2026年7月23日，美东时间周四，美国三大股指全线收跌。截至收盘，道琼斯工业平均指数下跌506.93点，收报51,711.65点，跌幅0.97%；标普500指数下跌90.66点，收报7,408.30点，跌幅1.21%；纳斯达克综合指数大跌553.21点，收报25,137.69点，跌幅2.15%。科技“七巨头”指数当日收跌约4.8%，七家公司单日合计市值蒸发约7,970亿美元，创下自2025年4月关税抛售以来最糟糕的单日表现。
引发这场抛售的直接导火索，是两份科技巨头的财报。谷歌母公司 Alphabet 第二季度资本开支同比翻倍至449亿美元，并将2026年全年资本开支指引进一步上调至1,950亿至2,050亿美元；特斯拉二季度营收282.4亿美元同比增长26%，但调整后每股收益仅0.33美元，显著低于市场预期的0.50美元，营业利润率大幅回落至1.4%。两份财报共同强化了市场一个持续数周的深层担忧——大型科技公司正以前所未有的速度向AI基础设施投入数千亿美元，但相关回报可能尚不足以支撑如此激进的支出节奏。
AI投资热潮已持续三年，美股交出了近几十年来最亮眼的回报，同时也出现了前所未有的市场集中化现象。华尔街至今未能就一个核心问题达成共识：这究竟是一场不可持续的泡沫，还是一次正在重塑全球产业格局的科技革命的开端？
多头视角：算力短缺真实存在，AI基础设施仍处早期
看多一方的核心逻辑建立在供需基本面之上。BCA Research 投资组合构建主管 Juan Correa 与股票研究主管 Noah Weisberger 指出，算力市场目前仍处于供给稀缺而非过剩的状态，市场对资本支出回报率的判断是低估而非高估。支撑这一判断的关键数据来自云业务积压订单——超大规模云服务商的已签约但尚未确认收入订单在过去两个季度内增长了约7,500亿美元，表明行业需求持续跑在供给能力之前。
从终端需求来看，AI应用的渗透正在加速。Alphabet 第二季度谷歌云营收同比增长82%至248亿美元，超过分析师预期的223亿美元。Gemini 应用的月活跃用户数达到9.5亿，日活跃用户在过去一年增至原来的三倍；Gemini 模型每分钟处理的 API 令牌数量已达到220亿，《财富》美国100强企业中已有接近90%采用 Gemini Enterprise。微软的AI年化收入运行率已超过370亿美元，同比增长123%。
在供给端，算力缺口仍然显著。摩根士丹利分析师预计2026年第三季度内存价格较第二季度至少上涨25%，并认为供应紧张可能持续至2028年。2026年海外四大云厂商资本开支合计约7,250亿美元，先进封装、高带宽内存、高端芯片依旧存在20%至45%的供需缺口。高盛研究部美国首席股票策略师 Ben Snider 也在近期采访中反驳了AI泡沫的担忧，认为超大规模数据中心支出缩减的风险较小，AI建设支出将持续增长。
从估值角度看，多头认为当前并未到达典型泡沫水平。英伟达（NVIDIA）截至7月23日的市盈率（TTM）为31.49倍。对比互联网泡沫时期纳斯达克指数超过150倍的巅峰市盈率，当前AI硬件龙头的估值仍有显著差距。超大规模云服务商目前正以近十年来最低的估值水平交易，与此同时其回报率仍在持续改善。
空头视角：巨额资本开支侵蚀现金流，估值已计入最乐观情景
空方阵营的观点同样建立在扎实的财务数据之上。BCA Research 首席经济学家 Peter Berezin 与核心宏观及新兴市场首席策略师 Arthur Budaghyan 认为，当前美股正处于一场盈利泡沫之中——利润数字看似强劲，但利润率的可持续性远不如表面所呈现的那般稳固。
估值层面的数据令人警惕。若将标普500指数的利润率回调至2019年水平，该指数当前对应的远期市盈率约为27倍，已高于2000年3月互联网泡沫时期约26.5倍的历史峰值。即便剔除科技股与金融股，其余板块同样以26倍的滚动市盈率交易，而过去两至三年的利润增长仅约3%。
资本开支对现金流的侵蚀是空头最核心的关切。Alphabet 第二季度自由现金流降至负59亿美元，为数十年来首次转负。公司不仅将全年资本开支指引上调至最高2,050亿美元，还明确表示2027年支出仍将大幅增长。为支撑这一轮AI基础设施建设，Alphabet 已增发融资496亿美元，发行203亿美元高级无担保债券，并筹备400亿美元 ATM 股票发行计划。微软2026财年第三季度资本开支为319亿美元，公司指引第四季度将超过400亿美元，并预计2026日历年资本开支约1,900亿美元。微软同期的自由现金流为158亿美元，但同比下降22%，主要原因正是319亿美元的AI基础设施投入。亚马逊2026年资本支出预计约2,000亿美元，第一季度资本支出已达442亿美元，自由现金流因此下降95%至12亿美元。Meta将2026年资本支出指引上调至1,250亿至1,450亿美元，区间中值增幅约8%。摩根士丹利预计，至2026年超大规模云服务商占罗素1000总资本支出的比重将达约40%，较2024年翻番。
空头进一步指出，巨额资本支出虽然在账面上推高了芯片供应商的营收和利润，但购买芯片的超大规模云服务商将其列为资本支出而非运营成本，因此账面盈利上升，并未伴随现金流的同步增长。摩根大通近期发布预警，指出美股AI板块内部出现显著分化，类似互联网泡沫末期，可能引发深度回调。该行策略师 Jason Hunter 表示，当前市场分化与1990年代末如出一辙。摩根大通资管主席 Cembalest 比喻称：“车厢（基础设施）跑得比火车头（前端应用）还快”，这是市场见顶的先兆。
历史坐标：AI 处于哪个周期阶段？
要判断AI赛道当前的位置，将其置于历史技术周期的坐标系中对比是有参考价值的。
与互联网泡沫（1995-2000）的异同。 相似之处在于：技术叙事对市场的驱动力高度相似，市场高度相信新技术将改变世界、资金高度集中在少数成长股、龙头公司估值持续提升。摩根士丹利承认，目前AI行情确实与互联网泡沫后期有不少相似之处。
但差异同样显著。自 ChatGPT 问世以来，纳斯达克100指数累计涨幅超过140%；而1995年至2000年间，纳斯达克指数暴涨近600%。当前涨幅的斜率远低于互联网泡沫时期。更重要的是，AI产业已具备坚实的收入支撑——Alphabet 谷歌云季度营收248亿美元、微软AI年化收入运行率超370亿美元，这些是互联网泡沫时期多数“.com”公司从未拥有过的真实业务。
与云计算周期（2008-2015）的参照。 分析人士认为，AI的采用曲线不会像PC那样历经20年，而更接近云计算的5至10年快速曲线，且被潜在生产率提升的规模所放大。云计算时代，Amazon、Microsoft、Google 等巨头的资本开支从2004年的20亿美元增长至2026年预计的1,590亿美元，增长近80倍。AI基础设施的投资强度远超云计算早期——2026年全球前五大云服务商资本开支总额预计超过8,000亿美元，2027年有望进一步增至1万亿至1.2万亿美元。这种资本密集度既是AI赛道潜力的体现，也是其脆弱性的来源。
结语
2026年7月23日的市场抛售，本质上是资本市场对AI投资回报周期的一次集体压力测试。多空双方的分歧并非围绕AI是否具有变革性——这一点已无争议——而是围绕资本开支的规模与回报的时间表是否匹配。
多头拥有积压订单增长7,500亿美元、云业务营收增长82%、芯片供需缺口20%至45%等需求端数据作为支撑；空头则手握27倍周期调整市盈率、多家巨头自由现金流转负或大幅下滑、2026年合计超8,000亿美元的资本开支计划等供给端与财务端数据作为依据。
两种历史参照给出了不同的方向指引：互联网泡沫的教训提醒市场警惕估值脱离基本面的风险；云计算的先例则表明，巨额的早期基础设施投入可以在后续十年转化为持续的商业回报。对于投资者而言，当前最关键的观测指标或许并非某一家公司的单季财报，而是AI基础设施的资本开支何时开始转化为可验证的自由现金流改善——那个拐点，才是多空双方真正决出胜负的时刻。
FAQ
Q1：当前 AI 股票的估值水平是否已经达到泡沫区间？
从部分指标看确实处于历史高位——标普500指数周期调整市盈率约27倍，已超过2000年互联网泡沫时期的26.5倍峰值。但AI龙头公司普遍拥有真实的收入和利润支撑，与互联网泡沫时期多数公司仅有概念而无营收有本质区别。估值高企不等于泡沫必然破裂，关键在于盈利增长能否持续消化估值。
Q2：科技巨头巨额 AI 资本开支的主要风险是什么？
核心风险在于投资回报周期过长。Alphabet 2026年资本开支指引已上调至1,950亿至2,050亿美元，自由现金流已转负；微软、亚马逊、Meta等公司同样面临现金流被资本开支大幅压缩的局面。如果AI应用层的商业化进程慢于预期，这些巨额投入将长期侵蚀股东回报。
Q3：AI 基础设施投资何时能够产生可验证的回报？
目前仍处于早期阶段。Alphabet 首席执行官皮查伊明确表示“AI回报尚处于早期阶段”。微软AI年化收入运行率已达370亿美元，谷歌云营收同比增长82%。市场正在密切关注的一个关键指标是自由现金流何时出现趋势性改善——那将是AI投资从“投入期”转向“回报期”的重要信号。
Q4：加密资产与 AI 股票的相关性正在发生什么变化？
过去一个月，比特币几乎跟随AI交易节奏波动。但7月23日科技股遭遇重挫的同时，比特币在7月24日亚洲时段徘徊在6.5万美元附近，日内跌幅不足1%。市场正在观察这是否意味着比特币正在开启与AI交易重新分离的新阶段。
Q5：AI 行情更接近互联网泡沫还是云计算周期？
两种参照都有参考价值。与互联网泡沫的相似之处在于技术叙事驱动和市场集中化程度；与云计算周期的相似之处在于巨头主导的基础设施投资模式和相对较快的采用曲线。当前AI产业已具备互联网泡沫时期没有的真实收入基础，但资本开支的强度也远超云计算早期。准确地说，AI可能正处于“互联网泡沫的叙事强度 + 云计算的投资模式”的独特叠加状态。
