Dune, một nền tảng phân tích onchain do 1inch ủy nhiệm, phát hiện rằng khoảng 85% thanh khoản tập trung trên các sàn giao dịch phi tập trung không thực hiện đúng chức năng của nó, theo nghiên cứu bao phủ giai đoạn từ Tháng 1 6 đến Tháng 6 30. Nghiên cứu đã dựng lại mọi vị thế thanh khoản trong khoảng 200 pool hàng đầu theo hoạt động trên Uniswap v3, Uniswap v4, PancakeSwap v3 và Aerodrome Slipstream, chụp 26 mốc dữ liệu hằng tuần trên bảy chuỗi và theo dõi khoảng 1,84 tỷ USD thanh khoản trung bình mỗi tuần, trong đó xấp xỉ 1,6 tỷ USD không được sử dụng vào bất kỳ thời điểm nào. Sự kém hiệu quả xuất phát từ các hạn chế mang tính cấu trúc trong cách các nhà cung cấp thanh khoản quản lý các vị thế thanh khoản tập trung, một cơ chế được giới thiệu với Uniswap v3 cho phép nhà cung cấp đặt các dải giá cụ thể cho vốn của mình thay vì trải rộng khắp mọi mức giá có thể.
Thanh khoản tập trung được thiết kế để cải thiện so với các sàn constant-product mà nó thay thế. Như một phép so sánh, Dune nhận thấy khoảng 98,7% thanh khoản trên các AMM constant-product nằm ngoài dải giá được giao dịch trong ngày.
Vốn nằm ngoài dải trung bình 29,5% trong 26 tuần
Thước đo nghiêm ngặt nhất là nằm ngoài dải, vì giá thị trường nằm ngoài dải của một vị thế, nên vốn không kiếm được phí và không tạo thêm độ sâu. Trung bình trong 26 tuần, 29,5% vốn được theo dõi ở trạng thái này, tương đương khoảng 542 triệu USD trong một tuần trung bình.
Theo Dune, con số hầu như không thay đổi. Ngoài một đợt tăng mạnh vào đầu Tháng 2 chạm 41,4%, phần vốn nằm ngoài dải duy trì trong dải 25–35% trong suốt giai đoạn.
Nằm trong dải không đồng nghĩa với việc hoạt động hiệu quả, báo cáo lập luận. Một vị thế được tính là “trong dải” ngay khi giá rơi bất kỳ đâu bên trong dải đó, bất kể dải này được vẽ rộng đến mức nào.
Tái dựng phép tính tổng quát hơn từ whitepaper Aqua của 1inch, Dune phát hiện vốn của nhóm v3 chia thành 13,7% được sử dụng tích cực, 56,9% nằm trong dải nhưng không bao giờ được giao dịch trong tuần, và 29,4% nằm ngoài dải.
“Do những kém hiệu quả mang tính cấu trúc trong DeFi, các nhà cung cấp thanh khoản đang bỏ lại hàng tỷ đô la vốn không được sử dụng tối ưu và hàng triệu đô la phí trên bàn,” Sergej Kunz, đồng sáng lập 1inch, cho biết. Kunz cho biết thêm rằng 1inch đang chuẩn bị ra mắt Aqua, một sản phẩm thanh khoản dùng chung nhằm giải quyết đúng vấn đề tương tự.
Phần trăm vốn DeFi nằm ngoài dải | Ảnh: Dune
Vốn nhàn rỗi cho thấy 36,7% “ngủ yên” trong 90 ngày
Vốn nằm ngoài dải không tự động bị bỏ đi. Một số nhà cung cấp thanh khoản cố ý đặt các dải lệch sang một bên, nơi chúng hoạt động như các lệnh giới hạn đứng sẵn và chuyển đổi khi giá vượt qua chúng. Những người khác chạy bot để liên tục xoay vòng vị thế.
Xét đến sự năng động đó, Dune kiểm tra thời điểm mỗi vị thế nhàn rỗi lần gần nhất được chạm tới. Khoảng 43,8% đã có một lần nạp hoặc rút trong 30 ngày. Thêm 19,5% là các vị thế đã nhàn rỗi từ 30 đến 90 ngày. Phần còn lại 36,7%, xấp xỉ 200 triệu USD, đã hơn 90 ngày mà không có bất kỳ điều chỉnh nào.
Các nền tảng cũng “già đi” vốn nhàn rỗi theo những cách rất khác nhau. Trên Uniswap v3, 44,5% vốn nằm ngoài dải là ngủ yên theo bài test 90 ngày, là khối lớn nhất trong nghiên cứu. Aerodrome ở đầu bên kia, khoảng 20% ngủ yên, với 58% vốn nhàn rỗi của nó được chạm tới trong tháng trước.
Khoảng cách kể lại cùng câu chuyện như thời gian. Chỉ khoảng 35% vốn nhàn rỗi nằm trong phạm vi 5% so với giá thị trường. Khoảng 43% cách hơn 25%, và 17% cách hơn 100%, tức nơi giá thị trường sẽ phải tăng gấp đôi hoặc giảm một nửa để các vị thế đó lại có thể kiếm phí.
Thành phần vốn nhàn rỗi theo giao thức | Ảnh: Dune
Kích thước vị thế tương quan nghịch với tỷ lệ nhàn rỗi
Các vị thế nhỏ nhàn rỗi thường xuyên hơn, theo báo cáo của Dune. Tỷ lệ dao động từ 53% với các vị thế dưới 1.000 USD đến 26% với các vị thế trên 1 triệu USD, và giảm đơn điệu qua tất cả các nhóm trung gian.
Tuy nhiên, số tiền lại đi theo hướng ngược lại. Các vị thế trên 1 triệu USD nắm giữ khoảng 47% tổng vốn nhàn rỗi, tương đương khoảng 260 triệu USD, và các vị thế trên 100.000 USD nắm giữ khoảng 76% của nó. Các vị thế dưới 1.000 USD chiếm đa số về số lượng nhưng chỉ chiếm 1,6% số tiền nhàn rỗi.
Ví nắm 91% vốn nhàn rỗi Uniswap v3 trên Ethereum
Dune lần theo từng vị thế thanh khoản NFT đến bên hiện đang giữ nó, quy vốn đã stake cho hợp đồng farm hoặc gauge tương ứng.
Trên Ethereum, ví sở hữu 91% vốn Uniswap v3 và 94 cent của mỗi 1 USD vốn nhàn rỗi. Trên Arbitrum, tỷ lệ lần lượt là 78% vốn và 92% phần vốn nhàn rỗi. Base tạo ra sự chênh lệch rõ nhất: các hợp đồng nắm khoảng một nửa vốn Uniswap v3 ở đó, nhưng chỉ 6,5% trong số đó nằm ngoài dải, so với khoảng 30% đối với ví, vì vậy cá nhân nắm 82% vốn nhàn rỗi.
Nhờ có vốn thanh khoản trong dải được stake nên số liệu bị kéo xuống nhưng không xóa sạch. Vốn đã stake của Aerodrome là phần ít nhàn rỗi nhất được đo ở khoảng 16% nằm ngoài dải, trong khi vốn đã stake của PancakeSwap lại cao hơn rõ rệt, đặc biệt trên BNB Chain, nơi các biến động mạnh đẩy các pool ra khỏi dải nhanh hơn so với việc các LP khôi phục chúng.
Dune nêu một lưu ý khi đọc về sự phân bổ quyền sở hữu: một vị thế do ví nắm giữ là “được nắm giữ riêng lẻ” nhưng không nhất thiết là bán lẻ, vì các desk chuyên nghiệp cũng giao dịch từ các ví thông thường.
Uniswap v4 cho thấy tỷ lệ nằm ngoài dải 30,5%
Top 200 pool của Uniswap v4 nắm khoảng 230 triệu USD vào cuối Tháng 6, với 30,5% nằm ngoài dải trung bình — về cơ bản giống hệt v3.
Kiến trúc giữ các dải theo tick của v3 và thay đổi lớp bên dưới. Các pool dùng chung một hợp đồng duy nhất thay vì mỗi pool tự triển khai, giúp cắt giảm chi phí mà không đụng đến câu hỏi về vốn nhàn rỗi.
Hooks, phần bổ sung quan trọng, cho phép một pool gắn mã tùy chỉnh xung quanh các lệnh hoán đổi và thay đổi thanh khoản, và về nguyên tắc có thể đẩy các token bị “đậu” vào một thị trường cho vay để kiếm tiền ngay cả khi nằm ngoài dải.
Không có pool nào có hook mà Dune đo thực hiện điều đó. Thật vậy, chỉ khoảng một phần mười TVL của v4 nằm sau bất kỳ hook nào cả, và theo báo cáo, tất cả các hook đó đều chạy logic hoán đổi, phí động hoặc mã kế toán khiến các token vẫn nằm trong pool. Không có hook nào chuyển vốn nhàn rỗi theo hướng tái thế chấp để đưa vào Aave hoặc Morpho.
Vốn nhàn rỗi đại diện $150M trong phí bị bỏ lỡ hằng năm
Mỗi 1 USD vốn trong dải trên các pool Uniswap và PancakeSwap kiếm được khoảng 35 cent phí mỗi năm trong suốt giai đoạn này.
Báo cáo cho biết áp tỷ lệ đó vào vốn nhàn rỗi khiến tổng bị bỏ lỡ vào khoảng 150 triệu USD mỗi năm.
Các LP nhàn rỗi bỏ lỡ theo $150M một năm | Ảnh: Dune
Theo từng nền tảng, Dune ghi nhận khoảng 116 triệu USD trên Uniswap, 25 triệu USD trên PancakeSwap, và ước tính 6 triệu đến 12 triệu USD trên Aerodrome, nơi phí của Slipstream là động và chỉ có thể giới hạn theo phạm vi. Uniswap v4 bị loại khỏi phép tính đó vì cùng lý do.
Dune lưu ý con số này không cộng dồn. Phí đến từ khối lượng giao dịch chứ không từ vốn đã nạp, và chỉ thanh khoản trong dải mới thu chúng, nên việc chuyển toàn bộ số tiền nhàn rỗi vào trong dải sẽ chia cùng một “cái chậu” mỏng hơn thay vì tạo thêm “cái chậu” mới. 150 triệu USD là mức mỗi LP nhàn rỗi đã bỏ lỡ riêng lẻ, như thể chính nó là người duy nhất điều chỉnh lại vị thế trong khi mọi người khác vẫn giữ nguyên.
Phép toán tương tự cũng giải thích vì sao tỷ lệ 35% trông có vẻ cao ngay từ đầu. Một “cái chậu” phí cố định trải trên một lát vốn hoạt động mỏng manh khiến lát đó kiếm được rất nhiều.
Phân mảnh khối lượng trải trên khoảng 170 nền tảng mỗi tuần
Khối lượng giao dịch Ether/stablecoin diễn ra qua khoảng 170 nền tảng mỗi tuần, và nền tảng lớn nhất không bao giờ mang quá 40% khối lượng đó, trung bình đạt 28,8%.
Các cặp BTC/stablecoin tập trung hơn, khi nền tảng dẫn đầu đạt đỉnh 57,8% cho BTC/stablecoin khi dòng tiền chuyển sang Aerodrome trên Base, và 52,5% cho ETH/BTC. Nền tảng trông “nhàn rỗi” nhất phụ thuộc hoàn toàn vào cặp. Uniswap có tỷ trọng cao nhất ở BTC/stable tại 41,9% và ETH/BTC tại 35,1%, trong khi PancakeSwap cao hơn ở ETH/stable tại 43,7% so với 32,8% của Uniswap. Aerodrome thấp nhất ở cả ba. Gộp các cặp lại, các nền tảng hội tụ vào một dải hẹp trong khoảng cuối 20 và đầu 30.
Ngay cả các pool stablecoin cũng không ngoại lệ, với khoảng 30% nhàn rỗi. Các LP dồn thanh khoản stablecoin vào các dải chỉ rộng vài basis points, nên độ lệch nhỏ mà peg cho phép là đủ để đẩy một vị thế ra khỏi dải.
“Các sàn giao dịch phi tập trung đã phát triển thành một trong những thị trường sâu và thanh khoản nhất trong crypto, và giờ nó đang cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung lẫn các nền tảng giao dịch truyền thống,” Filippo Armani, trưởng nhóm nghiên cứu tại Dune, bình luận. “Điều nghiên cứu của chúng tôi cho thấy là nó đã đạt đến quy mô đó ngay cả khi phần lớn thanh khoản của nó vẫn chưa thực sự hoạt động đầy đủ.”
Dune công bố một độ lệch về sống sót trong bảng, tăng từ 559 lên 776 pool khi các pool mới xuất hiện, và đối chiếu các vị thế được dựng lại với số dư onchain để đạt độ khớp khoảng 97% theo giá trị. Các nền tảng thanh khoản tập trung của Solana bị loại trừ, cũng như Curve, nơi các LP không hề đặt dải giá.
FAQ
Nghiên cứu của Dune phát hiện điều gì về mức độ sử dụng thanh khoản tập trung trong DeFi?
Dune phát hiện rằng khoảng 85% thanh khoản tập trung trên các sàn giao dịch phi tập trung bị sử dụng kém, với khoảng 1,6 tỷ USD trong tổng 1,84 tỷ USD thanh khoản trung bình hằng tuần không thực hiện đúng chức năng trong giai đoạn nghiên cứu từ Tháng 1 6 đến Tháng 6 30.
Bao nhiêu vốn nằm ngoài dải và không kiếm được phí?
Trung bình trong 26 tuần, 29,5% vốn được theo dõi nằm ngoài dải, tương đương khoảng 542 triệu USD trong một tuần trung bình. Trong phần vốn nhàn rỗi đó, 36,7% (khoảng 200 triệu USD) đã trôi qua hơn 90 ngày mà không có bất kỳ điều chỉnh nào.
Chi phí hằng năm của thanh khoản bị sử dụng kém theo báo cáo là bao nhiêu?
Áp tỷ lệ phí hằng năm 35 cent cho mỗi 1 USD được tạo ra bởi thanh khoản trong dải vào vốn nhàn rỗi sẽ đưa tổng bị bỏ lỡ lên khoảng 150 triệu USD mỗi năm, với khoảng 116 triệu USD trên Uniswap, 25 triệu USD trên PancakeSwap và ước tính 6 triệu đến 12 triệu USD trên Aerodrome.
