固定利率借貸，正是 DeFi 能否實現大規模發展的關鍵要素

固定利率的需求主要來自機構級借款人與循環策略用戶。未來鏈上信貸規模將持續擴大，但目前多數鏈上參與者極為重視「隨時可取回資金」的彈性。因此，與其讓出借人接受「期限鎖定」，更佳的做法是在現有貨幣市場（如 Aave）之上，打造一個利率互換層，以滿足固定利率借貸的需求。

傳統金融的啟示：固定利率市場，源自借款人需求

在私募債市場，固定利率之所以成為主流，關鍵在於借款人需要確定性，而非出借人偏好固定利率。

• 借款人觀點（企業、私募基金、不動產開發商等）：他們最重視現金流的可預測性。固定利率可避免基準利率上升的風險，簡化預算規劃，降低再融資風險。對於高槓桿或長期項目尤其重要，利率波動可能直接威脅其存續。
• 出借人觀點：他們通常偏好浮動利率。貸款定價一般為「基準利率 + 信用風險溢價」。浮動結構可在利率上升時維持利潤空間，降低存續期間風險，並於基準利率上揚時獲得額外收益。出借人僅在能夠對沖利率風險，或能收取足夠溢價時，才會提供固定利率。

因此，固定利率產品是為回應借款人需求而生，而非市場的預設狀態。這對 DeFi 的重要啟示是：若沒有明確且持續的借款人對「利率確定性」的需求，固定利率借貸將難以取得流動性、形成規模或持續發展。

Aave / Morpho & Euler 上的借款人是誰？他們為什麼要借錢？

一個常見的誤解是：「交易者會從貨幣市場借錢加槓桿或開空單。」

事實上，方向性的槓桿操作幾乎都透過永續合約完成，因為資金效率更高。而貨幣市場需超額抵押，並不適合用於投機性槓桿。

但僅 Aave 上就有約 80 億美元的穩定幣借款。這些借款人是誰？

大致可分為兩類：

• 長期持有者 / 巨鯨 / 專案金庫：他們以手中的加密資產（如 ETH）作為抵押，借出穩定幣以獲得流動性，同時避免賣出資產（保留上漲潛力，也避免產生課稅事件）。
• 收益循環者：他們借款是為了對生息資產（如流動性質押代幣 LST/LRT，例如 stETH；或生息穩定幣，如 sUSDe）進行遞迴加槓桿。目標是提升淨收益率，而非單純投機價格漲跌。

那麼，鏈上真的有人需要固定利率嗎？

有。需求主要來自兩類用戶：機構級加密資產抵押借貸與循環策略。

1. 機構級加密抵押借貸需要固定利率

以 Maple Finance 為例，其透過超額抵押借貸，向機構出借穩定幣，抵押品主要為 BTC、ETH 等藍籌加密資產。借款人包括高淨值個人、家族辦公室、對沖基金等，這些對象尋求的是成本可預測的固定利率資金。

• 利率對比：Aave 上借 USDC 的成本約為年化 3.5%，而 Maple 上同類抵押品的固定利率借貸清算收益率介於 5.3% 至 8%。這代表從浮動利率轉為固定利率，借款人需多支付約 180-450 個基點的溢價。
• 市場規模：僅 Maple 的 Syrup 資金池即管理約 26.7 億美元，與 Aave 以太坊主網約 37.5 億美元的未償借貸規模相當。

（Aave 的約 3.5% 對比 Maple 的約 8%，為固定利率加密借貸支付了約 180-400 基點的溢價。）

需特別說明，部分借款人選擇 Maple 是為規避（早期 DeFi 的）智慧合約風險。但隨著 Aave 等協議的安全性、透明度及清算機制經歷驗證，這類風險意識正逐漸降低。若鏈上出現可靠的固定利率選項，鏈下固定利率借貸的溢價很可能會被壓縮。

2. 循環策略需要固定利率

儘管循環策略產生了數十億美元的資金需求，但由於借款利率波動劇烈，這類策略往往難以獲利。

一位穩定幣循環借貸用戶表示：「作為循環者 / 借款人，借款利率難以預測，利率波動常常會突然抹去好幾個月的累積收益，導致部位虧損。」

歷史數據也顯示，Aave 與 Morpho 上的借款利率極不穩定，年化波動率可超過 20%。

對循環者而言，他們賺取的是固定收益（例如透過 Pendle 的 PT），但用浮動利率借款來維持循環，便會引入「利率風險」。一旦借款利率飆升，可能吞噬所有利潤。若借款利率與投資收益端皆為固定，資金風險即可消除。策略更易評估，部位可安心持有，資本也能更有效率地部署。

隨著鏈上基礎設施（如 Pendle 的 PT）經過五年以上安全驗證，對鏈上固定利率借貸的需求正快速增長。

既然有需求，為什麼市場規模尚未擴大？來看看供給端的問題。

彈性，是鏈上參與者的「無價之寶」

這裡的彈性，指的是可隨時調整或退出部位，沒有鎖定期——出借人可隨時提款，借款人也能隨時還款、贖回抵押品，且無罰金。

相比之下，Pendle PT 的持有者則犧牲了部分彈性。即使在最大資金池，Pendle 的機制也難以讓超過約 100 萬美元的部位瞬間退出而不產生明顯滑價。

那麼，鏈上出借人放棄彈性，能獲得多少補償？以 Pendle PT 為例，補償通常高達年化 10% 以上，在 YT 積分交易熱潮時（如 Arbitrum 上的 usdai）甚至超過 30%。

顯然，真正的借款人（非投機者）無法承受 10% 的固定利率成本。這個高利率本質上是為放棄彈性而支付的「溢價」，若無對 YT 積分的投機，則難以持續。

雖然 PTs 比 Aave 等基礎借貸協議風險更高（增加協議本身及底層資產風險），但核心結論不變：任何要求出借人放棄彈性的固定利率市場，若借款人無法承擔超高利率，就無法擴大規模。

Term Finance 與 TermMax 就是例子：極少有出借人願為些微利息犧牲彈性，同時借款人也絕不會在 Aave 利率 4% 時支付 10% 來鎖定利率。

出路：別讓固定利率借款人直接配對固定利率出借人

應該讓固定利率借款人，去配對利率交易者。具體來說：

第一步：保護出借人體驗

絕大多數鏈上資本僅信任 Aave、Morpho、Euler 的安全性，並偏好在 Aave「存錢賺息」的簡單被動體驗。他們並非為了 50-100 基點溢價就去詳細評估每個新協議的「資深管理員」。

因此，固定利率市場若要做大，出借人體驗必須與現在使用 Aave 時完全一致：

• 隨時存款
• 隨時提款
• 幾乎無需增加新的信任假設
• 無鎖定期

理想情況下，固定利率協議應直接建立在 Aave 等受信任的貨幣市場之上，利用其安全性與流動性。

第二步：交易的是「利差」，不是「本金」

對於想要固定利率借款的用戶，他們其實並不需要另一筆鎖定期限的全額貸款。他們真正需要的，是一筆願意承擔「協議固定利率」與「Aave 浮動利率」間利差風險的資本，其餘本金仍可從 Aave 等處借入。

換言之，交易者交易的是固定利率與浮動利率間的預期差額，而非貸款全部本金。

一個利率互換層可實現這一點：

• 對沖者可用固定支出換取與 Aave 浮動利率完全匹配的浮動收入。
• 宏觀交易者可用極高資本效率表達對利率走勢的看法。

資本效率實例：交易者僅需繳納少量保證金以承擔利率風險曝險，遠低於貸款名義本金。例如，針對 1,000 萬美元、1 個月期限的 Aave 借款利率做空，假設固定利率為 4% 年化，交易者可能僅需投入約 3.33 萬美元保證金——隱含 300 倍資本效率。

考慮到 Aave 利率常在 3.5% 到 6.5% 間波動，這種隱含槓桿讓交易者可將利率本身視為高波動性的「代幣」來交易（從 $3.5 漲到 $6.5），其波動幅度遠超主流加密貨幣，且與市場總體流動性和價格高度相關，同時避免使用顯性槓桿（如 BTC 上的 40 倍）易爆倉的風險。

做多利率賺「波峰」，做空利率賺「波谷」。

長期展望：固定利率是鏈上信貸擴張的關鍵

我預期，隨著鏈上信貸成長，對固定利率借貸的需求也會同步擴大。借款人將愈加需要可預測的融資成本，以支援更大規模、更長期的部位與生產性資本配置。

• 機構信貸擴張：如 Cap Protocol 等專案正推動鏈上機構信貸。他們協助再質押協議為機構級信貸穩定幣借貸提供保險。目前利率由適用於短期流動性的利用率曲線決定，但機構借款人看重利率確定性。未來，專門的利率互換層對於支援「期限定價」與風險轉移至關重要。
• 鏈上消費信貸：如 3Jane 等專案專注於鏈上消費信貸。該領域幾乎全為固定利率借貸，因消費者重視確定性。

未來，借款人可能會根據信用等級或抵押資產類型，進入不同細分利率市場。與傳統金融不同，鏈上利率市場或許能讓借款人直接面對市場驅動的利率，而非被單一出借人設定利率所限制。

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