Circle 上市 270 天，積極尋求擺脫穩定幣形象

2026 年 2 月底，Circle 股價為 83 美元。九個月前，其價格高達 298 美元。

自 Circle IPO 上市以來的 270 天內，USDC 流通量突破 750 億，第四季總收入達 7.7 億美元，年增率達 77%，這樣的表現即使在華爾街任何產業板塊都屬於亮眼。

無論市場看多還是看空，作為本輪牛市最受矚目的加密上市公司，Circle 仍是那家企業，但市場似乎仍無法給出明確定價，投資人共識尚未形成。

270 天，市場三度重估

2025 年 6 月 5 日，Circle 的發行價為 31 美元。開盤即飆升至 42 美元。交易員還沒反應過來，下午收盤已站上 55 美元。

華爾街最初給 Circle 的標籤，是「加密版英偉達」。

這種比擬不無道理——英偉達以 GPU 主導 AI 計算層，Circle 則憑藉 USDC 在加密世界構建結算網路。每一筆 USDC 交易背後，都有一美元實體資產存放於美國國債，並產生利息。

Circle 無需預測市場走向，只要 USDC 流通規模夠大，利息收入就會源源不絕。

市場購買的不是 Circle 當下的利潤，而是穩定幣成為全球結算層的未來故事。

2024 年，美聯儲基準利率仍高於 5%，Circle 僅憑儲備金利息，一年就能進帳 15 億美元。這個數字讓所有關於 Circle 是否科技公司的質疑變得無關緊要。

但這當中潛藏著一顆「地雷」，當時無人願意觸碰。

Circle 的核心收入，完全受制於一個無法掌控的變數——美聯儲利率。

一家被市場視為科技公司的企業，卻將命運寄託於宏觀政策。這一矛盾在 IPO 當天被市場熱情掩蓋，卻始終未曾消失。

Circle IPO 僅過一個月，美國眾議院即通過《GENIUS 法案》。

這是穩定幣首次獲得聯邦層級法律背書，市場反應遠超預期。Circle 單日漲幅逾 30%，機構資金如洪水般湧入。

七月初，USDC 流通量突破 600 億。七月中旬，Circle 股價最高衝上 298 美元，市值突破 720 億美元。

從 31 美元漲到 298 美元，不到六週時間，創下納斯達克自 2023 年以來大市值企業最快漲幅紀錄。

華爾街分析師開始討論 Circle 的合理估值，有人給出 500 美元，有人更激進，認為 1,000 美元亦有理論基礎。

他們的算法是：USDC 流通量 600 億，若利率維持在 4.5%，僅利息收入每年可達 270 億美元，再給予科技公司估值倍數，數字自然漂亮。

但有兩大問題當時未獲重視。

第一，美聯儲已釋出降息訊號。第二，Coinbase 作為 USDC 最大發行渠道，將分走 Circle 大量利息收入。

八月初，Circle 公布第二季財報。數字亮眼，淨利潤超預期，USDC 流通量持續成長。市場短暫慶祝後，開始細讀財報附註。

結果一出，Circle 股價開始回落。癥結在於兩組數據對比：收入增速為 66%，分銷成本增速為 74%。分銷成本成長超越收入成長。

背後原因來自 Coinbase 的分潤結構。Coinbase 雖是 USDC 最大發行渠道，但與 Circle 的分潤協議設計有瑕疵：流通量越高，Circle 需分出的比例越大。

規模愈大，單位收益反而降低。這並非 Circle 管理層失誤，而是協議設計如此。只是在流通量高速成長時，這項問題暫時被絕對數字掩蓋。

這是 Circle 首道難關，第二道來自利率。

九月，美聯儲首次降息 25 個基點。十月再降 25 個基點，儲備金收益率年減 96 個基點。Circle 最仰賴的收入來源正穩步縮水。

市場原本認為這兩個問題可分開處理，Coinbase 分潤屬協議談判，利率下行則視為週期問題，未來仍有回升可能。

然而，2025 年第三季財報公佈當週，Circle 股價一週重挫 30%，首次跌破 70 美元。市場終於意識到兩大裂縫指向同一結論：Circle 收入一方面受利率壓制，一方面又被分潤抽取。

若 Circle 主要靠利率獲利，那它不是科技公司，而是加槓桿的國債基金；若規模增長只是替 Coinbase 打工，成長的含金量也需重新評估。

兩大問題疊加，298 美元的邏輯徹底崩潰。

2025 年底至 2026 年 2 月，Circle 股價一路下探至 50 美元。

期間，關於穩定幣是否付息的《CLARITY 法案》遲遲未有定案。

市場處於等待狀態，這種不確定性本身就會導致股價折價，期間價格緩步下滑。

降息趨勢持續。市場逐漸認知，Circle 必須依靠規模成長來對沖利率下行風險。

Circle 的轉型路徑

以最新財報為例，雖然 Circle 股價大幅上漲，但市場對財報的反應並不單純。

數據本身夠亮眼，但投資人聚焦兩點：第一，儲備回報率自去年同期的 4.5% 降至 3.8%，降息壓力已反映在財報；第二，全年分銷成本達 16.62 億，增速與收入同步，協議結構問題仍未改善。

法案未落地前，財報再好也難以改變市場定價邏輯的困境。

Circle 管理層顯然意識到利率這條路不穩。自 2025 年下半年起，陸續推出多項舉措，有些低調，但意義重大。

這些舉措有一共同邏輯：將 Circle 從單純依賴儲備金利息的公司，轉型為三層平台——底層為基礎設施，中層為數位資產，頂層為應用。每一層都在尋找獨立於利率的收入來源。

底層是 Arc。Circle 正在打造自有 Layer 1 區塊鏈，定位為網路經濟作業系統。測試網上線僅 90 天，已處理超過 1.5 億筆交易，活躍錢包近 150 萬，平均結算時間僅 0.5 秒。這些數字證明 Arc 已達機構級應用門檻，非實驗性質。

若 Arc 成為機構鏈上業務首選基礎設施，Circle 將不再只是 USDC 發行商，而是收取過路費的「路」本身。

與 Arc 配套的是跨鏈傳輸協議 CCTP 的持續擴張。截至 2025 年 12 月，USDC 已於 30 條鏈原生發行，CCTP 連接其中 19 條，累計處理量達 1,260 億美元。

更重要的是，CCTP 正從單一跨鏈轉帳工具升級為帶 Hooks 的可組合性層，並透過 Circle Gateway 實現統一跨鏈餘額管理。這代表開發者調用 USDC 流動性時，底層鏈已無感。規模愈大，USDC 作為跨鏈結算基礎層的地位愈發鞏固。

中層是資產多元化。除 USDC 外，Circle 於 2025 年持續擴大代幣化貨幣市場基金 USYC，至 2026 年 1 月，資產管理規模已達 16 億美元。USYC 屬鏈上生息資產，實質是將傳統貨幣基金收益權鏈上化。

頂層則有兩個應用。

Circle Payments Network（CPN）將銀行、支付服務商和企業串聯於同一網路，年化交易量已達數十億美元，目標成為跨境資金調度的預設方式。

StableFX 則於 Arc 測試網上線後同步啟動，允許機構全天候進行穩定幣外匯對交易，鏈上即時結算，解決跨幣種流通最頻繁的摩擦。

此外，Circle 推出 xReserve，更像是 B2B 業務，允許其他區塊鏈團隊以 USDC 作為抵押，發行自有生態原生穩定幣，Circle 提供儲備證明及底層基礎設施。

綜觀上述舉措，Circle 正在打造一個平台型格局。Arc 掌控結算層，CCTP 控制跨鏈流動性，USDC 與 USYC 掌握資產層，CPN 與 StableFX 則是應用入口。

每一層都在強化護城河，也為利率下行預留彈性空間。

AI 浪潮下的新變數

除了戰略規劃，熱門趨勢也必須緊跟。

OpenClaw 開源代理系統發布後，Circle 迅速舉辦了一場僅由 AI 代理參與的黑客松。代理彼此競爭，利用 USDC 構建應用，最終由代理自主投票選出優勝者。

可以說，藉由緊貼 Agent 敘事熱潮，Circle 已在 AI 代理支付賽道站穩腳步。

Circle 真正押注的敘事是：未來網路上將運行數百億 AI 代理，彼此雇傭、支付、結算，過程不經銀行、不需人工審批，也不受時間窗口限制。

在這場景下，傳統支付系統不是競爭者，而是不存在。信用卡網路無法支援機器對機器自主結算，KYC 為人工流程，結算週期以天計，跨鏈更非討論重點。這套為人類設計的基礎設施，對 AI 代理而言形同高牆。

USDC 則不同。Circle 已將基礎設施鋪設於 30 條區塊鏈，Circle Gateway 亦於測試網上線代理支付專屬功能，單筆成本 0.00001 美元，結算時間不到一秒，代理可自主發起跨鏈交易，無需人工干預。

Circle 執行長 Allaire 在最新財報電話會中表示，目前可追蹤的 AI 代理支付中，99% 使用 USDC。這反映出 Circle 已鞏固先發優勢，參與制定 x402 等主流代理支付標準，並將自家 API 封裝為技能庫與 MCP 伺服器，嵌入開發工具鏈。

AI 開發者在撰寫代理應用的第一步，幾乎就會接觸到 USDC。這套邏輯的威力，在於徹底重塑 Circle 的估值體系。

過去投資人計算 Circle 收入，起點是 USDC 流通量乘以利率，終點則受美聯儲每次降息壓低。但若未來主要交易量來自數百億 AI 代理的高頻小額結算，利率將僅是背景噪音。

Allaire 於電話會中引用「貨幣流通速度」概念，AI 代理驅動的經濟體貨幣流速將遠高於現有金融體系。這種速度提升無需利率配合，本身就是成長引擎。

這才是 Circle 真正想讓市場相信的故事——降息不再可怕，AI 帶來的交易量增長足以從另一個維度對沖。付息法案結果也不再決定性，因即便 USDC 僅為結算工具而非生息資產，只要代理經濟規模實現，Circle 仍可透過 Arc 交易費、CPN 跨境手續費與平台 API 調用費盈利。

這既是一次精心的預期管理，也是一次真實的戰略轉型。兩者並行，外界難以區分哪些是主動選擇、哪些是被動應對。

3 月 1 日之後

但我們仍不可忽視，Circle 前方仍有不少障礙。

《CLARITY 法案》關於穩定幣是否付息的討論，表面是監管框架問題，實質卻是銀行業存亡之爭。

美國銀行執行長莫伊尼漢始終堅決反對計息穩定幣。他指出，若國會不設限，高達 6 兆美元存款恐自銀行流出，約占美國商業銀行存款總額 30% 至 35%。參議員帕特里克·維特提出折衷方案：禁止對餘額支付利息，但允許交易活動獎勵。雙方各退一步，卻都未盡如人意。

穩定幣收益問題第三次會議於 2 月 20 日在白宮結束，仍無共識。據消息人士透露，法案討論有望於 3 月 1 日前落定。

這裡有段歷史回聲值得一提。1977 年，美林證券以 CMA 帳戶繞過銀行活期存款禁息的 Q 條例，將貨幣市場基金高收益包裝為一般用戶可用帳戶。

資金大舉流向美林，國會近十年後才正式承認這一市場現實，1986 年廢止 Q 條例。

Circle 今日所為，本質結構類似——將美元自低效舊體系導入新容器，監管機構僅在追趕，並非引領。

但有一關鍵差異：美林起步於高利率時代，貨幣市場基金回報極高，CMA 帳戶對儲戶自然具吸引力；Circle 則必須在利率下行週期完成同樣轉型。

這正是 Circle 最大難題，也是其全力推動 AI 代理支付敘事的原因——必須快速建立與利率無關的新成長動能。

若《CLARITY 法案》最終給予合理空間，USDC 可完成從結算工具到貨幣基礎設施的升級，機構進場速度將加快，Circle 平台化轉型的時間窗口也將更充裕。

若法案趨嚴，Circle 可能朝銀行化發展，合規成本提升、創新腳步放緩，差異化優勢被部分削弱。更有可能的是，最終出現一種雙方都不滿意的折衷結果，歷史上多數重大金融轉型皆如此收場。

Circle 股價現為 80 美元，這個數字本身意義不大。

更重要的是其背後的狀態：一家擁有實質利潤、持續成長與清晰技術路徑的公司，正站在監管懸崖邊，等待無法掌控的裁決，同時以 Arc、CPN、AI 代理支付三大支柱，在不確定中努力重塑自身科技公司定位。

270 天，三度重估，說到底，是市場在強迫 Circle 回答：當利息收入不再可靠，你憑什麼證明自身價值？

管理層已勾勒出答案，3 月 1 日之後，將有更多線索浮現。

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