si les transactions sur le marché primaire sont suspendues, arrêter temporairement ou suspendre les transactions sur le marché secondaire, activer un teneur de marché de secours). La VATP, quant à elle, est chargée de la diligence raisonnable sur les teneurs de marché admis sur la plateforme, de la surveillance régulière des écarts d’achat/vente et de la valeur des cotations, du temps minimal de maintien des cotations, du taux de participation, et d’indiquer dans l’accord les critères d’éligibilité ainsi que les dispositifs de sortie.
Divulgation : les documents de vente doivent énumérer les risques liés aux transactions sur le marché secondaire (liquidité, déviation de prix, fragmentation des prix, dépendance au teneur de marché), le processus de fonctionnement du canal de transaction et l’arrangement de règlement, la liste des teneurs de marché et les conflits d’intérêts potentiels. La VATP et le courtier de liaison doivent fournir via l’interface en ligne des informations détaillées sur les dispositions de négociation sur le marché secondaire, l’iNAV en temps réel (généralement mis à jour au moins toutes les 15 secondes), ainsi que la dernière valeur liquidative officielle. Avant d’ouvrir un compte, le client doit confirmer qu’il a compris les risques susmentionnés.
Régime de teneur de marché : un gestionnaire clé du risque pour les fonds tokenisés
Le teneur de marché (market maker) constitue la pierre angulaire de l’architecture de 26EC22. Le mécanisme de teneur de marché des ETF traditionnels est relativement mûr, mais sur des plateformes de trading de fonds tokenisés pouvant fonctionner 24×7, la responsabilité du teneur de marché est encore renforcée. Les circulaires exigent clairement : le teneur de marché doit continuellement se conformer aux normes établies par la VATP (écart d’achat/vente, valeur des cotations, durée minimale de maintien, taux de participation). S’il ne s’acquitte pas de ses responsabilités, la VATP doit contacter de sa propre initiative pour engager les mesures correctives ; si le teneur de marché n’assure plus le service pour un produit donné, un plan de sortie clair est requis.
Si le fournisseur de produits offre une rémunération ou des incitations au teneur de marché, il doit se conformer au « Code de conduite des personnes autorisées ou enregistrées » de la SFC et à la « Securities and Futures Ordinance », et divulguer dans les documents de vente les modalités de rémunération afin d’éviter toute controverse sur l’intégrité du marché. Ce niveau de réglementation s’aligne sur le régime de teneurs de marché des marchés financiers traditionnels : même si la tokenisation innove sur le plan de l’architecture technique, les règles de marché ne s’assouplissent pas.
Mécanisme de notification et gestion des événements
Les deux circulaires mettent l’accent sur l’obligation de notification. Le fournisseur de produits doit informer la SFC en temps utile de toute situation anormale susceptible de porter un préjudice aux produits tokenisés, y compris, sans s’y limiter, la réception d’un avis de démission du dernier teneur de marché. Si les transactions sur le marché primaire ou secondaire sont interrompues/suspendues, ou si l’activité du teneur de marché est interrompue, le fournisseur de produits doit notifier la SFC et les investisseurs dès que possible, en joignant une évaluation de l’événement et un plan d’actions correctives. Les intermédiaires (y compris la VATP, et tout intermédiaire envisageant des transactions de gré à gré sur le marché secondaire de produits tokenisés) doivent notifier le responsable du dossier de la SFC avant de commencer les activités ; toute modification importante doit aussi faire l’objet d’une notification. Les organismes enregistrés doivent également notifier séparément la HKMA.
Impacts pratiques pour l’industrie, les cabinets d’avocats et la conformité
Pour les fournisseurs de produits (sociétés de fonds, gestionnaires d’actifs), le calendrier de mise en ligne des produits tokenisés est allongé — les produits existants doivent d’abord consulter avant de demander une approbation, tandis que les nouveaux produits doivent passer deux niveaux d’examen. En même temps, il faut développer en interne une main-d’œuvre qualifiée possédant une expérience des chaînes de blocs et des contrats intelligents ; ces talents restent rares sur le marché de Hong Kong, ce qui pourrait faire monter les salaires.
Pour les opérateurs de VATP, le périmètre des activités s’étend officiellement des seuls actifs virtuels à des produits financiers traditionnels tokenisés. À court terme, il faut mettre en place : un système de calcul et de diffusion d’iNAV en temps réel, une interface d’alerte de déviation de prix, un processus de diligence raisonnable pour les teneurs de marché, ainsi que des canaux de notification bidirectionnels avec les fournisseurs de produits. Des investissements importants sont nécessaires en matière de technologie et de conformité, mais l’espace de marché s’élargit nettement.
Pour les cabinets d’avocats et les conseillers en conformité, les deux circulaires créent une activité nouvelle et clairement définie : (1) une note/avis juridique relatif à la demande de tokenisation du fournisseur de produits (article 16 de 26EC23), (2) l’accord de teneur de marché et les documents de consultation préalable entre la VATP et le fournisseur de produits, (3) l’assistance à la production des rapports d’audit des contrats intelligents et des évaluations de sécurité. Pour les cabinets au Taïwan et à Singapour, si ce cadre est repris par d’autres juridictions, il créera un nouveau marché de services juridiques de régulation de la tokenisation en Asie-Pacifique.
Pour les acteurs taïwanais, bien que la réglementation VASP à Taïwan reste axée sur l’autorisation de base et les stablecoins, la version hongkongaise peut déjà servir de modèle de régulation financière tokenisée en Asie-Pacifique. Si, à l’avenir, la Commission monétaire examine un cadre pour les titres/fonds tokenisés, le régime de teneur de marché de 26EC22/26EC23, les mécanismes d’alerte de déviation de prix, l’affichage en temps réel de l’iNAV, etc., seront très probablement pris en référence. Pour les acteurs VASP locaux (par exemple BitoPro, MAX, HOYA BIT, XREX), s’ils souhaitent entrer dans les activités de fonds tokenisés à l’avenir, c’est le meilleur moment pour suivre les cas de mise en œuvre à Hong Kong et bâtir les capacités techniques et de conformité correspondantes.
Cet article Les deux circulaires de tokenisation publiées le même jour par la Hong Kong SFC (26EC22/26EC23) : analyse complète des règles de négociation sur le marché secondaire et de souscription/rachat sur le marché primaire apparaît pour la première fois sur Chaîne News ABMedia.
