文 | Sleepy.md

2026 年 4 月 29 日，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜在同一天交出了今年一季度的成績單。把四家公司給出的資本支出指引單獨拎出來看，數字接近 6500 億美元。這個規模，已經相當於一個瑞典全年的 GDP。

換句話說，全球最有錢的四家科技公司，正準備用一個中等發達國家一年的經濟體量，去買通那張通往 AGI 時代的門票。

現在所有人的眼睛都死死盯著那張通往 AGI 的船票。在這個被戲稱為全球 AI 資產「決戰之夜」的時刻，如果我們稍微把視線從那些宏大的敘事上挪開，去看看那些不起眼的隱秘角落，你會發現一場關於物理枷鎖、資本焦慮和產業重構的暗戰，其實已經打到了圖窮匕見的地步。

一家沒發財報的公司，怎麼帶崩了美股？

真正能控制市場情緒的，不一定是那些帳面上最賺錢的公司，而是那個被所有人當成「信仰圖騰」的企業。

4 月 29 日原本是美股財報季最重磅的一天。但在上市公司們交卷前，市場先經歷了一場毫無徵兆的踩踏。高盛的數據顯示，這是 AI 資產自今年以來表現第二差的交易日。

導火索並非哪家上市公司的業績爆雷，而是前一天《華爾街日報》的一篇報導，據報導，OpenAI 未能完成 2025 年營收目標，周活躍用戶破 10 億的目標仍然遙遙無期。更刺痛市場神經的是，報導提到，OpenAI CFO Sarah Friar 曾在內部警告，如果收入增長持續不及預期，公司未來可能難以支撐那筆高達 6000 億美元的算力採購承諾。

一家沒有上市、無需發布財報的公司，僅憑一個傳聞，就讓甲骨文的股價跌去 4%，讓 CoreWeave 跌去 5.8%，甚至讓遠在太平洋對岸的軟銀在場外交易市場暴跌 12%。

當 6000 億美元的算力承諾，撞上沒有同步兌現的收入增長，市場突然意識到，AI 敘事最危險的地方，不是沒有人相信未來，而是未來太貴了。

過去兩年裡，OpenAI 就是硅谷的宗教。

顯卡採購、資料中心建設、雲廠商擴張、創業公司估值，很多看似分散的決策，底層都押在同一個判斷上：模型能力會持續躍遷，用戶規模會持續擴張，AGI 終會把今天所有昂貴的投入變成未來的門票。

這套邏輯最強的地方，是它可以自我強化。相信的人越多，估值越高；估值越高，更多人就越不敢不信。

但 4 月 29 日前後，市場第一次認真追問這套信仰的現金流問題，哪怕是 OpenAI，也要面對獲客成本、用戶留存、收入增速和算力帳單。

印鈔機與冷卻水

互聯網時代最迷人的地方，是增長看上去近乎無限。

一段程式碼寫出來，複製給一千萬個用戶，邊際成本會被攤得極低。過去二十年，硅谷之所以敢用「燒錢換增長」顛覆傳統產業，靠的就是這個信念，只要網絡效應足夠強，規模會吞掉成本。

但在 AI 時代，數字世界的印鈔機，卻被物理世界的冷卻水管死死卡住了脖子。

在 4 月 29 日的財報電話會議上，面對雲業務 63% 的驚人增速（單季營收首次突破 200 億美元），谷歌 CEO 皮查伊的語氣中卻透著無奈：「如果我們能滿足需求，雲收入本可以更高。」

這句話背後，隱藏著 AI 時代最奇特的商業困境：需求遠超供給，但增長被物理世界無情地限制住了。

谷歌手裡握著高達 4620 億美元的雲訂單積壓，環比幾乎翻倍。AI 解決方案產品同比增長近 800%，Gemini Enterprise 付費用戶環比增長 40%，API token 使用量從每分鐘 100 億個飆升至 160 億個。

這些數字放在任何一家互聯網公司身上，都是值得慶祝的增長。但在皮查伊那句話裡，我們能聽到的是一種 AI 時代下出現的新型困境：客戶已經排隊，錢已經在路上，但伺服器還沒建好，電力還沒接上，先進晶片還沒從晶圓廠裡造出來。

不是沒有需求，而是需求太多，多到把增長重新拽回了物理世界。

微軟面臨著同樣的困境。Azure 增速達到 40%，AI 年化收入突破 370 億美元，這個數字在 2025 年 1 月還僅為 130 億美元，15 個月內翻了近三倍。

然而，微軟的資本支出卻環比下降至 319 億美元，比上季度的 375 億減少了近 60 億。微軟在財報中將其解釋為「基礎設施建設的時序」。這句話的言外之意是，錢可以今天批出去，但資料中心不會明天長出來；GPU 可以下單，電力、土地、冷卻系統和施工週期卻無法被資本市場催熟。

當所有人都以為我們正在向虛擬世界狂奔時，最終決定勝負的，依然是最古老的重資產和物理定律。

算力正在變成一種新型「土地資源」，短期有限，建設緩慢，位置重要，先到者先鎖定供給。在這場跑馬圈地中，四大巨頭之所以敢把資本支出推到 6500 億美元這個量級，並不是因為他們都已經算清了回報，而是因為他們更怕如果不將這些「土地」囤積在手中，明天可能都上不了牌桌了。

燒錢的姿勢

4 月 29 日盤後，同樣是業績超預期，同樣是上調資本支出，谷歌的股價上漲了 7%，Meta 卻暴跌了 7%。

平心而論，Meta 交出了一份相當亮眼的答卷，營收 563.1 億美元，同比增長 33%，創下 2021 年以來最快增速；EPS 達到 10.44 美元，遠超華爾街預期。

但扎克伯格犯了一個忌諱，Meta 將 2026 年資本支出指引上調至 1250 億至 1450 億美元。業績越好，市場反而越緊張。因為投資人真正擔心的，不是 Meta 現在賺不賺錢，而是它準備用今天廣告業務賺來的現金，去支撐一場回收路徑並不清晰的 AI 豪賭。

市場的懲罰毫不留情，這背後的差異在於商業變現的顆粒度。

谷歌、亞馬遜和微軟的 AI 支出，至少還能被放進一張相對清晰的帳本裡。

谷歌有 4620 億美元的雲訂單積壓，亞馬遜有 AWS 的 AI 年化收入，微軟有 Copilot 付費用戶和高企的 RPO。它們燒掉的每一美元，雖然未必馬上回本，但華爾街至少知道這筆錢大致會從哪裡回來：企業客戶、雲合約、軟體訂閱、算力租賃。

這就是資本市場願意繼續聽它們講故事的原因。故事可以很遠，但回款路徑不能完全看不見。

Meta 的麻煩在於，它沒有一門對外出售的雲業務。

它砸進去的上千億美元，最終要通過另一個更迂迴的路徑兌現，Meta AI 助手要提高用戶黏性，推薦算法要提升廣告轉化，AI 生成內容要拉長用戶停留，智能眼鏡和未來硬體要變成新的入口。

這套邏輯不是不成立，只是鏈條太長。雲廠商燒錢，是把 GPU 放進一張已經簽好的訂單裡；Meta 燒錢，是把 GPU 放進一個尚未完全證明的廣告效率模型裡。前者可以被折現，後者只能先被相信。雖然邏輯上成立，但變現鏈條太長，華爾街沒有足夠的耐心。

而在資本市場，耐心是一種奢侈品。尤其當資本支出被推到千億美元級別時，投資人願意為未來付錢，但不會無限期為模糊付錢。

更令人焦慮的是時間差。

亞馬遜 CEO 安迪·賈西在電話會議坦言，2026 年投入的資金，絕大多數要到 2027 年甚至 2028 年才會產生回報。

這意味著巨頭們正在把今天的現金流，壓到兩年後的產能兌現上。中間隔著資料中心建設、晶片供應、電力接入、客戶需求和模型迭代。任何一個環節出現偏差，都会被資本市場重新定價。

AI 軍備競賽最危險的地方就在這裡：錢是今天花的，故事是今天講的，但答案要兩年後才揭曉。

變模糊的產業邊界

AI 沒有像兩年前很多人預期的那樣，迅速把搜尋趕下牌桌。

ChatGPT 剛出現時，市場一度相信搜尋廣告會被直接答案吞掉，Perplexity 這樣的公司也因此被寄予厚望。但在 4 月 29 日的財報中，谷歌的數據顯示搜尋查詢量創下歷史新高，廣告營收達到 772.5 億美元，同比增長 15%。

這更像是 AI 時代的「傑文斯悖論」。1865 年，英國經濟學家威廉·斯坦利·傑文斯發現，蒸汽機效率的提升，並未減少煤炭的消耗，反而導致煤炭消耗量的大幅增加，因為效率提升使得更多人負擔得起蒸汽機，從而引爆了整體需求。同樣，AI 讓搜尋變得更複雜，也讓用戶提出更多問題。

這也是谷歌相較於 Meta 更容易說服市場的地方。它既有舊入口的現金流，又有雲業務的新帳本；既能從廣告裡賺錢，也能從企業算力需求裡賺錢。AI 沒有拆掉它的城牆，至少到目前為止，反而幫它加厚了一層。

類似的邊界重構，也在晶片產業裡發生。同一天，手機晶片之王高通交出了一份營收 106 億美元的財報。在電話會議上，CEO Cristiano Amon 宣布了一項重大決定：高通正式進軍資料中心市場，與一家頭部超大規模雲廠商合作的定制晶片，預計今年晚些時候開始出貨。

高通的主戰場向來是移動設備。但當 AI 的計算負載開始在雲端與端側之間重新分配，它也必須重新定義自己的位置。

如果未來的 AI 全部被雲端大模型包攬，手機晶片的價值會被壓縮；如果端側 AI 成為標配，高通就必須證明自己不只屬於手機，也能進入推理、終端和低功耗資料中心。

它進軍資料中心，與其說是進攻，不如說是防禦。

當 AI 從「雲端的奢侈品」轉變為「端側的標配」，所有的產業邊界都開始變得模糊。手機晶片公司試圖進入資料中心，雲廠商開始自研晶片，晶片公司又在探索模型。高通的「叛逃」，僅僅是這場大重構的冰山一角。

同一場淘金熱，兩套估值語言

同一場 AI 淘金熱，在美股已經進入嚴苛的「變現證伪期」。哪怕是半導體過程控制與檢測設備龍頭，只要暴露出一絲地緣政治和關稅風險，也會遭到市場重新定價。4 月 29 日盤後，KLA Corporation（科磊）交出了 34.15 億美元的超預期營收，Non-GAAP EPS 達到 9.40 美元，高於預期的 9.16 美元。

然而，股價盤后一度大跌 8%。

原因並非業績不佳，而是市場對關稅和中國敞口的擔憂。KLA 的客戶名單中包含大量中國晶圓廠。在中美科技脫鉤的大背景下，這個「中國敞口」如同懸在頭頂的達摩克利斯之劍。業績再亮眼，也無法抵消市場對地緣政治風險的本能恐懼。

而在 A 股，市場使用的是另一套語言。

這裡當然也看業績，但很多時候，業績只是燃料，真正點火的是敘事，是你手裡是否握有那張名為「國產替代」的門票。

4 月 29 日晚，寒武紀交出了一份令人矚目的一季報：營收 28.85 億元，同比暴增 159.56%，歷史上首次單季度突破 20 億大關；淨利潤 10.13 億元，同比增長 185.04%。次日，寒武紀股價大漲，總市值突破 6700 億元，創下歷史新高，年初至今漲幅已超過 62%。

同日發布財報的沐曦股份，營收 5.62 億元，同比增長 75%，虧損從上年同期的 2.33 億大幅收窄至 9884 萬元。這是這家 2025 年 12 月才上市的 GPU 公司，交出的首份一季報。

同樣身處 AI 基礎設施鏈條，美股和 A 股給出了完全不同的定價反應。

KLA 面對的是全球化供應鏈的複雜帳本，業績、訂單、關稅、中國敞口、出口管制，每一項都可能進入估值模型。

寒武紀和沐曦面對的則是另一套敘事環境，外部限制越強，國產算力的戰略價值越容易被放大。美股在給風險折價，A 股在給稀缺性溢價。

聰明錢的離場

但就在市場為寒武紀歡呼的時候，一個細節顯得有些刺眼。

2025 年底，超級牛散章建平還持有寒武紀 681.49 萬股，市值約 92 億元，是公司自然人第二大股東。到了這份一季報裡，他已經悄然退出前十大股東名單。

如果按一季度股價區間粗略估算，這筆減持對應的資金規模至少在數十億元級別。具體價格外界無從得知，但可以確認的是，在業績爆發、股價創出新高之前，最早吃到這輪敘事紅利的人，選擇了落袋為安。

市場上永遠有兩種人：一種為敘事買單，一種為敘事定價。

章建平顯然屬於後者。他在寒武紀還沒有成為全民共識時入場，又在它被寫進「國產算力龍頭」這個宏大故事後，轉身離開。

在這個 6500 億美元的財報之夜，硅谷的巨頭們在算力短缺中焦慮，華爾街的分析師在變現的時間差裡煎熬，而 A 股則忙著給國產算力重新定價。

同一場 AI 淘金熱裡，每個市場都在使用自己的語言。美股談回報週期，A 股談國產替代；雲廠商談訂單積壓，Meta 談廣告效率；OpenAI 沒有發布財報，卻仍然牽動著整條算力鏈的神經。

每個人都确信自己買到了那張通往 AGI 時代的入場券。但無人知曉，這場演出究竟何時落幕，出口又在何方。AI 時代的入場券固然昂貴。但比入場券更昂貴的，是知道何時該離場。

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