تقوم شركات “العملاق التقني” بنشر إصدار سندات خارج الميزانية لتمويل إنشاء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وفقًا لتقرير صدر في 13 مايو عن أستاذ كلية إدارة الأعمال في جامعة كولومبيا ستين فان نيوويربرخ. تتيح طريقة التمويل هذه للعملاقي السحابة (الـHyperscalers) جمع رأس المال المخصص لمراكز البيانات وشبكات الطاقة دون تسجيل هذه الالتزامات على ميزانياتها العمومية، وهي ممارسة يحذّر فان نيوويربرخ من أنها “تعيد تشكيل بنية أسواق رأس المال الخاصة، بما في ذلك أسواق السندات”. ويعود هذا التحول إلى متطلبات الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي يصفها فان نيوويربرخ بأنها “تتوسع إلى أكبر نطاق في التاريخ، متجاوزة فترات الازدهار السابقة في شبكات السكك الحديدية، والكهرباء، واتصالات البيانات”. وتقدّر “مورغان ستانلي” إجمالي احتياجات التمويل بنحو 2.9 تريليون دولار، مع توقع أن يأتي أكثر من نصفها من التمويل عبر السندات (بما في ذلك الإصدارات المباشرة والسندات خارج الميزانية) بين 2025 و2028. وقد أثارت أساليب التمويل مخاوف تتعلق بالمخاطر على الاستقرار المالي، إذ يمكن أن تبلغ نسب الرافعة المالية الفعلية في مشاريع البنية التحتية الفردية 70-80% أو أكثر، بما يفوق بكثير مستويات ديون الشركات المبلّغ عنها.
مورغان ستانلي تقدر احتياج تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بـ 2.9 تريليون دولار حتى 2028
تتوقع “مورغان ستانلي” أن تلبية الطلب الإضافي على الحوسبة لدى العملاقي السحابة يتطلب تمويلاً إجمالياً قدره 2.9 تريليون دولار، على أن يُستحوذ على أكثر من نصفه عبر التمويل بالسندات خلال الفترة من 2025 إلى 2028. وتقدّر شركة الاستثمار نسبة حقوق الملكية إلى الدين للاستثمار الإجمالي بنحو 60:40. ويشير فان نيوويربرخ إلى أن العملاقي السحابة بدأوا في جمع تمويل عبر السندات، ما يحوّل أصول مراكز البيانات الضخمة إلى فئة أصول جديدة بالنسبة لمستثمري السندات.
تبنّي نموذج “خفيف الأصول” عبر اتفاقيات التأجير من خلال SPV
ينتقل العملاقي السحابة إلى نموذج “خفيف الأصول” عبر الاستفادة من التصنيفات الائتمانية بدرجة استثمارية (investment-grade) لتوقيع اتفاقيات تأجير طويلة الأجل مع كيانات ذات غرض خاص (SPVs)، مع تفويض ملكية البناء الفعلي وتمويله إلى رأسمال خارجي، وفقًا لفان نيوويربرخ. تسمح هذه البنية للشركات بتمويل أجزاء من أعمال إنشاء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عبر تمويل سندات خارج الميزانية بدلًا من الإصدار التقليدي للسندات. ويفصل هذا النهج بين الملكية والقدرة على التحكم وتحمل المخاطر، على نحو يصفه فان نيوويربرخ بأنه “خلق صور من التحكيم التنظيمي والمالي”.
الرافعة المالية على مستوى المشروع تبلغ 70-80% رغم نسب ديون الشركات
قد تكون نسبة 60:40 لحقوق الملكية إلى الدين أقل من الواقع، يحذّر فان نيوويربرخ. ويشرح أنه “عندما يجمع العملاقي السحابة تمويل البنية التحتية مباشرة عبر سندات شركات غير مضمونة، في حين تصدر الـSPVs التي لديها اتفاقيات تأجير طويلة الأجل سندات خارج الميزانية ومضمونة بأصول البنية التحتية، يمكن أن ترتفع الرافعة المالية للمشروع إلى 70-80%”. وتقدم المؤسسات المالية طواعية سقوفًا مرتفعة للقروض (رافعة مالية مرتفعة) تصل إلى 70-80% من قيمة الأصل لمشاريع البنية التحتية للـSPVs مثل مراكز البيانات، وتعتبرها عقارات آمنة أو مشاريع بنية تحتية. وفي حين قد تُظهر استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إجمالاً نسبة 60:40 لحقوق الملكية إلى الدين، فإن الرافعة المالية الفعلية للمشاريع المعزولة مثل مباني مراكز البيانات وشبكات الطاقة يمكن أن تبلغ 70-80%.
مركز بيانات Meta Hyperion أصدر سندات بقيمة 27 مليار دولار في أكتوبر 2025
يمثل مشروع تمويل مركز بيانات Hyperion لدى Meta أحد أكبر مشاريع تطوير مراكز البيانات منفردًا، بإجمالي استثمار بلغ 30 مليار دولار. كانت Meta في البداية المالك الوحيد، ثم باعت لاحقًا حصة 80% لصالح شركة استثمار خاصة Blue Owl مقابل نحو 2.5 مليار دولار. وبناءً على ذلك، أصدرت الشراكة المرتكزة على مشروع Bayonet سندات بقيمة 27 مليار دولار في أكتوبر 2025 لرفع تمويل ديون خارجي، وهو ما شكّل أكبر إصدار منفرد لديون تمويل مشاريع مُهيكلة في تاريخ الولايات المتحدة. وبلغت بنية رأس المال نحو 90% كنسبة ديون، إذ بلغ الدين 27 مليار دولار مقابل قيمة الأصول البالغة 30 مليار دولار. ولم تسجل Meta هذا الخطر على ميزانيتها وفق معايير المحاسبة GAAP رغم أن الرافعة الفعلية بلغت 90%. ويصف فان نيوويربرخ صفقة Hyperion-Meta بأنها “صفقة رائدة يمكن أن تصبح نموذجًا لتمويل مراكز البيانات من الجيل التالي”، مبرزًا “كيف يؤدي فصل الملكية والقدرة على التحكم وتحمل المخاطر إلى خلق صور من التحكيم التنظيمي والمالي”.
Moody's ترصد تعهدات تأجير خارج الميزانية بقيمة 660 مليار دولار
يمتلك العملاقي السحابة قرابة 970 مليار دولار من تعهدات التأجير، مع تقدير 660 مليار دولار لا تظهر في القوائم المالية، وفقًا لـMoody's. ويمكن للشركات تجنب نفقات رأسمالية كبيرة ومخاطر ديون قد تثقل التصنيفات الائتمانية وقيمة حقوق الملكية، عبر جمع أموال المشروعات خارج نطاق القوائم المالية. ويشير فان نيوويربرخ إلى أن قيمة Meta تُسعّر مثل شركة برمجيات ذات نمو مرتفع وليس كمزود بنية تحتية مكثف رأس المال، ما يمنحها مضاعفات تقييم أعلى في سوق الأسهم. ويحذر من أن “هذا الهيكل يزيد الرافعة المالية على مستوى الأصل ويُبعثر المخاطر على نطاق واسع من المستثمرين، ما يثير أسئلة حول كيفية قياس المخاطر ومراقبتها داخل النظام”. ويضيف فان نيوويربرخ أن “الخبرة التاريخية مع توسع البنية التحتية واسع النطاق تشير إلى أنه عندما تتغير توقعات السوق خلال فترات النمو السريع كثيف رأس المال، يمكن أن يؤدي ذلك إلى عواقب مالية كبيرة”.
الأسئلة الشائعة
ما أسلوب التمويل الذي تستخدمه شركات “العملاق التقني” للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي وفقًا لتقرير 13 مايو؟
تستخدم شركات “العملاق التقني” إصدار سندات خارج الميزانية عبر كيانات ذات غرض خاص (SPVs) لتمويل إنشاء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وفقًا لتقرير 13 مايو الصادر عن أستاذ كلية إدارة الأعمال في جامعة كولومبيا ستين فان نيوويربرخ. يوقّع العملاقي السحابة اتفاقيات تأجير طويلة الأجل مع الـSPVs، مع تفويض ملكية البناء الفعلي وتمويله إلى رأسمال خارجي، ما يسمح لهم بجمع الأموال دون تسجيل الالتزامات على ميزانياتهم العمومية.
كم مبلغ التمويل الذي جمعته شراكة Bayonet لدى Meta عبر إصدار السندات في أكتوبر 2025؟
أصدرت شراكة Bayonet لدى Meta سندات بقيمة 27 مليار دولار في أكتوبر 2025، وهو ما يمثل أكبر إصدار منفرد لديون تمويل مشاريع مُهيكلة في تاريخ الولايات المتحدة. وبلغ إجمالي استثمار مشروع مركز بيانات Hyperion 30 مليار دولار، ما أسفر عن نسبة ديون تقارب 90%، رغم أن Meta لم تسجل هذا الخطر على ميزانيتها وفق معايير محاسبة GAAP.
ما الحجم التقديري لتعهدات تأجير خارج الميزانية لدى العملاقي السحابة وفقًا لـMoody's؟
يمتلك العملاقي السحابة قرابة 970 مليار دولار من تعهدات التأجير، مع تقدير 660 مليار دولار لا تظهر في القوائم المالية، وفقًا لبيانات Moody's المذكورة في التقرير.
