我剛注意到最近市場定價方式中一些相當有趣的現象。大家都專注於股票的強勁反彈——標普500指數在10個交易日內漲了9.8%，這是自2020年4月疫情反彈以來最強的一次表現。但讓我注意到的是：儘管股市在慶祝，國債市場卻幾乎卡在原地。這就像對同一震盪反應的兩種截然不同。

油價的變動仍然是所有事的主要推動力，但股票和債券對這些變動的反應方式已經完全分歧。自從伊朗衝突爆發以來，股票逐漸與油價脫鉤——呈現出一種微弱正相關的關係，也就是說，油價上升不再自動拖累股市。債券呢？仍然緊貼油價，幾乎同步變動。這是一個重要的轉變。

那麼，為什麼國債市場會這麼遲鈍？我認為背後有幾個因素，德意志銀行其實也提出了一個相當有說服力的分析。他們認為，兩個資產類別都會對油價保持敏感，但驅動因素已經不同了。對股票來說，是成長預期和盈利動能；對債券來說，則是通膨和供應壓力。

讓我來拆解一下我對債券市場特別的看法。在這場衝突之前，國債收益率已經被人工壓低了。市場基於一個過度悲觀的宏觀敘事——關於人工智慧的宏觀影響，加上對聯準會將大幅降息的提前押注，因為勞動市場被認為正在疲軟。大家預期的通縮情境並未成真。降息已經完全預先反映在價格中，但這個論點現在正逐漸崩潰。就業數據比預期更強——尤其是ADP數據顯示勞動市場韌性，讓許多人措手不及。

這裡關鍵的一點是：目前國債市場完全被通膨預期所主導。自從戰爭開始，你可以在圖表中清楚看到——10年期收益率和布倫特原油的走勢幾乎完美同步。油價上升，收益率也跟著升高。這告訴你所有的定價信息：純粹的通膨溢價，沒有任何緩解的跡象。

股票在這裡具有一個債券沒有的天然優勢。企業盈利是名義上的——會隨著價格上升而擴大。因此，當通膨上升時，標普500的盈利並不會像債券現金流那樣受到傷害。事實上，第一季的盈利增長預計將達到19%，遠高於市場普遍預期。這種強勁的盈利展望，基本上在緩衝股票免受油價震盪的影響。與此同時，固定利率債券的現金流根本不會調整通膨。當油價飆升、通膨預期上升時，會直接推高折現率，壓低債券估值。這與股票的反應完全相反。

此外，財政政策的故事也在加劇這種分歧。戰爭通常意味著政府支出增加——短期用於能源補貼，長期則是為了國防和能源獨立。更多的財政支出意味著更多的國債發行，這會直接壓低債券價格並推升收益率。對股票，尤其是國防和能源類股來說，財政擴張通常被解讀為需求支撐。相同的震盪，卻帶來完全不同的結果。

從持倉角度來看，國債市場目前陷入困境。戰前已經存在一個定價偏差——收益率過低，基於錯誤的假設。現在這些假設正在崩潰，但通膨故事重新佔據主導，讓收益率持續高企。債市無法像股票那樣迎來同樣的緩解反彈。

不過，我不認為這是永久的脫鉤。油價仍然是兩者的關鍵變數。標普500期貨與布倫特原油的相關性數據顯示，雖然負相關性已經縮小(，但股票在油價上升時並未大幅下跌)，這並未從根本上翻轉。如果原油再次飆升，或者就業和通膨數據突然轉變聯準會預期，這種股債分歧的格局將受到嚴峻考驗。

目前來看，股票在這個環境中具有結構性優勢——名義盈利增長、財政支援，以及對油價震盪的敏感度降低。國債市場則基本被通膨壓力和供應擔憂所困，收益率可能會持續維持在較高水平。但這並非單向的交易。要密切關注油價、勞動數據和聯準會的言論。任何重大變化，都可能讓國債市場面臨新的壓力或反彈，取決於事態的走向。