如何修復代幣

過去五年，我專注於解決加密產業的激勵對齊問題。以下是我的主要心得：

目前大多數代幣設計，讓持有者彼此競爭。

這與代幣應有的目標背道而馳。代幣本應促使團隊、投資人和用戶圍繞共同目標形成利益一致。只要大家持有同一資產，所有人都希望專案成功。這一理念本身正確，但現實中，我們建立的代幣模型是「賣出才能賺錢」，而非「持有才能獲益」，這種設計選擇導致產業激勵機制失衡。

我不是在推銷自己的專案，而是說明產業必須解決的核心問題，以及我們應該爭取監管機構支持的方向。

過去八年，這個循環反覆上演：專案發行、市場炒作、內部解鎖、拋售離場，社群成員只能「接盤」。這種模式已成為常態，大家都不再視其為問題，彷彿這就是代幣產業的標準。但我們沒有直面根本原因，也沒有人倡導真正優越的代幣模型——一個能明確指出「這才是我們應該建設目標」的模式。

我們正處於前所未有的監管機會期，產業尚未形成優秀代幣模型的共識。

退出遊戲

當獲利方式是出售代幣時，其他所有持有者都成了你的競爭者。

團隊發行代幣，投資人率先入場，團隊持有大量份額並設有歸屬期，用戶則在市場買入。表面看似目標一致，實際上每個人都在觀察彼此，試圖把握最佳賣出時機。投資人希望首次大規模解鎖後套現，團隊要賣出部分獲利，用戶則想趕在內部人士之前退出。這不是利益一致，而是一場「逃離」競賽。

鎖定和歸屬期並無法解決這個問題，只是決定誰最先賣出，而答案幾乎總是內部人士領先散戶。整個「元遊戲」已經變成「何時賣出」，而不是「如何推動專案成長」。

「聰明」機制同樣無效

回購、銷毀、質押獎勵等機制，雖然提供新方案，但都存在同樣的本質缺陷：間接性。回購與銷毀可以推高價格，但最終仍需靠賣出實現收益。質押獎勵甚至可能更糟，因為獎勵以新代幣發放，導致稀釋與拋壓加劇，本質上是「收益跑步機」的偽裝。

如果你的代幣模型要求持有者靠賣出獲利，激勵機制並未對齊，反而成了「擊鼓傳花」遊戲。

進展訊號

產業已出現探索轉變的跡象。Aave、Morpho 和 Uniswap 正推動股權持有者與代幣持有者合併，打破內部人士與社群對立，讓所有人坐在同一張桌子前。這具有重要意義。

但「退出遊戲」並未終結，大家仍在玩「賣出獲利」的老把戲。部分費用切換和治理主導的收入分成更接近目標，但仍然半途而廢。要真正終結「退出遊戲」，必須徹底改變模型。

有效模型

設想一種代幣，協議收入 100% 由代幣持有者掌控。不由團隊控制，也不隱藏於幕後。治理決定分配方案：直接分紅、開發投入、儲備金劃撥等。這就像上市公司股東投票決定分紅或再投資——加密產業版本則更直接透明。

沒有鎖倉，也沒有「元遊戲」，因為持有才能獲益。協議每天產生收入，持有者按份額參與分紅。賣出則停止分紅，持有則持續獲益。規則明確，策略清晰——協助協議創造更多收入。

具體來說，如果協議年收入 100 萬美元，持有者投票決定 70% 用於分紅，30% 投入開發，總計 100 萬枚代幣，每枚年分紅 0.7 美元。協議因持續開發而成長，持有者無需擇時，也無需與其他持有者博弈，只要長期持有就能獲益。

競爭應回歸本源，變成協議間為用戶和收入爭取，而非持有者間內耗和擇時。

當所有人因持有而受益時，激勵從「退出」轉變為「持有並擁護專案」。這讓專案更像傳統企業而非投機遊戲，分紅優先於價格暴漲，收入優先於炒作，這或許正是當前加密產業需要的。

為何少有人實踐？

主要有兩個原因，而且都在逐漸改變。

第一，過去「內部人遊戲」更具吸引力。當能藉散戶熱潮獲得 10 倍收益時，就缺乏打造可持續獲利業務的動力。但如今散戶越來越理性，鏈上分析讓內幕操作透明化，留下的團隊才願意長期建設。

第二，證券法律障礙。向持有者分配收入的代幣，在 Howey 測試下極易被認定為證券。這讓產業嚴肅團隊多年望而卻步。即使創辦人清楚收入分成是更優模式，但未註冊證券的法律風險常讓想法夭折。

這也是許多協議採用回購和銷毀等間接機制的原因。這些方案並非更優，而是能規避「直接分配收入」的法律風險。代幣設計受到法律壓力影響遠大於工程技術。

同時，實際基礎設施也曾受限。要實現大規模、去信任的程式化收入分配，需低成本交易、穩定的智能合約和成熟的基礎設施。五年前，在 Ethereum 主網操作，Gas 費可能高於協議收入。L2 和現代基礎設施的興起讓這一切成為可能。

為什麼是現在

過去一年，監管環境變化超過前八年。2025 年 1 月，SEC 成立了加密貨幣特別工作組，由專員 Hester Peirce 領導，明確目標是「劃定監管邊界，提供合規路徑」。Peirce 提出的代幣安全港方案，賦予專案建設空間。SEC 與 CFTC 也聯合發布了數位資產監管協調聲明。這些都是新規制定的實質性訊號。

但窗口期有限。今年正值中期選舉。促成監管開放的政治格局不一定能延續。若我們遲疑，可能窗口還未提出解決方案就已關閉。若下一輪代幣危機爆發時產業尚無替代方案，危機案例將直接塑造監管範式，而不是我們的話語權。

因此，必須現在討論，主動引導監管，而非被動應對。如果不主動展示良好代幣模型，監管者就會以糟糕範式為標準，最終連合規的收入分成模式也會受到波及。

Aave、Morpho、Uniswap 等團隊推動的股權與代幣融合趨勢，已表明產業正向具備真實經濟基礎的模型轉型。監管應支持這一方向，而這需要我們及時公開表達訴求。

創辦人必須自問

如果你正在設計代幣，請思考一個問題：你的持有者，是靠賣出賺錢，還是持有獲益？

若答案是賣出，你建構的只是「擊鼓傳花」遊戲。有人獲利，多數人受損，失敗者會銘記在心。

若答案是持有，你打造的是「共贏」生態。這才是代幣本應實現的激勵對齊。

問題尚未徹底解決，收入分成帶來代幣分類、分配機制、治理等諸多挑戰，但這仍優於現狀。

歡迎討論、完善模型。我不認為自己擁有所有答案，但現有模式已經失靈，修正它的討論比任何單一方案都更重要。

監管窗口已開啟，但不會一直存在。中期選舉將改寫格局。下一輪代幣危機可能讓收入分成模式失去機會。如果我們想要更好的規則，就要現在向監管者展示什麼才是「更好」。

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