下一波比特币牛市，或将始于私人信贷危机

撰文：Jordi Visser

編譯：Luffy，Foresight News

比特幣下一輪大牛市或許會從一個令人最意想不到的領域開始：私人信貸市場。

這並非因為私人信貸崩盤會立即利好比特幣。在真正的流動性危機中，比特幣這類高流動性資產通常會與其他資產一起率先遭到拋售。危機第一階段不是救贖，而是清算；但真正的核心邏輯，出現在第二階段。

在一個債務高企、金融化程度極高、政治層面又無法容忍長期信貸出清的體系裡，流動性的「退潮」幾乎從不會持續太久。而當政府重新注入流動性時，比特幣往往比幾乎任何其他資產都能更快地理解這一舉措的意義。

沃倫·巴菲特早已用最直白的話描述過這一場景：「只有當潮水退去，你才知道誰在裸泳。」他還曾嘲諷私募股權「備受推崇的收費結構與對槓桿的痴迷」，並在之後警示：在某些罕見時刻，「信貸會瞬間消失，債務將變成致命的財務陷阱」。

巴菲特當時談論的並不是比特幣，而是在診斷一個建立在槓桿、不透明與信心之上的金融體系。而這一診斷，完美適用於今天的私人信貸市場。當潮水退去，隱藏的脆弱性不再是理論上的風險，而是成為市場的全部現實。

這正是私人信貸目前如此重要的原因。據摩根士丹利測算，2025 年初該市場規模約為 3 萬億美元，到 2029 年有望逼近 5 萬億美元，而預警信號已經出現。

本週，摩根士丹利對旗下一只私人信貸基金實施贖回限制，原因是投資者申請贖回的份額接近基金總規模的 11%；與此同時，摩根大通對部分投向私人信貸基金的貸款進行減值處理，市場對軟體領域敞口的擔憂持續升溫。

重點並非整個市場陷入危機，而是壓力已不再是假設，它正實實在在體現在贖回限制、資產減值與放貸機構的行為變化中。

AI 是危機的催化劑

核心風險不只是槓桿本身，而是槓桿綁定了一個正被 AI 實時重新定價的行業。

摩根士丹利在 3 月指出，約 25% 的商業開發公司投資組合配置在軟體領域。考慮到 AI 對軟體行業商業模式的衝擊，這一比例堪稱極高。

多年來，軟體行業的融資邏輯一直建立在這樣的假設上：經常性收入等於穩定現金流、客戶黏性強、利潤率高、退出路徑穩健。而 AI 正在顛覆這一切：定價能力被擠壓，產品快速淪為功能模組，競爭護城河收窄，算力與產品研發投入成為剛性支出。

換句話說，大量私人信貸的授信依據，是一個可能已經過時的軟體商業模式。

比特幣同樣身處風暴中

圍繞軟體估值與私人信貸的所有討論，最終都會指向比特幣。對比比特幣與軟體股、私募股權股票的走勢疊加圖，關聯一目了然：

比特幣的走勢兼具軟體板塊 Beta 與流動性 Beta 特徵，而當下這兩股力量同時對其形成壓制。

2025 年時，我曾預期比特幣會迎來強勁上漲，驅動力來自政府支持力度加大與 AI 智能體崛起，這些因素本應強化加密網絡效應，使其與軟體板塊一同重估，成為高成長資產類別。儘管穩定幣交易量與市值有所上升，但比特幣的這一樂觀預期最終並未實現。

相反，隨著 Opus 4.5、OpenClaw 等技術落地，市場焦點轉向 AI 對軟體行業本身的顛覆。投資者重新評估傳統軟體模式的可持續性，估值倍數快速下調，這也衝擊了作為軟體生態重要資金來源的私人信貸。

AI 迫使軟體行業顛覆性重定價，比特幣的一大宏觀定價邏輯承壓；與此同時，全球流動性週期收緊，又打壓了它另一核心特徵：對全球流動性的高度敏感。

這就是私人信貸出現裂痕不會立即利好比特幣的原因：短期來看，效果往往相反。比特幣流動性佳、持倉分散、易於拋售，在市場壓力第一階段，流動性優先級遠高於長期價值邏輯。

比特幣在恐慌時先跌，救市時先漲

歷史證明了這一節奏。

2020 年 3 月「現金為王」的恐慌中，路透社報導比特幣單日暴跌超過 20%，五日累計下跌超過 30%，投資者幾乎拋售所有資產。隨後政策放水開啟，到 2021 年 1 月，比特幣較 3 月低點漲幅超過 900%，各國政府擴大支出對沖疫情衝擊，投資者擔憂通脹與貨幣貶值，比特幣充分反映了這一預期。

比特幣不是不怕恐慌，只是它會比其他資產更早、更猛地反映出後面救市政策帶來的上漲。

2023 年美國區域性銀行危機中，同樣的劇本上演：硅谷銀行單日遭儲戶提款 420 億美元，另有 1000 億美元的提款申請排到了第二天。隨後，當局為所有儲戶提供了擔保，美聯儲啟動了銀行定期融資計畫，以符合條件的抵押品按面值提供貸款。在那次動盪之後，比特幣價格攀升至九個月來的最高點，並在年底前翻了一番多。

核心規律始終一致：比特幣常在現金爭奪中受損，隨後轉身兌現政策救市的紅利。

為何救贖必然會來

這一機制在當下尤為關鍵，因為美國金融體系難以承受長期流動性收緊。

美國國會預算辦公室 2026 年 2 月表示，2026 財年聯邦赤字將達 1.9 萬億美元，公眾持有債務已佔 GDP 的 101%。與此同時，3 月初巴菲特指標（美股總市值 / GDP）約為 219%。

這就是金融化的現實：主權債務高企，資產市場規模遠超實體經濟。在這種格局下，政策制定者沒有空間任由清算完全自發出清。現代經濟與資產價格的關聯度太高，國家與經濟增長和市場運作的關聯度也太高，因此，純粹的出清方式無法持續。

美聯儲早已展現出這種應激反應，2025 年 3 月放緩縮表，10 月決定 12 月 1 日停止減持證券，12 月啟動儲備管理購買以維持充足儲備。即便未發生全面危機，體系已在重新走向寬鬆。

一旦明白金融體系本身需要重啟流動性，就不難判斷：下一次私人信貸危機爆發時，政策制定者幾乎不可能袖手旁觀。

政治層面更是如此。美國 SEC 投資者諮詢委員會 2025 年 9 月指出，儘管通過註冊產品擴大了大眾參與渠道，私募市場資產透明度更低、風險更高。晨星公司表示，2025 年三季度半流動性基金淨資產規模已達 4930 億美元。

當零售資金與財富渠道資金被打包成非流動性信貸敞口，私人信貸就不再是小眾機構問題，而是公共議題。當不透明風險演變為公共問題，政府必然介入。

比特幣回歸本來邏輯

比特幣白皮書提出了點對點電子現金系統，允許交易雙方直接轉帳，無需經過金融機構。而創世區塊上那句著名的銘文——「財政大臣處於第二次銀行救助邊緣」，道出了其政治底色。

白皮書提供了技術架構，創世區塊承載了政治隱喻。比特幣誕生於對救助文化、中介依賴與隨意救市行為的反抗。

因此，每當政府出手拯救隱藏槓桿堆砌的脆弱體系時，比特幣的本源邏輯就會變得更強大。

與此同時，金融基礎設施正走向全天候運行。2025 年 10 月，美聯儲宣布 Fedwire 與全國結算系統計畫在 2028 或 2029 年實現周日及節假日運行。這並非比特幣被官方採納，但標誌著體系承認了一個重要事實：經濟愈發數字化、連續化，與傳統銀行時段的兼容性越來越低。

如果 AI 智能體成為真正的經濟參與方，資金與抵押品就需要以軟體速度流轉。這並不意味著每筆交易都必須以比特幣結算，而是意味著稀缺、中性、數字化的抵押品將變得更加重要。

巴菲特所說的潮水，正在私人信貸市場退去。AI 率先暴露最脆弱的授信資產，尤其是那些將軟體收入誤判為永久現金流的部分。比特幣在第一波衝擊中受損，因為它同時被視為軟體與流動性雙重 Beta。

但美國債務過高、經濟金融化過深、零售資金與私募資產捆綁過緊，政策制定者無法容忍長期無序出清。流動性終將回歸。而每當流動性重啟，比特幣通常是最先做出反應的資產之一。

這就是私人信貸在當前環境中至關重要的原因。

諷刺的是，比特幣正是為這樣的時刻而生：一個充斥著影子銀行、隱性槓桿、政府債務高企、只能靠放水應對危機的世界。私人信貸不僅是市場中的一個風險板塊，更是僵化估值、內嵌槓桿、AI 顛覆、零售資金介入與政策應激反應的集中碰撞點。

近期的私人信貸贖回限制與資產減值表明，調整進程或許已經啟動。如果私人信貸成為下一輪流動性退潮的核心，比特幣下一輪大牛市將不會始於減半敘事或完美宏觀環境，而是始於風險暴露、政策救市，最終市場意識到：金融體系仍離不開流動性注入。