كتب إريك نورلاند من مجموعة CME أن السياسات النقدية والمالية ستحدد ما إذا كانت المعادن قد وصلت إلى القاع وما إذا كانت العوائد قد بلغت القمة. وأشار نورلاند، المدير المنتدب والاقتصادي الأول في CME Group، في تحليل حديث إلى أن المستثمرين الذين يحاولون التمييز بين ما إذا كانت أسعار الذهب والفضة قد سجّلت أدنى مستوياتها الدورية، وما إذا كانت عوائد السندات قد شهدت أعلى مستوياتها المتوسطة الأجل، ينبغي أن ينظروا إلى السياسة النقدية على المدى القريب، مع مراقبة السياسات المالية على المدى الأطول. وكتب أن عام 2026 بدأ بسرديتين متباينتين بشأن التضخم: فقد قفزت المعادن الثمينة خلال أواخر يناير، مع استعداد المستثمرين لتضخم أعلى وتنامي مخاوف بشأن استقلالية البنوك المركزية، بينما انخفضت عوائد سندات الخزانة الأمريكية في 2025 وخلال فبراير 2026. وانتهى هذا الانفصال في أواخر يناير، مع تقارب وجهات النظر حول تضخم “لزج”، ما أدى إلى هبوط حاد في المعادن الثمينة في الوقت الذي بدأت فيه عوائد سندات الخزانة الأمريكية في الارتفاع، خصوصًا في الطرف الأقصر من منحنى العائد.
هبوط المعادن الثمينة يأتي بعد تغير في قيادة الاحتياطي الفيدرالي وتوقعات الفائدة
كتب نورلاند أن الارتفاع في أسعار المعادن الثمينة بدا أنه استند إلى ثلاث سرديات سوقية: احتمال أن استقلال البنوك المركزية يتآكل، قيام البنوك المركزية بخفض الفائدة في 2024 و2025 رغم تضخم أعلى من الهدف في معظم الدول، وتوسع السياسة المالية وعجز الموازنات الكبير في الولايات المتحدة وغيرها. وقال إنه في أواخر يناير، بدا أن خبر ترشيح كيفن وورش لتولي رئاسة الاحتياطي الفيدرالي قد أثار مخاوف من أن الفيدرالي في خطر فقد استقلاله. وأشار نورلاند إلى أنه في 2011 استقال وورش من اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة وبدأ إبداء معارضته للتيسير الكمي واعتبار تثبيت الفائدة قرب الصفر لفترات طويلة. وفي سياق رئاسته لأول اجتماع له للجنة السوق المفتوحة في منتصف يونيو، أزال الفيدرالي بشكل رسمي الميل نحو التيسير.
وأشار نورلاند إلى أنه خلال الأشهر الخمسة الماضية، انخفضت أسعار المعادن الثمينة بشكل حاد مع بقائها أعلى بكثير من مستويات أوائل 2025، ما يوحي بأنه رغم أن مخاوف التضخم قد خفت، فإنها لا تزال قائمة. وكتب أنه خلال الأشهر القليلة الماضية، انتقلت توقعات المستثمرين في عقود أموال الاحتياطي الفيدرالي (Fed funds) وعقود SOFR من تسعير خفض 50 نقطة أساس للفائدة على مدى السنتين القادمتين إلى تسعير زيادات قدرها 50 نقطة أساس. وقال نورلاند إن أسعار الذهب تتحرك عادةً بعكس توقعات الفائدة، إذ ارتفعت في 2019 حتى منتصف 2020، وفي 2023 حتى مطلع 2026 عندما تراجعت توقعات الفائدة، وظلت تتداول بصورة جانبية عندما تغيرت المعنويات باتجاه فائدة أعلى.
ارتفاع التضخم الأساسي يدفع توقعات الفائدة أعلى عبر عدة بنوك مركزية
قال نورلاند إن ارتفاع التضخم الأساسي ساهم بصورة مفارِقة في دفع أسعار المعادن الثمينة إلى الانخفاض. وكتب أنه في حين أن المعادن الثمينة تُنظر إليها تقليديًا بوصفها تحوطًا ضد التضخم، فإن تسارع التضخم أحيانًا يكون خبرًا غير مرحب به لأنه يميل إلى رفع توقعات الفائدة قصيرة الأجل. وأشار نورلاند إلى أن ارتفاع توقعات الفائدة في الولايات المتحدة ارتبط بارتفاع التضخم الأساسي، إذ ارتفع مؤشر PCE الأساسي من 2.8% على أساس سنوي إلى 3.3% خلال الأشهر القليلة الماضية.
في حين أن الاحتياطي الفيدرالي تخلّى عن ميله نحو التيسير ودخلت عقود Fed fund في تسعير زيادات في الفائدة، أشار نورلاند إلى أن بنوكًا مركزية أخرى رفعت الفائدة بالفعل. وكتب أنه حتى الآن في 2026، رفعت بنك اليابان وبنك أوروبا المركزي وبنك الاحتياطي الأسترالي ونورجيس بنك في النرويج الفائدة. وقال نورلاند إن منحنيات العائد الآجلة في العديد من الدول الأخرى تشير إلى احتمال ارتفاع الفائدة، وأن المحرك الرئيسي يبدو أن التضخم الأساسي ظل يسجل أعلى من الهدف لسنوات في غالبية هذه الدول.
عجز الموازنات يظل مرتفعًا رغم تشديد البنوك المركزية
أشار نورلاند إلى أنه حتى مع بدء البنوك المركزية في تشديد السياسة النقدية، لا تزال السياسة المالية شديدة المرونة. وقال إن حتى عام 2017، كان متوسط عجز موازنة الولايات المتحدة أقل بنحو نقطتين مئويتين من معدل البطالة كنسبة من حجم الاقتصاد. وكتب نورلاند أنه منذ 2017، انقلب هذا التوجه الهيكلي: إذ انتقل العجز من كونه تقريبًا “البطالة ناقص نقطتين مئويتين” إلى “البطالة زائد نقطتين مئويتين”. وأشار إلى أنه رغم انخفاض معدل البطالة نسبيًا عند 4.3% حاليًا، فإن الولايات المتحدة تشهد عجزًا في الموازنة يتراوح بين 5% و6% من الناتج المحلي الإجمالي.
وأشار نورلاند إلى أن الولايات المتحدة ليست وحدها بهذا المستوى من الإنفاق بالعجز. وكتب أن دولًا متنوعة مثل البرازيل والصين وفرنسا وألمانيا واليابان والمملكة المتحدة تشهد أيضًا عجزًا ماليًا كبيرًا. ففي البرازيل والصين، يبلغ العجز 7.7% و8.2% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي، متجاوزًا 5.8% للولايات المتحدة كما تتوقعه دائرة الميزانية بالكونغرس في السنة المالية الحالية المنتهية في 30 سبتمبر. وقال نورلاند إن فرنسا والمملكة المتحدة لديهما عجزان قدرهما 4.9% و3.9% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي. وأشار إلى أن العجز أصغر حاليًا في ألمانيا واليابان (3.8% و2.0% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي)، لكن كلتا الدولتين تخططان لرفع الإنفاق العام في وقت لاحق من هذا العقد على البنية التحتية والدفاع. وكتب نورلاند أن الدين العام في اليابان قريب من 200% من الناتج المحلي الإجمالي، أي ما يعادل تقريبًا ضعف دين كبار نظرائها.
وقال نورلاند إنه في حين أن عجز الموازنات لا يُعد سببًا مباشرًا لأداء المعادن الثمينة وأسواق السندات على أساس يومي، فإنه شديد التأثير من سنة إلى أخرى. وكتب أن استمرار هذه العجوزات الكبيرة هيكليًا ينطوي على مخاطر إنتاج مخرَجين: حجم ضخم من إصدار الديون قد يدفع عوائد السندات السيادية إلى الارتفاع بشكل ملموس، أو مخاوف هيكلية بشأن استدامة المالية العامة على المدى الطويل قد تدفع المستثمرين إلى التحول نحو المعادن الثمينة.
ارتفاع عوائد السندات بشكل حاد في اليابان وأوروبا بينما تتخلف سندات الخزانة الأمريكية
أشار نورلاند إلى أن عوائد السندات الأمريكية لم ترتفع بشكل كبير استجابة لهذه المخاوف، لكن العوائد السيادية ارتفعت في أماكن أخرى. وقال إن عوائد السندات الحكومية اليابانية تتجه إلى الارتفاع بسرعة، كما أن عوائد السندات في فرنسا وألمانيا والمملكة المتحدة وأستراليا وكندا ترتفع أيضًا بشكل حاد، خصوصًا بالنسبة لاستحقاقات أطول.
وأوضح نورلاند أن عوائد سندات الخزانة الأمريكية لم ترتفع بقدر ما ارتفعت لدى نظرائها الأجانب حتى الآن خلال الأشهر الأخيرة، إذ زادت وزارة الخزانة الأمريكية إصدار أذون الخزانة (T-Bills) بينما قلّص الاحتياطي الفيدرالي من وتيرة التشديد الكمي (التشديد الكمي)، ما خفّض من كمية الديون طويلة الأجل الداخلة إلى السوق. وحذّر نورلاند من أنه في حين أن تفضيل أذون الخزانة على السندات طويلة الأجل يضغط كبحًا لعوائد الأجل الطويل على المدى القصير، فإن زيادة إمدادات أذون الخزانة ترفع تركّز الأصول شديدة السيولة في القطاع الخاص. وكتب نورلاند أن هذه التحولات قد تعمل كوسيلة “ملتوية” للتيسير النقدي، لأن هذه الأدوات تعمل بشكل مشابه جدًا للنقد.
نورلاند يتساءل عما إذا كانت المعادن الثمينة والسندات قد بلغا حدودًا دورية
وبالنظر إلى المستقبل، تساءل نورلاند عما إذا كانت المعادن الثمينة والسندات قد وصلت إلى حدودها الدورية. وسأل هل أصبحت المعادن الثمينة عند أسعار مغرية بعد هبوطها الأخير أم أنها ستواصل عمليات البيع، وهل ستستمر عوائد السندات في الارتفاع أم أنها قرب القمة الدورية. وكتب نورلاند أنه على المدى القصير إلى المتوسط، فمن المرجح أن أي زيادة في معدلات البنوك المركزية تدفع معدلات الأجل القصير إلى الأعلى وتخفض أسعار المعادن الثمينة. وقال إنه بالتالي، فإن أي ارتفاع مستمر في التضخم الأساسي قد يكون خبرًا سيئًا للمستثمرين في السندات والمعادن الثمينة.
وعلى المدى الأطول، قال نورلاند إن عجز الموازنات قد يكون العامل الحاسم في اتجاه أسعار المعادن الثمينة وعوائد السندات. وكتب أن أي جهد سياسي منسق لكبح العجز يمكن أن يخفض عوائد الأجل الطويل ويقلل من “الجاذبية البنيوية” للانتقال نحو المعادن الثمينة. وقال نورلاند بالعكس إن استمرار هذه العجوزات أو توسعها يمكن أن يدفع على الأرجح عوائد الأجل الطويل إلى الأعلى. وأشار إلى أنه في الوقت الحالي، يبدو أن هناك زخمًا سياسيًا محدودًا للغاية في أي مكان في العالم لتنفيذ سياسة مالية أشد صرامة.
وأخيرًا، قال نورلاند إن سوق الأسهم لا يزال عاملًا متغيرًا لا يمكن التنبؤ به. وكتب أنه طالما تستمر الأسهم في الارتفاع، فمن المرجح أن يستمر النمو الاقتصادي، ما يزيد احتمالات نقص الموارد الذي يبقي معدلات التضخم الأساسي فوق أهداف البنوك المركزية. وقال نورلاند إن ذلك يعني أن استمرار سوق صعود الأسهم لفترة طويلة قد يظل، من الناحية الأساسية، سلبيًا بالنسبة لكل من السندات الحكومية والمعادن الثمينة. وكتب أنه إذا تعرضت الأسهم لتصحيح حاد، فقد يتباطأ النمو الاقتصادي بشكل كبير، ما قد يضطر البنوك المركزية إلى عكس مسارها وخفض الفائدة، وربما يهيئ الظروف أمام عودة سوق صعود المعادن الثمينة.
الأسئلة الشائعة
ماذا قال إريك نورلاند من CME Group بشأن المعادن الثمينة وعوائد السندات؟
كتب إريك نورلاند، المدير المنتدب والاقتصادي الأول في CME Group، في تحليل حديث أن المستثمرين الذين يحاولون التمييز بين ما إذا كانت أسعار الذهب والفضة قد سجلت أدنى مستوياتها الدورية، وما إذا كانت عوائد السندات قد وصلت إلى أعلى مستوياتها المتوسطة الأجل، ينبغي أن يركزوا على السياسة النقدية في الأجل القريب مع مراقبة السياسات المالية على الأجل الأطول. وأشار إلى أن 2026 بدأت بسرديات متباينة حول التضخم، حيث قفزت المعادن الثمينة خلال أواخر يناير بينما تراجعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية، قبل أن ينتهي هذا الانفصال في أواخر يناير عندما تقاربت التوجهات بشأن تضخم “لزج”.
ما البنوك المركزية التي رفعت الفائدة في 2026 وفق تحليل نورلاند؟
كتب نورلاند أنه حتى الآن في 2026، رفع بنك اليابان والبنك المركزي الأوروبي وبنك الاحتياطي الأسترالي ونورجيس بنك في النرويج الفائدة. وأشار إلى أن منحنيات العائد الآجلة في العديد من الدول الأخرى تشير إلى إمكانية ارتفاع الفائدة، وأن المحرك الرئيسي يبدو أن التضخم الأساسي ظل يسجل أعلى من الهدف لسنوات في غالبية هذه الدول.
ما أرقام عجز الموازنة التي استشهد بها نورلاند للاقتصادات الكبرى؟
كتب نورلاند أنه رغم أن معدل البطالة منخفض نسبيًا حاليًا عند 4.3%، فإن الولايات المتحدة تشهد عجزًا في الموازنة يتراوح بين 5% و6% من الناتج المحلي الإجمالي. وأشار إلى أن لدى البرازيل والصين عجزين قدرهما 7.7% و8.2% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي، متجاوزين 5.8% للولايات المتحدة كما تتوقعه دائرة الميزانية بالكونغرس في السنة المالية الحالية المنتهية في 30 سبتمبر. كما أن لدى فرنسا والمملكة المتحدة عجزين قدرهما 4.9% و3.9% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي، بينما لدى ألمانيا واليابان عجزين قدرهما 3.8% و2.0% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي.
