文章作者：Bryan Daugherty 文章編譯：Block unicorn
此前，我在 Strategy 的《資本煉金術》一文中指出，比特幣企業級金庫巨頭的 STRC 優先債務工具在斷裂前會經歷一段「彎曲期」。我寫道，STRC 的設計目標是在 100 美元左右的交易價格，在不利的市場環境下可能會出現波動，但總體而言，它很可能能夠守住價格。
五週後，STRC 目前的交易價格為 74 美元，較面值下跌了 26%。我承認，這不僅僅是價格下跌，尤其是我在查看該債券的其他指標時。
在我寫完那篇文章僅僅十天後，邁克爾·塞勒就賣掉了 32 枚比特幣，當時價值約 250 萬美元。這是 Strategy 多年來首次出售其比特幣儲備。儘管這筆交易對其價值 650 億美元的比特幣儲備影響甚微，但 Strategy 所處的市場環境已經發生了巨大變化。而這些變化也給 Strategy 帶來了諸多改變。
在我的上一篇文章中，我測試了一些可能動搖債務工具背後的理論基礎以及確保 STRC 按面值交易的自我強化循環的情景。但其中一些情景的失效速度和程度都超出了我的預期。
在今天的文章中，我將探討究竟發生了什麼，以及 STRC 未來的發展方向。
即使在过去四周內增持了 3600 個比特幣，Strategy 的比特幣持有量也縮水了 25%。在此期間，加密貨幣市場和比特幣（比特幣是市場對 STRC 信心的內在驅動力）的市值均縮水了約 20%。
STRC 自推出以來價格從未跌破 90 美元，但從 6 月 1 日的 99 美元到 6 月 26 日的 74 美元，每天都在下滑。
其隱含波動率（一種反映市場情緒和預期的前瞻性指標）在首次售出比特幣之前的三個月內僅有七次超過 10%。而短短 19 個交易日內，該指標就飆升了近十倍，從 8.22% 升至 78%。
撇開具體數字不談，市場對 STRC 的看法在過去一個月裡發生了翻天覆地的變化。STRC 原本被認為會像比特幣一樣，表現平淡無奇。其策略定位是交易價格接近 100 美元且派發股息的信用工具。幾個月來，它的確如此交易。然而，在過去的 30 天裡，STRC 每天都在下跌。這個幾個月來交易價格穩定在 100 美元左右的工具，如今的交易價格僅為 74 美元。其 30 天歷史波動率在過去一個月裡從 4.3% 飆升至 34.6%。
儘管 Strategy 公司尚未拖欠其未償付 STRC 工具的股息，但其價格波動幅度已發生巨大變化，甚至超過了它原本旨在規避風險的資產。儘管公司曾向潛在投資者承諾可預測性，但這恰恰是該工具如今無法提供的。
最直接的後果是，戰略部門的資金機制面臨壓力。
當 STRC 股價在 100 美元左右時，Strategy 可以通過其市價發行計劃發行新股，募集資金，並購買更多比特幣。這個循環驅動著一切。但如果發行面值為 100 美元的股票，而市場價格僅為 74 美元，這意味著 Strategy 仍需支付 100 美元 11.5% 的股息，卻只能收到 74 美元的現金。沒有公司會自願這樣做。因此，ATM 發行計劃已經暫停，依靠優先股資本運轉的比特幣購買循環也隨之停止。
今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期間，STRC 未償優先股的名義價值翻了一番多，從 50 億美元增至 105 億美元。但自那以後，Strategy 公司再也沒有發行過一股新股。
我在上一篇文章中描述了正向循環：發行 STRC，買入比特幣，比特幣價格上漲，信心增強，發行更多 STRC。我把反向循環視為一種極端情況，即如果人們對這個循環的信心動搖，循環就會瓦解。那篇文章發表至今還不到六週。
但由於 STRC 持有者享有優先獲得股息的權利，該公司仍然需要從其現金儲備中支付股息，或者更糟糕的是，通過清算其 BTC 儲備來支付股息。
5 月份，Strategy 的現金儲備降至 8.71 億美元，較我上次撰文時的 22.5 億美元下降了 60%。此前，該公司以約 13.8 億美元現金回購了總額為 15 億美元、將於 2029 年到期的可轉換債券。此後，其現金儲備已恢復至約 14 億美元，其中包括截至當時尚未結算的、通過 Strategy 的 ATM（自動售股）出售股票的預期現金收益。
相比之下，STRC 旗下各類工具的年度優先股股息義務已超過 12 億美元。如果加上其他工具的支付義務，這個數字還會更高。
儘管 Strategy 遠未破產（這要歸功於它可以部分清算的比特幣儲備），但更大的問題不是數學上的，而是投資者對其金融工具信心的下滑。
加密貨幣論壇上關於 Strategy 應該出售相當一部分比特幣以重振市場信心的爭論日益激烈。但這把雙刃劍也可能帶來風險。
STRC 的設計目標是按面值 100 美元進行交易，而籌集額外資金以支付股息義務的整個過程都圍繞著它能否將交易價格維持在接近面值這一核心展開。
如果 Strategy 公司想要重振投資者對 STRC 的信心，並將其面值從 74 美元恢復到 100 美元，就必須提高股息率以增強其吸引力。但提高股息率意味著更高的股息支付。按照目前 STRC 未償付債券的規模，股息提高 50 個基點將使年度支出增加約 5000 萬美元。
加息或許仍能吸引足夠多的買家買入 STRC。在這種情況下，它將被迫重蹈 6 月 1 日的覆轍：出售更多比特幣以支付股息。
支付義務只是一個簡單的數學問題。但出售部分比特幣可能會給 Strategy 公司帶來更大的心理挑戰。
2025 年，數十家公司效仿了 Strategy 的數字資產管理模式。他們發行股票，購買比特幣，以高於其淨資產價值的溢價進行交易，並利用這部分溢價籌集更多資金。當比特幣價格暴跌，溢價消失時，幾乎所有公司都停止了購買，溢價也隨之消失。
該戰略之所以能挺過那場危機，正是因為它沒有出售。「永不賣出」的承諾支撐了投資者對整個資本結構的信心。
但這一承諾如今發生了 180 度大轉彎。儘管 Strategy 仍然是比特幣的淨買家，但 Michael Saylor 在 Strategy 第一季度財報電話會議上明確承認，公司將考慮出售其持有的比特幣來支付股息。
那份聲明在一個多月的時間裡並未引起投資者的擔憂。但 6 月 1 日拋售僅 32 枚比特幣（不到其比特幣持有量的 0.004%）的舉動，卻對投資者信心造成了相當大的打擊。
自 Strategy 出售 32 個比特幣以來，STRC 的價格已下跌 25%，而普通股 MSTR 的價格更是暴跌 45%。事實上，MSTR 的價格兩年多來首次跌破 100 美元。
這就是潛在投資者面臨的心理困境所在。
Strategy 公司可以通過出售比特幣來解決短期支付問題。從會計角度來看，這確實可行。該公司持有大量比特幣，出售其中一小部分來支付優先股股息不會威脅其償付能力。但是，任何一家上市公司的估值都不能僅僅基於會計邏輯。公司向外界講述的故事在決定公眾如何看待其價值方面起著至關重要的作用。Strategy 公司講述的故事是：一家在市場週期中買入、拒絕在市場疲軟時拋售、並利用資本市場積累更多比特幣的公司。
一旦大規模突破了這條賣出線，Strategy 現金儲備的每一次下降和 STRC 股價的每一次下跌都會引發同樣的問題：「他們會再次賣出嗎？」
這個問題本身就是個兩難困境。如果 Strategy 不出售，投資者可能會擔心它如何支付股息。如果它出售，投資者則會擔心之前關於 BTC 儲備不可動用的說法不再成立。前者凸顯了現金流的基本面，而後者則考驗了投資者當初相信的公司故事。
這就是我在上一篇文章中提到的那種循環往復的思維模式。即使基本面看起來很健康，支撐像 STRC 這樣的模型的信念也可能導致它的崩潰。即便現在，Strategy 的儲備金和 BTC 持有量足以使其免於破產，但投資者信心的削弱本身就可能導致購買更多 STRC 的興趣下降，並最終導致 STRC 價格暴跌。
我們已經看到這種模式扼殺了那些試圖模仿 DAT 的公司。一旦一家財務公司開始在股價疲軟時拋售股票，溢價就會消失，發行窗口就會關閉，股票價格也會重新折價。如果 STRC 也效仿，Strategy 公司將會重蹈 2025 年的覆轍，但這一次，它自身的資本結構也將面臨風險。
當你跳出這家公司本身的視角，這件事告訴我們，除了這件樂器之外，它對整個行業可能意味著什麼。
過去一個月，整個加密貨幣市場市值縮水約 20%。比特幣 ETF 已連續七週出現淨流出，創下自推出以來最長的連續淨流出紀錄。聯準會立場趨於鷹派，5 月份個人消費支出（PCE）通膨率為 4.1%。雖然這些事件與 Strategy 本身並無直接關聯，但 STRC 的解散正是在這樣的背景下發生的。不可否認，這兩者之間存在著相互影響。
隨著交易所讓散戶投資者更容易獲得比特幣曝險，這也可能是資金從高成本或穩定性較差的比特幣工具（如 ETF、DAT 和策略等代理持倉）轉向比特幣的情況。
永續合約的興起，以及散戶投資者能夠以極低的保證金風險輕鬆利用這些合約的槓桿，使他們能夠做到過去只能通過 MSTR 才能做到的事情。MSTR/STRC 與 BTC 價格之間波動的相關性遠不如 BTC 永續合約與現貨 BTC 價格近乎完美的相關性可靠。因此，對於投資者而言，選擇永續合約而非其他 BTC 曝險代理顯然是明智之舉。
但 STRC 的失敗是其自身造成的。由於其信用狀況惡化，該債券難以找到需求。投資者對 Strategy 公司維持圍繞該債券的循環投資的能力失去了信心，因為該債券的股息支付必須通過發行同一債券來籌集。當這個循環崩潰時，也拖累了 MSTR 的股價下跌。MSTR 的淨資產溢價已收窄至接近平價，這意味著市場並未給予該公司高於其基礎資產的估值。
這完全顛覆了 Strategy 公司賴以生存的模式。多年來，比特幣價格驅動著 Strategy 公司的股價，而股價又反過來影響著其融資能力。這些資金用於購買比特幣。如今，比特幣的信譽度反過來驅動著股價，而股價又反過來影響著人們對比特幣投資的看法。這完全是本末倒置。
這引出一個我在撰寫上一篇文章時並未預料到的問題。如果 STRC 的命運越來越取決於 Strategy 的信譽而非比特幣的價格，那麼這對隨後推出的數十種其他比特幣國庫券意味著什麼？
Strive 的 SATA 優先股是 STRC 最接近的結構性複製品，在同一週跌至歷史新低 79 美元。SATA 持有者每日可獲得 13% 的年化股息。Strive 持有約 19,800 枚比特幣，成本價為 96,000 美元，比當前價格高出 60%。Strive 沒有債務，沒有可轉換債券的到期，也沒有到期風險。然而，它的價格卻跌破了面值。
位於東京的 Metaplanet 持有超過 40,000 枚比特幣，並發行了自己的首選工具 MARS。
即使是像 SATA 這樣無債務、結構更清晰的工具也無法維持面值，這表明這並非策略本身的問題。這可能意味著市場正在重新評估整個資產類別的本質：它們並非比特幣的替代品或加密貨幣押注，而是具有信貸工具固有脆弱性的信貸工具。
如果一切都取決於基本面，策略或許會從這裡反彈。如果比特幣價格回升至 8 萬美元，理論上抵押品策略將會復甦，ATM 窗口也會重新開放。但前提是事情真有那麼容易。
未來幾天，該公司策略性地拋售更多比特幣，從技術層面來看，其拋售規模可能遠小於市場每日交易量所能承受的範圍。但僅投資者信心的動搖就可能引發恐慌，並導致全市場拋售。
53.28萬 熱度
416.33萬 熱度
16.28萬 熱度
11.96萬 熱度
90.02萬 熱度
極限挑戰
文章作者：Bryan Daugherty
文章編譯：Block unicorn
此前，我在 Strategy 的《資本煉金術》一文中指出，比特幣企業級金庫巨頭的 STRC 優先債務工具在斷裂前會經歷一段「彎曲期」。我寫道，STRC 的設計目標是在 100 美元左右的交易價格，在不利的市場環境下可能會出現波動，但總體而言，它很可能能夠守住價格。
五週後，STRC 目前的交易價格為 74 美元，較面值下跌了 26%。我承認，這不僅僅是價格下跌，尤其是我在查看該債券的其他指標時。
在我寫完那篇文章僅僅十天後，邁克爾·塞勒就賣掉了 32 枚比特幣，當時價值約 250 萬美元。這是 Strategy 多年來首次出售其比特幣儲備。儘管這筆交易對其價值 650 億美元的比特幣儲備影響甚微，但 Strategy 所處的市場環境已經發生了巨大變化。而這些變化也給 Strategy 帶來了諸多改變。
在我的上一篇文章中，我測試了一些可能動搖債務工具背後的理論基礎以及確保 STRC 按面值交易的自我強化循環的情景。但其中一些情景的失效速度和程度都超出了我的預期。
在今天的文章中，我將探討究竟發生了什麼，以及 STRC 未來的發展方向。
即使在过去四周內增持了 3600 個比特幣，Strategy 的比特幣持有量也縮水了 25%。在此期間，加密貨幣市場和比特幣（比特幣是市場對 STRC 信心的內在驅動力）的市值均縮水了約 20%。
STRC 自推出以來價格從未跌破 90 美元，但從 6 月 1 日的 99 美元到 6 月 26 日的 74 美元，每天都在下滑。
其隱含波動率（一種反映市場情緒和預期的前瞻性指標）在首次售出比特幣之前的三個月內僅有七次超過 10%。而短短 19 個交易日內，該指標就飆升了近十倍，從 8.22% 升至 78%。
撇開具體數字不談，市場對 STRC 的看法在過去一個月裡發生了翻天覆地的變化。STRC 原本被認為會像比特幣一樣，表現平淡無奇。其策略定位是交易價格接近 100 美元且派發股息的信用工具。幾個月來，它的確如此交易。然而，在過去的 30 天裡，STRC 每天都在下跌。這個幾個月來交易價格穩定在 100 美元左右的工具，如今的交易價格僅為 74 美元。其 30 天歷史波動率在過去一個月裡從 4.3% 飆升至 34.6%。
儘管 Strategy 公司尚未拖欠其未償付 STRC 工具的股息，但其價格波動幅度已發生巨大變化，甚至超過了它原本旨在規避風險的資產。儘管公司曾向潛在投資者承諾可預測性，但這恰恰是該工具如今無法提供的。
對 Strategy 的影響
最直接的後果是，戰略部門的資金機制面臨壓力。
當 STRC 股價在 100 美元左右時，Strategy 可以通過其市價發行計劃發行新股，募集資金，並購買更多比特幣。這個循環驅動著一切。但如果發行面值為 100 美元的股票，而市場價格僅為 74 美元，這意味著 Strategy 仍需支付 100 美元 11.5% 的股息，卻只能收到 74 美元的現金。沒有公司會自願這樣做。因此，ATM 發行計劃已經暫停，依靠優先股資本運轉的比特幣購買循環也隨之停止。
今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期間，STRC 未償優先股的名義價值翻了一番多，從 50 億美元增至 105 億美元。但自那以後，Strategy 公司再也沒有發行過一股新股。
我在上一篇文章中描述了正向循環：發行 STRC，買入比特幣，比特幣價格上漲，信心增強，發行更多 STRC。我把反向循環視為一種極端情況，即如果人們對這個循環的信心動搖，循環就會瓦解。那篇文章發表至今還不到六週。
但由於 STRC 持有者享有優先獲得股息的權利，該公司仍然需要從其現金儲備中支付股息，或者更糟糕的是，通過清算其 BTC 儲備來支付股息。
5 月份，Strategy 的現金儲備降至 8.71 億美元，較我上次撰文時的 22.5 億美元下降了 60%。此前，該公司以約 13.8 億美元現金回購了總額為 15 億美元、將於 2029 年到期的可轉換債券。此後，其現金儲備已恢復至約 14 億美元，其中包括截至當時尚未結算的、通過 Strategy 的 ATM（自動售股）出售股票的預期現金收益。
相比之下，STRC 旗下各類工具的年度優先股股息義務已超過 12 億美元。如果加上其他工具的支付義務，這個數字還會更高。
儘管 Strategy 遠未破產（這要歸功於它可以部分清算的比特幣儲備），但更大的問題不是數學上的，而是投資者對其金融工具信心的下滑。
重振投資者信心
加密貨幣論壇上關於 Strategy 應該出售相當一部分比特幣以重振市場信心的爭論日益激烈。但這把雙刃劍也可能帶來風險。
STRC 的設計目標是按面值 100 美元進行交易，而籌集額外資金以支付股息義務的整個過程都圍繞著它能否將交易價格維持在接近面值這一核心展開。
如果 Strategy 公司想要重振投資者對 STRC 的信心，並將其面值從 74 美元恢復到 100 美元，就必須提高股息率以增強其吸引力。但提高股息率意味著更高的股息支付。按照目前 STRC 未償付債券的規模，股息提高 50 個基點將使年度支出增加約 5000 萬美元。
加息或許仍能吸引足夠多的買家買入 STRC。在這種情況下，它將被迫重蹈 6 月 1 日的覆轍：出售更多比特幣以支付股息。
支付義務只是一個簡單的數學問題。但出售部分比特幣可能會給 Strategy 公司帶來更大的心理挑戰。
2025 年，數十家公司效仿了 Strategy 的數字資產管理模式。他們發行股票，購買比特幣，以高於其淨資產價值的溢價進行交易，並利用這部分溢價籌集更多資金。當比特幣價格暴跌，溢價消失時，幾乎所有公司都停止了購買，溢價也隨之消失。
該戰略之所以能挺過那場危機，正是因為它沒有出售。「永不賣出」的承諾支撐了投資者對整個資本結構的信心。
但這一承諾如今發生了 180 度大轉彎。儘管 Strategy 仍然是比特幣的淨買家，但 Michael Saylor 在 Strategy 第一季度財報電話會議上明確承認，公司將考慮出售其持有的比特幣來支付股息。
那份聲明在一個多月的時間裡並未引起投資者的擔憂。但 6 月 1 日拋售僅 32 枚比特幣（不到其比特幣持有量的 0.004%）的舉動，卻對投資者信心造成了相當大的打擊。
自 Strategy 出售 32 個比特幣以來，STRC 的價格已下跌 25%，而普通股 MSTR 的價格更是暴跌 45%。事實上，MSTR 的價格兩年多來首次跌破 100 美元。
這就是潛在投資者面臨的心理困境所在。
Strategy 公司可以通過出售比特幣來解決短期支付問題。從會計角度來看，這確實可行。該公司持有大量比特幣，出售其中一小部分來支付優先股股息不會威脅其償付能力。但是，任何一家上市公司的估值都不能僅僅基於會計邏輯。公司向外界講述的故事在決定公眾如何看待其價值方面起著至關重要的作用。Strategy 公司講述的故事是：一家在市場週期中買入、拒絕在市場疲軟時拋售、並利用資本市場積累更多比特幣的公司。
一旦大規模突破了這條賣出線，Strategy 現金儲備的每一次下降和 STRC 股價的每一次下跌都會引發同樣的問題：「他們會再次賣出嗎？」
這個問題本身就是個兩難困境。如果 Strategy 不出售，投資者可能會擔心它如何支付股息。如果它出售，投資者則會擔心之前關於 BTC 儲備不可動用的說法不再成立。前者凸顯了現金流的基本面，而後者則考驗了投資者當初相信的公司故事。
這就是我在上一篇文章中提到的那種循環往復的思維模式。即使基本面看起來很健康，支撐像 STRC 這樣的模型的信念也可能導致它的崩潰。即便現在，Strategy 的儲備金和 BTC 持有量足以使其免於破產，但投資者信心的削弱本身就可能導致購買更多 STRC 的興趣下降，並最終導致 STRC 價格暴跌。
我們已經看到這種模式扼殺了那些試圖模仿 DAT 的公司。一旦一家財務公司開始在股價疲軟時拋售股票，溢價就會消失，發行窗口就會關閉，股票價格也會重新折價。如果 STRC 也效仿，Strategy 公司將會重蹈 2025 年的覆轍，但這一次，它自身的資本結構也將面臨風險。
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當你跳出這家公司本身的視角，這件事告訴我們，除了這件樂器之外，它對整個行業可能意味著什麼。
過去一個月，整個加密貨幣市場市值縮水約 20%。比特幣 ETF 已連續七週出現淨流出，創下自推出以來最長的連續淨流出紀錄。聯準會立場趨於鷹派，5 月份個人消費支出（PCE）通膨率為 4.1%。雖然這些事件與 Strategy 本身並無直接關聯，但 STRC 的解散正是在這樣的背景下發生的。不可否認，這兩者之間存在著相互影響。
隨著交易所讓散戶投資者更容易獲得比特幣曝險，這也可能是資金從高成本或穩定性較差的比特幣工具（如 ETF、DAT 和策略等代理持倉）轉向比特幣的情況。
永續合約的興起，以及散戶投資者能夠以極低的保證金風險輕鬆利用這些合約的槓桿，使他們能夠做到過去只能通過 MSTR 才能做到的事情。MSTR/STRC 與 BTC 價格之間波動的相關性遠不如 BTC 永續合約與現貨 BTC 價格近乎完美的相關性可靠。因此，對於投資者而言，選擇永續合約而非其他 BTC 曝險代理顯然是明智之舉。
但 STRC 的失敗是其自身造成的。由於其信用狀況惡化，該債券難以找到需求。投資者對 Strategy 公司維持圍繞該債券的循環投資的能力失去了信心，因為該債券的股息支付必須通過發行同一債券來籌集。當這個循環崩潰時，也拖累了 MSTR 的股價下跌。MSTR 的淨資產溢價已收窄至接近平價，這意味著市場並未給予該公司高於其基礎資產的估值。
這完全顛覆了 Strategy 公司賴以生存的模式。多年來，比特幣價格驅動著 Strategy 公司的股價，而股價又反過來影響著其融資能力。這些資金用於購買比特幣。如今，比特幣的信譽度反過來驅動著股價，而股價又反過來影響著人們對比特幣投資的看法。這完全是本末倒置。
這引出一個我在撰寫上一篇文章時並未預料到的問題。如果 STRC 的命運越來越取決於 Strategy 的信譽而非比特幣的價格，那麼這對隨後推出的數十種其他比特幣國庫券意味著什麼？
Strive 的 SATA 優先股是 STRC 最接近的結構性複製品，在同一週跌至歷史新低 79 美元。SATA 持有者每日可獲得 13% 的年化股息。Strive 持有約 19,800 枚比特幣，成本價為 96,000 美元，比當前價格高出 60%。Strive 沒有債務，沒有可轉換債券的到期，也沒有到期風險。然而，它的價格卻跌破了面值。
位於東京的 Metaplanet 持有超過 40,000 枚比特幣，並發行了自己的首選工具 MARS。
即使是像 SATA 這樣無債務、結構更清晰的工具也無法維持面值，這表明這並非策略本身的問題。這可能意味著市場正在重新評估整個資產類別的本質：它們並非比特幣的替代品或加密貨幣押注，而是具有信貸工具固有脆弱性的信貸工具。
如果一切都取決於基本面，策略或許會從這裡反彈。如果比特幣價格回升至 8 萬美元，理論上抵押品策略將會復甦，ATM 窗口也會重新開放。但前提是事情真有那麼容易。
未來幾天，該公司策略性地拋售更多比特幣，從技術層面來看，其拋售規模可能遠小於市場每日交易量所能承受的範圍。但僅投資者信心的動搖就可能引發恐慌，並導致全市場拋售。