Trong hơn mười năm qua, ngành công nghiệp tiền mã hóa của Mỹ luôn ở trong một trạng thái kỳ lạ.
Quy mô thị trường đã phát triển đến hàng nghìn tỷ đô la, nhưng hệ thống quản lý vẫn chưa hình thành một cấu trúc hoàn chỉnh. Hai vấn đề cốt lõi nhất vẫn chưa có câu trả lời:
- Tiền mã hóa rốt cuộc là gì?
- Nếu xảy ra vấn đề, ai sẽ là người quản lý?
Hai câu hỏi này có vẻ đơn giản, nhưng lại là nguyên nhân sâu xa của sự hỗn loạn lâu dài trong quản lý tiền mã hóa tại Mỹ.
Trong vài tháng gần đây, hệ thống quản lý của Mỹ bắt đầu đưa ra một loạt tín hiệu mới — hai vấn đề này đang được trả lời lại.
Mây mù quản lý
Trong hệ thống quản lý tài chính của Mỹ, tài sản mã hóa luôn nằm giữa ranh giới quản lý của hai cơ quan chính. Một bên là Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), bên kia là Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). SEC chịu trách nhiệm về thị trường chứng khoán, còn CFTC quản lý giao dịch hàng hóa và phái sinh.
Vấn đề là, tài sản mã hóa đồng thời mang hai đặc tính. Một số token có đặc tính huy động vốn, trông giống như chứng khoán. Một số khác thì giống như hàng hóa số hoặc tài nguyên mạng.
Do đó, trong nhiều năm qua, ngành công nghiệp tiền mã hóa của Mỹ luôn đối mặt với một sự không chắc chắn cốt lõi: cùng một loại tài sản, có thể bị giải thích theo hai logic quản lý khác nhau cùng lúc. Tình trạng này được nhiều người trong ngành gọi là “mây mù quản lý”.
Các doanh nghiệp thường rất khó xác định sản phẩm của mình cần tuân thủ quy tắc nào. Trong một số trường hợp, công ty thậm chí phải đối mặt với hai cơ quan quản lý cùng lúc.
Ảnh hưởng của xung đột quản lý này không chỉ dừng lại ở mặt pháp lý. Nó còn trực tiếp ảnh hưởng đến các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp. Chủ tịch SEC, ông Paul Atkins, trong một bài phát biểu công khai cũng thừa nhận rằng, xung đột quản lý, yêu cầu đăng ký trùng lặp và các hệ thống quy tắc khác nhau đã phần nào kìm hãm đổi mới sáng tạo, đồng thời thúc đẩy một số nhà tham gia thị trường chuyển hướng sang các khu vực pháp lý khác.
Nói cách khác, sự bất đồng nội bộ trong hệ thống quản lý của Mỹ đang làm giảm sức hút của ngành công nghiệp tiền mã hóa này.
Tiền mã hóa được phân loại như thế nào?
Trong thời gian dài, luật chứng khoán liên bang của Mỹ chưa từng có khái niệm “tiền mã hóa”.
Các cơ quan quản lý thường dựa vào thử nghiệm Howey để xác định một tài sản có phải là chứng khoán hay không, nhằm đánh giá xem một giao dịch có cấu thành hợp đồng đầu tư hay không. Nói đơn giản, nếu nhà đầu tư bỏ vốn và chủ yếu dựa vào nỗ lực của người khác để thu lợi nhuận, thì giao dịch đó có thể bị coi là chứng khoán.
Trong nhiều thập kỷ, tiêu chuẩn này luôn là nền tảng cốt lõi của việc quản lý chứng khoán tại Mỹ. Nhưng khi áp dụng logic này vào tài sản mã hóa, vấn đề trở nên phức tạp hơn.
Một số token rõ ràng mang đặc tính đầu tư. Một số khác thì giống như chứng nhận sử dụng mạng hoặc tài nguyên số. Còn một số chỉ đơn thuần là các vật phẩm sưu tập kỹ thuật số.
Trong cùng một thị trường, tính chất của tài sản có thể hoàn toàn khác nhau.
Đối mặt với sự phức tạp này, SEC vào tháng 11 năm 2025 đã đề xuất một hướng tiếp cận quản lý mới. Chủ tịch SEC, ông Paul Atkins, cho biết SEC đang xây dựng một khung phân loại token dựa trên thử nghiệm Howey, gồm bốn loại. Khung này sẽ phân chia tài sản số thành bốn nhóm:
- Hàng hóa số hoặc token mạng
- Vật phẩm sưu tập số
- Công cụ số
- Chứng khoán token hóa
Khung phân loại này cũng đánh dấu lần đầu tiên các cơ quan quản lý Mỹ thừa nhận có sự khác biệt, không phải tất cả tài sản mã hóa đều là chứng khoán.
Ai sẽ quản lý?
Tuy nhiên, ngay cả khi loại hình tài sản đã dần rõ ràng hơn, một vấn đề khác vẫn còn tồn tại.
Nếu một số token được xác định là hàng hóa số, thì quyền quản lý thuộc về ai?
Trong hệ thống tài chính Mỹ, cơ quan chính chịu trách nhiệm quản lý thị trường hàng hóa chính là CFTC. Điều này có nghĩa là, khi một số tài sản số được xem là hàng hóa, quyền quản lý không còn hoàn toàn thuộc về SEC nữa.
Đây chính là mâu thuẫn lâu dài giữa SEC và CFTC trong nhiều năm qua.
Mây mù bắt đầu tan
Gần đây, xung đột quản lý lâu dài này bắt đầu có dấu hiệu dịu đi.
SEC và CFTC đã công bố ký kết một Bản ghi nhớ hợp tác (MOU), trong đó hai bên cam kết tăng cường phối hợp trong nhiều lĩnh vực, bao gồm:
- Quản lý tài sản mã hóa
- Các sản phẩm tài sản số mới
- Bảo vệ nhà đầu tư
- Khung chính sách cấp liên bang
Dù MOU này về mặt pháp lý không có tính ràng buộc, nhưng nó gửi đi một tín hiệu rõ ràng: các cơ quan quản lý của Mỹ bắt đầu cố gắng giải quyết xung đột quyền hạn lâu dài này.
Hai bên còn đặt ra một mục tiêu then chốt — xây dựng một “khung quản lý phù hợp”.
Điều này có nghĩa là, Mỹ có thể sẽ không còn đơn giản áp dụng các quy tắc tài chính truyền thống trực tiếp cho tài sản số nữa, mà sẽ thiết kế một hệ thống phù hợp hơn cho thị trường mới nổi này.
Bên cạnh sự thay đổi này, còn tồn tại một bối cảnh vĩ mô lớn hơn.
Trong vài năm qua, các trung tâm tài chính lớn trên toàn cầu đều đang thúc đẩy xây dựng hệ thống quản lý tài sản số. Một số khu vực đã triển khai khung quản lý thống nhất. Một số khác thu hút các doanh nghiệp tiền mã hóa bằng cách đưa ra các quy định rõ ràng.
Ngược lại, dù có thị trường tiền mã hóa lớn nhất, hệ thống quản lý của Mỹ vẫn còn phân tán lâu dài. Ngày càng nhiều doanh nghiệp chọn hoạt động tại các khu vực pháp lý rõ ràng hơn. Đối với Mỹ, xu hướng này rõ ràng là không lý tưởng.
Trong khi đó, cấu trúc thị trường tiền mã hóa cũng đang thay đổi.
Các ngành công nghiệp tiền mã hóa ban đầu chủ yếu xoay quanh các tài sản mã hóa gốc, nhưng hiện nay, hai lĩnh vực tăng trưởng nhanh nhất là: stablecoin và RWA. Stablecoin dựa trên đô la thường dự trữ bằng trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc các tài sản khác của Mỹ; còn RWA thì trực tiếp token hóa các tài sản tài chính truyền thống.
Điều này có nghĩa là, tài chính mã hóa đang dần hòa nhập vào hệ thống tài chính truyền thống. Khi hai lĩnh vực này bắt đầu hội nhập, cấu trúc quản lý cũng phải điều chỉnh theo.
Cấu trúc quản lý mới
Nếu nhìn toàn bộ các thay đổi này, có thể thấy hệ thống quản lý của Mỹ đang trải qua một quá trình tái cấu trúc mang tính hệ thống.
- Bước đầu tiên là xác định rõ các phân loại cơ bản của tài sản số.
- Bước thứ hai là điều phối quyền hạn giữa các cơ quan quản lý khác nhau.
- Bước thứ ba có thể là xây dựng một quy tắc thị trường tài sản số liên bang thống nhất.
Nếu quá trình này thành công, Mỹ sẽ hình thành một hệ thống quản lý tài sản số hoàn chỉnh.
Từ góc độ vĩ mô hơn, cuộc tái cấu trúc quản lý này không chỉ liên quan đến ngành công nghiệp tiền mã hóa. Nó còn quyết định quyền lập quy của hệ thống tài chính tương lai.
Cùng với sự phát triển của stablecoin, tài sản token hóa và tài chính trên chuỗi, tài sản số đang dần trở thành hạ tầng tài chính mới.
Các cơ quan quản lý trên toàn thế giới đều đang cố gắng trả lời cùng một câu hỏi: Trong kỷ nguyên tài chính số, ai sẽ là người đặt ra quy tắc?
Các điều chỉnh quản lý của Mỹ hiện tại chính là một phần của cuộc cạnh tranh này.
Và khi các quy tắc ngày càng rõ ràng, ngành công nghiệp tiền mã hóa có thể sẽ bước vào một giai đoạn mới, thoát khỏi tình trạng bất định lâu dài về quy định.
